赵建兴 招商证券

　　虽然07年策略报告指出中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势，A股市场仍应具备相当的上升空间，但扩容制约泡沫发展的判断使我们对一季度市场把握仍显保守。在意识到盈利超预期增长现状之后，我们已经及时修正了对二季度行情的预期。本报告虽因时间所限仍试图讨论两个主题，一是业绩浪行情的空间及投资思路，二是中国资本意识苏醒下的资产注入潮。

　　中国资本意识的苏醒催生资产注入潮。股改完善了资本的意义，A股牛市大幅提升了资本的价值，使中国的资本意识开始苏醒。这种变化草蛇灰线之中首先体现在国有资本层面上，也同样深刻体现在民营资本层面上。中国资产的资本化进程由此开始加速，整体上市与资产注入成为重要方式。..整体上市与资产注入是股改后的另一场盛宴。整体上市与资产注入是股改的必然延续，中小股东在中国资产资本化过程中将获得实质性利益：预计1/3数目的相关公司平均将获得20%以上的业绩增厚与市值提升效应。

　　在对整体上市与资产注入潜在收益量化分析基础上把握投资机会。拟收购资产规模相对较大、二级市场估值较高从而收购定价折扣较大的公司将为投资者带来较大超额收益。那些本身即具备业绩支持、并具有相对明确的整体上市与资产注入预期的公司值得给予更多的关注，当预期最终兑现之时投资者仍将获得可观的超额收益。我们给出了相关公司的列表供参考。

　　盈利超预期增长催生牛市业绩浪。生产效率的持续提高、需求的旺盛增长使企业在国民经济收入分配中始终处于有利地位，资产注入与两税合并等进一步保证了上市公司能够长期获得超越经济增速的利润增速。一季度上市公司盈利超预期增长正在使市场不断向上修正未来三年盈利增速预期，并使得给予07年盈利30倍PE的动态估值成为可能。我们认为在本轮业绩浪行情中，A股市场从3月初均衡点位算起将具有50%左右的上升空间。

　　而宏观紧缩将确保经济高速平稳运行趋势、资产供给压力加大难以改变资金过剩的供需关系、股指期货推出将增强市场波动性但不改基本趋势，这些事件即使存在负面影响也将成为业绩浪行情中的次要因素。

　　克服泡沫恐惧心理把握牛市业绩浪、追随资本意识苏醒投身资产注入潮。

　　二季度在继续挖掘整体上市与资产注入带来的投资机会外，我们建议对以下行业进行超配：银行因整体盈利加速增长趋势而至少应给予平均配置，证券因盈利爆发式增长而成为我们建议首选的超配甚至是重配的行业；地产的调控政策兑现将成为股价上涨催化剂；钢铁、石化(化工)、建材等基础原材料行业正处于景气最为繁荣且有望持续的阶段中，07年上半年盈利将出现持续的超预期增长；煤炭、电力共同面临淘汰落后产能政策而可以同时看好；产业景气轮动下一阶段将进入对汽车、家电、船舶制造、工程机械等制造业最有利的时机，可视为长期增加配置的方向；饮料、零售、服装等在非周期性消费品行业中盈利增长将相对更快。

　　一、中国资本意识的苏醒与资产注入潮

　　整体上市与资产注入题材为A股市场投资者关注已久。但如果不从战略高度上看待这个主题，不从策略层面上提出可以评价投资机会的分析思路，不从战术细节上对投资标的进行全面而深入的调研，则难以进行准确的把握。在结合研发中心公司行业部的成果上，我们对以上问题进行了一次系统性探讨。我们相信虽然整体上市与资产注入并不一定是二季度最大的投资主题，但必然是贯穿2007年最重要的投资主题。

　　1.1资产、资本及资产的资本化资本市场之所以魅力无穷，按我们肤浅的认识，其根源在于创造了一种完全不同的财富体现与增值模式，这主要通过资产(asset)的资本化(capitalization)实现。资本(capital)的概念从不同角度有不同解释，并且往往与资产这一概念交叉重叠，但从现代资本市场的角度理解则基本上不存在疑义。未进入资本市场的财富，在传统意义上应当称之为“资产”。从会计学或经济学上看，资产均指能够为经济人(包括企业、家庭和政府等)所控制的或拥有的，能够带来一定经济价值的资源；不论是在资产负债表的左端体现为有形资产或无形资产，其共同特点是必须是过去的交易所取得或形成的；这使得历史成本成为对资产进行定价的一般基础。但当这些资产一旦进入资本市场实现资本化，则成为“资本”。资产资本化的过程，指资产所有者有偿放弃和让度其对资产的自用权利(如使用权)，从而获得一个未来的收入来源，并因此可以对之进行合理估值，即以一定的预期收益率水平进行贴现。这使得对未来收入或现金流的预期成为对资本进行定价的一般基础。这样，资产负债表右端的负债与所有者权益相应转变为债权资本与股权资本。可以说，资本是资产的价值形式，而资产是资本的载体。

