新五丰：公司猪源保障能力有待提升

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　　黄珺 招商证券

　　3月19-22日，我们对新五丰进行了实地调研，与董秘袁端淇就公司经营现状与前景进行交流，公司虽然成功获得东莞40万头生猪市场准入量，但我们认为猪源保障尚不确定，07、08年这一因素对业绩的影响还难以体现，因此暂不予评级。

　　1.目前仍以生猪贸易为主业：新五丰过去的主要业务是从国内收购生猪出口到港澳地区，每年供港生猪约37万头，其中80%生猪从注册猪场收购，20%左右为自产猪。近几年公司逐渐由纯粹的贸易型企业向生猪养殖贸易型企业转型，分别向上下游饲料、养殖(特别是生猪养殖)业、批发及

零售业延伸，从而提高贸易环节的盈利能力，但募集资金项目开展较为缓慢，目前仍以生猪贸易为主。

　　供应模式：由于供港澳的生猪标准比较高，规定品种为国外三元杂交的瘦肉型猪，在国内认知度并不高。洋三元猪是美国、荷兰和比利时杂交品种，瘦肉率较高，而且还有药物限制(3＋37种)，因此养殖成本比较国内普通猪要高。公司收购的生猪主要来自和公司长期签约的70家注册猪场，专门养殖三元猪供应给公司，公司经过挑选验收，达到标准的贴牌“湘宝”在香港销售。公司生猪生产规模较小，约15万头左右，其中种猪1万头左右，每年符合标准出口的商品猪在8万头左右，出口淘汰下来的商品猪和部分种猪都在国内销售。

　　盈利情况：目前盈利水平最高的是内销的种猪，猪价高的时候毛利率在30%-50%，其次是外销的自产猪，毛利率稳定在30%左右，外购外销的情况则随猪价波动，猪价高时毛利率就降低，在10%-15%之间波动，内销的活猪由于是淘汰下来的品种，品质较差，盈利水平较低甚至亏损。从出口的整体状况来看，猪价在上涨，自产猪的比例较低，毛利率呈下降的趋势；内销则由于种猪的产量和销售在增加，毛利率在上升，商品猪的销售情况依然不理想。

　　2.港澳市场是公司稳定的基石；种猪内销增长迅速，商品猪内销还看产能扩张情况。

　　港澳市场：公司目前75%以上的收入仍然来自港澳市场，近几年香港、澳门地区生猪消费市场已趋于饱和，外经贸部每年给予公司的配额也相对稳定，公司实际出口量也与配额相当，都在37万头左右，因此我们认为出口业务未来增长有限。

　　国内市场：由于公司是国内最大的港澳活猪专供企业，在国内已建立起初步的品牌优势，而和港澳接壤的广东又是纯生猪输入省，公司面临着广阔的市场空间。虽然近两年内销业务增长迅速，但多数都为种猪销售贡献，由于公司产能较低，养殖品种品质较高，综合养殖成本较农户散养要高得多，商品猪养殖盈利水平较低，我们认为待公司产能扩大之后有望改善现状，打开广阔市场空间。

　　3.产能问题：未来产能扩张缓慢，收购规模化猪场选择性较少。

　　自产猪：目前公司拥有6个生猪养殖基地，15万头产能，上市以来基本上没有增长，随着湘乡商品猪基地扩建项目完成，07年可增加1.5万头的年产能，08年公司活猪产量也有望增长20%，步骤较为缓慢；外购猪：目前和公司签约已经有70多个注册猪场，在湖南省内符合要求的注册猪场已为数不多，其余都为农户散养，和农户签约的方式未尝不可，但实施起来比较困难，因此外购数量的扩张也存在瓶颈。

　　4.获得

东莞40万头的市场准入量，运作模式待定06年东莞出台了《保障生猪稳定供应和质量安全实施方案》，方案要求东莞市选择规模化、集约化、能提供优质安全生猪的大型养殖基地或养猪合作社供应生猪，公司成为专供东莞市的生猪“定点供莞基地”之一，成功获得40万头的生猪准入量。预计07、08年供应东莞项目会逐步展开，但目前猪源保障能力尚不确定，供应模式也尚未明确，一切处于探索阶段，公司这块业务的盈利水平及增长前景难以预测。

　　5.上下游开展情况种猪养殖：目前中国现有种猪品种较差，种猪场规模较小，市场缺口较大。湘潭育种中心二期工程投资3000万元，种猪供应由目前的1万头到2万头，2007年下半年开始明显上升。在猪价上涨的预期下，种猪毛利率还会保持在相对高位。

　　批发：近乎全资的子公司深圳晨丰的生猪购销业务06年实现收入7526万元，实现净利润1034万元，06年公司加大了供深生猪基地建设力度，惠州分公司已列入第二批供深圳的无公害生猪基地，其他基地也在申报中，进展良好；零售：晨丰的鲜肉零售业务进展相对缓慢，06年实现销售收入1413万元，增长了2.7倍，实现净利润-157万元。深圳至今已有20家生鲜肉专卖店，每家每天1000kg左右，售价是普通猪肉1.3倍的价格，目前只有一半店盈利，如果07年情况好转，公司计划未来每年再开10家分店。零售业务如果在深圳开展成功，可能在华东地区复制，产品应以冷鲜肉为主。

　　6.投资策略：我们认为公司未来经营发展取决于猪源保障能力的提升速度，因此暂不给予投资评级。

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