　　正因为资产与资本在定价方式上的重大差别，资本市场创造了一种完全不同的财富体现与增值模式：资产的资本化一旦完成，财富就不再以资产的历史成本为基础体现，而以对未来现金流的预期为基础体现；财富的增值将不再通过资产积累为基础实现，而是通过改变对未来现金流的预期为基础实现。这样，资产资本化既可能造成资产估值的下降，更可能的是在良好预期之下实现数倍甚至数十倍的资产增值；财富增值的首选方式也因此转变为在成熟的资本估值体系下通过改变投资者的预期实现资产价值的上升。1.2中国资本意识的苏醒虽然新中国的股票市场成立至今已有16年历史，但资本的真正魅力却一直没有得到充分认识，在特定历史条件下甚至长期处于被扭曲误解的状态。直到2006年之前，A股市场仍然或者被做为上市圈钱的乐园，或者被做为投机搏傻的赌场，其中原因，众所周知，在于股权分置制度对于股权价值文化的抑制，资产的资本化过程在这一背景下是不完全的，非流通股东无法获得资本市场体系下的股权价值评价标准，从而使其价值最大化目标及行为产生了扭曲。

　　但2005年开始的股权分置改革具有划时代的意义。通过支付对价实现全流通，非流通股东开始获得资本市场体系下的股权价值评价标准，大股东与小股东在股权价值最大化目标下实现了统一，其行为也因此发生了根本转变。至2006年6月19日三一重工限售股解禁敲响全流通时代的钟声，资本才在中国资本市场上成为完全意义上的资本。

　　只有经过这一转变，企业所有者以及实现股权激励之后的管理者——不论是国有性质还是民营性质——才有可能真正意识到，其所拥有的财富将取决于资本市场的定价，其财富的增值将取决于资本市场预期的改变；企业的盈利与增长则转变为必要手段，服务于其所追求的终极目标，即股权价值的最大化。中国的资本意识至此开始真正苏醒。

　　1.3中国资本意识的苏醒与整体上市及资产注入潮的到来

　　中国资本意识的苏醒首先体现在决策层代表的国有资本层面上，有迹可循。2004年的《国务院发布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国九条)从战略高度上提出“大力发展资本市场是党中央、国务院从全局和战略出发作出的重要决策”，为此“要积极稳妥解决股权分置问题”。随后的股权分置改革中，“确保国有资产保值增值”一说被淡化，但“增强国有经济控制力”则得到更多重视；但2005年五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市”。这一伏笔的作用在股改取得圆满成果、A股市场大反转趋势确立之后浮出水面，典型性的言论是2006年12月国资委发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》以及2007年初国资委主任李荣融在中央企业负责人工作会议上的讲话，“国资委将加快推进股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司”，由此对国企整体上市与资产注入给出乐战略性指导意见并使之加速进入实质性操作阶段。草蛇灰线之中，依稀可见决策层的前瞻性意图：“股权分置改革”正是“大力发展资本市场”的先决条件，“大力发展资本市场”离不开央企的“整体上市”，央企的“整体上市”岂非“确保国有资产保值增值”、从而“增强国有经济控制力”的最佳途径？国有资产的资本化意义深远，或许是一个不可阻挡的历史潮流，而这一进程经历曲折反复，2007年终于到了全面兑现之时。

　　中国资本意识的苏醒同样深刻的体现在民营资本层面上。在我们有幸实质性接触到的一些民营企业中已可切身感受到这种变化：“股权”、“市值”已经取代收入与资产规模成为企业所有者追寻的终极利益最大化目标，股权激励和市值考核机制快速建立，股权分置制度下的资产剥离转为股改之后的资产注入只待流通股东的认可，隧道行为被反向隧道行为所完全取代，投资者完全可以欣然参与共赢基础下的成长盛宴。

　　股改圆满成功奠定了中国资本意识苏醒的基础、A股市场的大反转趋势确立及高增长预期支持下的高估值则使资本的价值得以大幅提升。大量千万、亿万富翁正在通过资本市场被快速而切实的制造出来，并形成了强大的示范效应，从而加速了中国资本意识苏醒。不论是国有资本还是民营资本，在“大力发展资本市场”思想指引下，加速资产的资本化进程已渐成共识。

　　截至2006年底，159家央企资产总额已经超过12万亿元，但在A股上市的仅仅3万多亿元；上市公司总资产、净资产、净利润总值占全社会的比重预计不超过20%。如果要与中国目前20万亿的经济总量和每年10%的实际增速相匹配，A股市值在三到五年之内总市值的再翻一到两番至25-30万亿，资本化率接近100%完全可以预期。其中，预计通过首发在A股市场上市的新增市值将占2/3甚至更多，工商银行、中国银行、中国人寿、平安保险、大秦铁路等已经实现了这一过程，中国移动、中国石油、建设银行、交通银行等大量优质企业仍将继续回归或首次进入国内市场。而整体上市与资产注入在路径选择和操作难度上有明显的优势，有望成为中国资产资本化过程中与IPO几乎同样重要的方式。我们预计将有1/4左右、总值4万亿的新增市值通过整体上市与资产注入实现，而涉及的公司数目则至少在1/3以上。通过整体上市与资产注入带来的外生式增长以加强内生式增长，最终实现股权价值的提升，正是资本意识苏醒的体现。

　　二、整体上市与资产注入：股改后的另一场盛宴

　　2.1全流通时代的并购必然以整体上市及资产注入为开端

　　股权分置改革创造了一个全流通的A股市场，大股东的股权价值得以用市价计量，从而使其能够在与流通股东利益趋于一致的基础上追求股权价值最大化目标。这两个变化正是并购活动得以兴起的基础：股权的市价计量使得资产交易行为有了确定的定价基准，股份做为并购活动中最重要的融资工具与支付手段因而登上舞台；股权价值最大化目标的确立使大股东致力于追求有效率的扩张，而并购无疑是可以迅速实现规模扩张一个快捷的道路。因此，全流通时代无疑也将是一个并购的时代，换股合并、要约收购、代理表决权争夺、私有化、回购、分立、整体上市与资产注入、借壳上市及其过程中的资产置换与重组等各种并购重组手段预计将层出不穷。

　　但并购并不必然是一个创造价值的过程，对于收购方来说平均而言只是个胜负参半的游戏。无数实证研究表明相当数量的收购方股东在管理层不负责任的收购行为中蒙受了损失，以至于巴菲特说到，“大部分的并购者都相信自己的管理之吻能够像公主亲吻青蛙王子那样为收购的公司创造奇迹，我们看到过很多次这样的亲吻，但奇迹很少出现，即使公司后院被亲吻后毫无反应的蟾蜍已经堆积如山，管理者们还坚持自己的亲吻能在未来发挥威力。”

　　所幸的是，全流通时代刚刚来临之际，公司管理层还不用四处寻找并购目标以送出“管理之吻”。利益目标一致背景下，大股东拥有的规模庞大、质量优良的未上市资产无疑将是管理层最佳的首选收购对象。因此在全流通实现、资本意识逐渐苏醒之后，迎面而来的即是整体上市与资产注入潮。这可视为对大股东拥有的非上市资产进行的一次善意收购，基本上不涉及“管理之吻”，且大股东有强烈的动机来改善上市公司管理层的“管理之吻”。

　　2.2整体上市与资产注入是股改的必然延续整体上市与资产注入是股改两大作用的延续和深化。股改的第一个重要作用是使非流通股东获得流通权收益。而整体上市与资产注入则可看作控股股东为获得更多的流通权收益而进行的一次大规模的资产资本化过程。从政策思路看，整体上市与资产注入也是决策者在股改后推动央企上市、实现国有资产资本化意图的体现。股改的第二个作用是改善股权文化与公司治理从而提升股权价值，而整体上市与资产注入可以实现规模扩张、行业整合、解决关联交易等效果，也是大股东改善公司治理、实现股权价值最大化目标的具体体现。

　　而从博弈论角度考察，整体上市与资产注入的过程，也可视为大股东为使非上市资产获得流通权而与中小股东进行的一次博弈，这与股改过程中大股东为使非流通股获得流通权而与中小股东进行的博弈相当接近。我们在《全流通变局下的A股市场：治理、定价、博弈及运行趋势》讨论的股改博弈模型实际上也可适用于整体上市过程中的博弈。

　　首先，这两类事件的博弈过程基本相同：博弈双方首先判断流通权收益，进而通过谈判决定利益分配，最后在股价反映潜在的获益。其次，博弈对象基本相似：股改过程中进行博弈的是流通股东与非流通股东，而资产注入过程进行博弈的中小股东与大股东并未发生实质性变化。第三，收益来源基本相似：股改过程中可供分配的收益来源于非流通股全流通过程中的流通权收益，资产注入过程中可供分配的收益来源于未上市资产证券化过程中的流通权收益；最后，博弈的核心问题基本相似：股改博弈的核心在于股改对价，而资产注入博弈的核心在于拟收购资产的定价折扣。类似的，在整体上市与资产注入过程中，双方首先评估拟收购资产资本化带来的(流通权等)收益，而后依据双方的谈判能力确定拟收购资产的定价折扣，最后在股票价格中反映折价收购资产带来的业绩增厚效应及其他利益。

　　2.3中小股东在中国资产资本化过程中将获得实质性利益既然整体上市与资产注入从很多方面可以看作股改的必然延续，而股改因全流通过程的流通权收益可以适当的分配而最终证明是一次双赢的博弈，则我们可以预期在整体上市与资产注入过程中，资产资本化过程中所产生的流通权收益及其他效应使得这一类型的并购可同样以产生多方共赢的局面。考虑到目前A股市场超过5倍的市净率水平所充分反映的成长性预期，收购定价折扣将达50%。我们预计A股市场将有1/3数量、市

　　值规模3万亿、净资产5000亿以上的上市公司将接纳同等市值规模与净资产规模的资产注入，这些收购将可产生接近1.5万亿市值规模的资本化收益，相关公司平均将获得20%以上的业绩增厚与市值提升效应；同时，附加的协同效应及公司治理改善等效应同样值得期待。而资本市场的资源配置功能意味着最优质的资产将最先实现资本化，这使得整体上市与资产注入潮初期的收购将产生非常显著的超额收益。对中小股东而言，整体上市与资产注入完全可以视为股改之后另一场盛宴。

　　三、整体上市与资产注入潮中的投资策略

　　3.1整体上市与资产注入的潜在收益评估我们尝试对整体上市与资产注入过程中的潜在收益进行量化分析，以便为把握相关公司的投资机会提供思路。中小股东在这一过程中可能的获益来自于两方面，一是折价收购带来的业绩增厚效应；二是协同效应，包括产业链完善、行业地位提升以及关联交易与同业竞争降低等公司治理改善的效益，后者有赖于研究员给予主观判断。

　　而业绩增厚效应，即资产资本化过程中的增值收益大小，以及可能由原有股东分享的比例，则可进行量化评价。考察几个指标，一是拟收购的未上市资产的权益与利润规模相对于已上市资产的比例；二是该资产上市定价与非上市定价之间的比例；三是大股东与中小股东之间的股权比例。这三个比值越大，大股东在将其未上市资产进行资本化过程中获得的流通权增值收益将越大，中小股东可能分享到的资产增值收益也将越大。

　　另外，依据资金来源不同是否导致公司股本规模扩大，收购方式实际上可以大致区分为定向增发、自有现金两种，对应股权与债权两种融资方式，这将影响到收购的业绩增厚效应的估算。至于是向大股东还是向中小股东进行定向增发，可能与大股东持股比例及拟收购资产规模有关，但基本上不影响收购潜在收益。

　　当收购方式为定向增发时，股本规模扩大，折价收购的获益将按新老股份比例为老股东(包括原有的大股东与中小股东)和新股东所分享，业绩增厚效应为：

　　已上市资产规模拟收购资产规模(收购定价折扣)

　　其中，资产规模为净资产规模或净利润规模，收购定价折扣为拟收购资产非上市状态定价与二级市场合理定价之间的差距(百分比)。例如，一家市场合理定价30倍PE、净利润10亿元、总股本20亿的上市公司，若按12倍PE定向增发收购一块净利润5亿元的资产，则收购定价折扣为60%(=1-12/30)，按15元价格计增发规模为4亿，则收购前后EPS分别为0.5元和0.625，则业绩增厚效应=0.625/0.5-1=5*60%/(10+5*40%)=25%3.2整体上市与资产注入潮中的投资策略即使是在已经经历大幅重估、还是在盈利超预期增长持续推高市场中枢背景下，从整体上市与资产注入板块中掘金，都不失为2007年在A股市场获取超额收益的较好思路。如同股改虽然事前可以预期但无法准确把握，然而最后大多为投资者带来意外惊喜一样，我们相信整体上市与资产注入事前可以预期但无法准确把握，但趋势的必然性将使之最后大多为投资者带来意外惊喜。

　　根据上述分析思路，我们偏爱拟收购的资产规模相对巨大、二级市场估值水平较高(从而收购定价折扣将较大)的公司。对于钢铁、煤炭、电力、汽车、交通运输基础设施等行业而言，由于二级市场估值(市盈率或市净率)相对较低，收购定价折扣也将相对较小，在这些行业中应当寻找拟收购的资产规模相对巨大(最好能与现有资产规模相当甚至更多)的公司，才可望实现理想的投资收益。以上海汽车为例，2006年预测的净资产与净利润规模分别约100亿元和10亿元，06中制定的整体上市方案显示，将以约10倍市盈率、1倍市净率的定价，或200亿元的总价收购净利润20亿元的股权，而当时市场对汽车股的估值水平普遍在1.2倍市净率、12倍市盈率左右，收购定价折扣约20%，则按上式估算的业绩增厚效应约为15%，再考虑行业地位增强、投资收益转为直接持股等效应，整体上市将带来20-25%的超额收益。而对于(非周期性)消费品、信息技术、机械设备、军工国防、证券、地产等行业而言，二级市场估值相对较高，收购定价折扣也将相对较大，只要拟收购的资产能有相当规模，即可望实现较为理想的投资收益。以东软股份为例，2006年净利润规模0.8亿元，07年初公告的换股合并整体上市方案显示，东软集团大约将以约15倍市盈率的定价，或15亿元的总价收购净利润超过1亿元的股权，而当时市场对软件股的估值水平普遍在40倍市盈率左右，收购定价折扣约60%，则按上式估算的业绩增厚效应约为50%，再考虑行业地位增强、关联交易减少等效应，整体上市将带来60-70%的超额收益。

　　从投资的安全和收益角度综合预期，我们建议给予那些本身即具备业绩支持、并具有相对明确的整体上市与资产注入预期的公司更多的关注与更大的超常配置比例。我们相信整体上市与资产注入虽然事前可以预期但无法准确把握，然而趋势的必然性将使之最后大多为投资者带来意外惊喜。经验观察表明，当这些公司整体上市与资产注入预期最终兑现之时，投资者仍将获得可观的超额收益。例如，在06年5到6月份收购方案明朗时，上海汽车相对于上证指数和长安汽车而言存在约25%的超额收益，应是整体上市收益的体现；06年底整体上市方案实施时，上海汽车走势虽然并未显著强于上证指数和长安汽车，但仍再度为投资者带来可观收益。剔除股改因素影响后，东软股份在2007年初整体上市方案明朗时，相对于上证指数和长安汽车均表现出显著的超额收益。我们相信，即使具备相关预期的公司股价在2006年之后的上涨中已经相当程度包含了这些潜在收益，由资本市场的特性所决定，整体上市与资产注入的收益绝大部分可能主要在方案明朗之时才将获得。

　　最后，我们列出了招商证券重点关注的具有整体上市和资产注入机会的上市公司。

　　由于信息披露限制，相当多公司在收购方案公布之前很难准确了解到拟收购资产的规模及定价，这使得具体评估整体上市与资产注入的潜在收益有相当难度。但我们仍尝试着按照与行业研究员沟通的结果，依据估计的潜在投资收益大小，从投资角度分成具有战略价值和一般价值两大类。其中相当多公司我们在春节前后进行了调研并撰写了报告，附表中给出了这些公司的投资摘要，供投资者参考，更详细的情况则可与我们相关的行业研究员做进一步的交流。

　　四、2007年二季度A股市场投资策略

　　虽然07年策略报告指出中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势，A股市场仍应具备相当的上升空间，但扩容制约泡沫发展的判断使我们对一季度市场把握仍显保守。在意识到盈利超预期增长现状之后，我们已经及时修正了对二季度行情的预期，见3月31日一周投资策略《盈利超预期增长将继续推高市场》及4月7日一周投资策略《本轮业绩浪行情仍将具备相当空间》。

　　我们原本希望在此次季度策略报告中详细分析二季度业绩超预期增长推动下的A股市场运行趋势及投资策略。但本轮业绩浪行情的发展速度显然超乎预期，在完成资产注入专题之后，可供我们用于享受写作乐趣的时间已经不多。我们只好偷闲舍弃了许多数据收集与图表制作的功夫，把精力放在总体投资思路的讨论上来。

　　4.1影响二季度市场运行趋势的主要因素分析4.1.1上市公司盈利超预期增长催生业绩浪行情依据朝阳永续的统计，目前对A股公司2006-2008年盈利增速的预期大约在40%、30%、20%的水平上，虽然自2007年以来一直处于上调过程中，但始终保持了对盈利增速下降的预测。

　　自2005年底上市公司盈利低点形成以来，盈利增速就处于一个持续提高的过程中，05Q4-06Q3各季度可比公司单季盈利同比增速分别为-30.64%、-13.56%、22.22%、57.24%；2006年前3季度市场整体盈利增速为21.56%，而目前对沪深300指数2006年盈利增速的一致预期已经超过40%，这意味着2006年第4季度单季盈利增速将高达80%左右，较2006年第3季度57.24%的单季盈利增速继续大幅提高；由于基数较低，2007年1季度盈利同比增速也将接近这一水平。在这一背景下，我们怀疑分析师及投资者在判断A股市场2007、2008年盈利增速时存在简单外推与均值回归的困扰：“06年的盈利增速太高了，07年必然会向历史平均增速回归”，但实际上并非如此。

　　根据我们宏观研究员的判断，即使是在外需放缓和加息等内需紧缩制约下，工业企业盈利环比意义上的扩张仍将延续到二季度，这意味着上市公司二季度盈利仍有望保持30-50%的增速。即使下半年紧缩政策作用逐渐体现，企业盈利增速随宏观经济放缓而回落的幅度也有限。再考虑资产注入、两税合并的外生性因素的积极影响并未充分体现在盈利预测中，我们判断06-08年上市公司盈利增速将超过目前40%、30%、20%的一致预期水平，而分别达到45%、40%、30%的水平。并且我们在思考，03-06年企业盈利持续30%增速的动力可能在于，劳动力转移带来的生产效率提高速度高于工资提高的速度；消费升级、重工业化、城市化三大趋势形成的旺盛需求，使得做为供给方的企业在国民经济收入分配中始终处于有利地位；由此决定了企业能够长期获得超越经济增速的利润增速。而这些趋势显然未来5年以内都可持续，则如我们所考虑的，中国经济的10年黄金时期或长周期繁荣意味着“投资者对于中国资产的估值需要从10年的时间段来考察”，08年之后企业与上市公司盈利增速仍将有望持续快于经济增速，投资者目前对这点的预期显然还很不充分。

　　以银行和钢铁这两个最具代表性的行业为例，从下往上看同样可以得到类似结论。

　　银行已经成为A股市场市值权重最大的行业，而根据我们与金融行业研究员的讨论结果，坏账率维持较低水平导致新增拨备增长放缓、政策支持有效税率大幅降低、贷款快速增长等因素可望使银行业07、08年盈利呈现加速增长趋势(而不是原先预期的减速增长趋势！)。经济波动降低与长期繁荣背景下，各行业发展日趋协调、企业盈利保持良好水平、资产价格不断上升等变化都意味着银行业坏账率将维持在较低水平，新增拨备增长放缓将使该阶段银行盈利呈现加速增长趋势。两税合一及营业税降低等政策支持将使银行业的有效税率在08年大幅降低；一季度贷款快速增长是促使盈利加速增长的额外因素，下一阶段的紧缩政策可能使该因素的作用降低，但由新增拨备增长放缓、税收政策支持这两个主导性因素带来的盈利加速增长趋势不会改变。钢铁一直是A股市场利润权重较大的行业，而我们的钢铁行业研究员明确指出，钢铁业宏观调控措施继续加大实施力度，钢铁业固定资产投资将继续下降，而下游行业增长旺盛，钢铁供求关系持续向好，成本稳中略升，钢材价格温和上涨的趋势且有望持续；在这些因素支持下，钢铁行业进入一个长期景气上升阶段，相关上市公司总体盈利将在06年25%增速基础上，07年以45%的速度加速增长，08年仍将保持20%以上的增速。

　　4.1.2宏观紧缩力度加大将确保经济高速平稳运行趋势从目前的工业增速、贷款、顺差等数据看，一季度经济增速可能达到11%。贷款迅猛扩张将拉动投资增速低位回升；如果总需求明显扩张，物价上行压力将显著加大，与06年二季度非常接近。为防止经济增长由偏快转为过热，下一阶段紧缩力度应有所加大，货币政策将继续被采用以控制流动性，如果有必要的话，视二季度物价仍有可能再次加息，且不排除使用行政性手段的可能。

　　我们认为，投资者应能深刻意识到，2003-2006年持续的宏观调控避免了中国经济的大起大落，保证了高速平稳运行格局的延续，对中国经济和股票市场而言实际上可以称之为重大利好，如此可以理解每次紧缩政策出台后股市即大涨。07年一季度经济再度反弹，显示出经济的内生性增长动力依然强劲，而我们也更相信二季度的宏观调控将再次显示其积极意义。

　　4.1.3资产供给压力加大但难以改变资金过剩的供需关系投资者对资产供给压力加大的担忧由来已久，而二季度显然有必要更多关注这方面的动向。中信银行A+H股上市、交行海归、红筹股回归接踵而来，4、5月份分别是大非、小非解禁的高峰。但显然投资者对于这些资产供给面的压力都已有充分预期，则这些压力是否可能意味着机会？

　　非常有可能。资产供给压力加大表象背后，资金过剩、资产供给不足始终是A股市场资产供需关系的根本矛盾，这点已不待多言。IPO压力越大，限售股上市压力越大，可能意味着越多的优质公司股权以相对低廉的价格上市。对于在06年大涨之后陆续获利了结、手握大把现金的投资者而言，如果能够及时克服恐高心理与赌徒谬误的困扰，4、5月份巨大的资产供给压力将意味着以相对低廉的价格买到足够多筹码的好时机。

　　4.1.4股指期货推出将增强市场波动性但不改基本趋势高层近期的表态均指向股指期货可能上半年面世。股指期货推出时的双重效应中，抢筹效应还是做空效应何者将占据主导地位，其中规律不论是理论界还是实务界，看来并没有一致意见；即使有规律，是否仍能在中国重演仍不得而知。

　　但可以肯定的有两点，一是股指期货推出不会改变市场的基本趋势，而上市公司盈利加速增长持续推高市场中枢显然是二季度A股市场运行的基本趋势。二是股指期货推出将增强市场的波动性，抢筹效应也好，做空效应也好，无非是增强市场本身基本趋势的强度。我们认为在判断二季度市场运行趋势时或许没必要过多考虑股指期货的影响，顺势而为即可。

　　4.2二季度A股市场运行趋势展望我们近期正在反思：显然前期将前期题材股投机炒作现象视为尾声行情的特征、将一些次要因素看作将引发市场继续震荡调整的动力过于小气，大违我们看多十年牛市与做多中国崛起的主旨，特别是在盈利超预期增长持续推高市场价值中枢的趋势已经明朗之时，我们相信有必要对原先判断2007年市场处于强势震荡的观点进行修正。

　　显然，2月27日大跌之后的企稳已经表明，投资者对给予2006年盈利30倍市盈率的估值具有比较坚实的基础。而随着一季度业绩的公布，分析师及投资者将继续上调06-08年上市公司的盈利增速预期，预计总计的上调空间将达25%。另外，一季度业绩的公布将使得前瞻性的投资者给予A股市场07年盈利30倍PE的动态估值成为可能，这意味着A股估值将具备30%以上的上升空间，或者说07年我们有望看到06年静态市盈率达到甚或超过40倍的情形出现。如果考虑二季度宏观调控压力加大导致企业盈利增速放缓的预期，对此预期或需打一折扣。综合考虑，我们认为在盈利超预期增长推动下，A股市场将具有50%左右的上升空间，上证指数始于2800点的业绩浪行情至少可延续到4月底，后市运行空间有望到达4000点以上，这不会是一个令人吃惊的判断。

　　同时，盈利超预期增长将成为二季度市场运行趋势的主导因素，而宏观紧缩力度加大、IPO与限售股解禁压力释放、股指期货推出形成做空效应等将成为业绩浪行情中的次要因素，或者需待业绩浪行情运行充分之后才会体现。

　　在一个迭创新高的业绩浪行情中，我们认为有必要克服恐高心理，即使是我们自己而言。我们很早就提出中国资产长期牛市具有不断加强的泡沫化趋势，甚至预期沪深300指数5年左右存在上升到8000-10000点的潜力。从这一基本判断出发，未来两年A股市场在上市公司业绩高速增长驱动下持续上涨到5000-6000点左右不足为奇。但投资者仍可能对日益升高的指数点位和市盈率抱有相当的困惑、迷茫、恐惧与回避心理——实际上这是人的天性，我们也难以避免，一如低位时的恐惧和高位时的贪婪心理一样。

　　我们期望能够有更多的思考，帮助投资者及自己克服泡沫恐惧心理。须知日本在上世纪80年代大牛市与大泡沫时期，83-85年期间静态市盈率一直维持在30倍以上，这是其“理性繁荣”阶段；此后以89年为界限，五年泡沫膨胀，五年泡沫破裂，而85-95年期间日经指数仍增长了50%以上，年均复合收益率4.24%；真正的噩梦实际上只属于88年之后泡沫已经严重膨胀、濒临破裂前夕仍踊跃入市的投资者，而绝不会是85年理性泡沫时期入市的投资者。A股市场07年即使存在泡沫，其程度相信不会高于85年的日本股市。虽然按2006年盈利计算市盈率超过35倍，但以未来两年盈利增长预期而言08年动态市盈率仍在20倍以下，这种基于盈利超预期增长而持续提高静态市盈率的现象显然并不是泡沫进一步膨胀的表现，则现在就使用“恶性”一词描述目前的泡沫程度显然过早。既然A股市场尚处理性繁荣中，远期上升空间仍然巨大，投资者何必现在就开始恐高，过早害怕5年甚或10年之后泡沫破裂时的损失、而错失了未来的巨大上升空间与盈利机会？

　　4.3二季度A股市场投资策略二季度的投资策略我们概括为：克服泡沫心理恐惧把握牛市业绩浪、追随资本意识苏醒投身资产注入潮。二季度的投资机会将围绕一主一辅展开，辅线即在资产注入潮中寻找具有战略意义的品种，后者前文已经详述，主线即在业绩浪行情中寻找业绩超预期增长的行业。基于对招商股票池盈利预测分行业统计结果及与行业研究员的沟通讨论，结合对产业景气传导轮动的判断，我们认为在二季度行业配置中，以下行业值得超配：

　　1、金融(证券)、地产：我们给予金融行业整体推荐评级，银行因整体盈利加速增长趋势而至少应给予平均配置，证券因盈利爆发式增长而成为我们建议首选的超配甚至是重配的行业。银行业的盈利加速增长趋势形成原因如前所述，我们认为可以继续提高对银行股的估值，按07年盈利30-35倍PE计算，主要银行股仍具备相当上市空间。

　　加息与持续牛市将继续提高保险公司的投资回报率。我们持续看好中国证券行业及相关公司的发展前景。在中国资产长期牛市背景下，A股市值规模将高速膨胀，居民金融资产结构调整带来持续增量资金、衍生品市场快速发展、券商各项业务面临历史性发展机遇背景下，券业的长周期景气繁荣刚刚开始。上半年，持续牛市下的高成交量将使券商经纪业务继续呈现爆发式增长，而中国证券行业的大发展与长期牛市的持续使未来几年的A股交易量仍将呈现成倍增长格局，近期2000亿元的日成交额几乎成为常态，意味着投资者对中国券业经纪业务远景规模的预期仍需进一步提升。对于地产而言，一季度盈利增速也将高于预期，为投资者提供抵挡政策风险的额外动力；而我们相信行业发展主流趋势是需求拉动下的价格持续上升及持续调控中的龙头企业加速发展，政策不明朗正构成该行业的建仓时机，调控政策预期兑现将成为股价上涨催化剂。

　　2、钢铁、石化(化工)、建材：对产业景气传导的考察表明，钢铁、石化(化工)、建材等基础原材料行业正处于景气最为繁荣的阶段中，07年上半年盈利将出现持续的超预期增长。自05年中开始的经济繁荣首先带来自然资源价格的大幅上涨，上游行业的高度景气一方面带来投资与产能高增长，另一方面带来下游基础原材料行业的整合与淘汰加速进行。进入06年下半年之后，上游行业的产能逐步释放使资源品价格趋稳或回落，下游行业的整合则快速进行或基本完成，前期投资不足使未来几年产能扩张不会太快，以钢铁为代表，价格正在持续而稳和的上涨，基础原材料行业景气陆续呈现快速上升态势，而在中国重工业化后期这种景气持续繁荣的黄金时期将有望长期延续。就07年上半年而言，以钢铁为代表的基础原材料行业盈利将出现持续的超预期增长。

　　3、煤炭、电力：煤电联动、淘汰落后产能、一体化、整体上市与资产注入、盈利好于预期等因素使得我们可以同时看好这两个上下游行业。

　　4、汽车、家电、船舶制造、工程机械：这些行业的状况实际上与基础原材料相当类似，不过景气将更晚于基础原材料行业，因为后者正是前者的成本构成。基础原材料价格上升将加速制造业的整合，下一阶段，在上游产能扩张实现导致价格上升趋势趋稳或回落后，产业景气轮动将进入对制造业最有利的时机，预计这些行业的景气将继续复苏或持续提升。我们认为这些制造行业的景气繁荣一旦开始程度可能更高，而持续时间也可能更长。这些行业二季度虽然并不一定能够带来显著的超额收益，但投资者可将之视为长期增加配置的方向。

　　5、饮料、零售、服装：我们长期看好消费增长与消费升级双重加速背景下的非周期性消费品行业，其中饮料、零售、服装等子行业景气上升与盈利增长将相对更快。