通化东宝(600867)：中国胰岛素的领军企业

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　　公司4月2日披露审计机构更名情况

　　股价自去年以来步入长期上升趋势

　　公司产品时常空间大、长期投资价值显著

　　当前股价： 目标股价：

　　今日投资个股安全诊断星级：

　　★★★★

　　东方证券 李淑花

　　通化东宝1994 年上市，现总股本3.69 亿股。80 年代以人参蜂王浆起家，90 年代中药镇脑宁胶囊为利润的主要来源，98 年开发出基因重组人胰岛素；但随着镇脑宁胶囊在90 年代末进入产品成熟期后，人胰岛素的销售也未见起色，并且经营出现了多元化，公司经营进入低谷。从2000 年到2003 年间，公司的净利润持平在3,000-4,000 万元之间；2004 年，公司大幅亏损7,800 万元，2005 年微利1,600万元。

　　与市场不同的观点：我们认为股价是反应公司的未来，反应公司的变化，如果一家公司的业绩能够持续快速增长，治理结构获得改善，资产负债表日益稳健，那么这些变化一定会反应在公司的股价里的。

　　公司中长期投资价值显著

　　4000 万的病人，20%的市场份额目标，1299 元/年/人，25%的销售净利率，总股本

　　36857 万，公司的EPS 为7 元，给予20 倍的PE 估值，公司未来5-10 年的股价可达140 元。

　　以上对未来

　　案例—诺和诺德在中国市场的成功

　　1994 年，诺和诺德的基因人重组胰岛素进入中国市场，当时中国的胰岛素市场一片空白。至2000 年的6 年时间里，公司不断教育市场—胰岛素是治疗糖尿病最好的选

　　择，给中国的医生输送“胰岛素为治疗糖尿病的一线用药”的思想。之后，公司的胰岛素开始放量，2000-2005 年6 年时间里，产品的销售收入的年均复合增长率达到50%以上。

　　2005 年，公司的胰岛素销售收入达到了15 亿元。

　　公司产品具有极高的技术壁垒

　　胰岛素是蛋白质药品，与其他蛋白质药品使用“以微克级计”不同的，它的使用量很大，以毫克计算。

　　规模化生产的工艺突破存在很大的技术壁垒。目前世界上能规模化生产的厂家只有：诺和诺德、礼来、赛诺菲、通化东宝。

　　胰岛素具有巨大的市场容量

　　世界市场：IMS Health 预测，未来10 年世界胰岛素市场将以年均10%以上的速度增长。目前，世界上有1.9 亿人口患有糖尿病，是患者数量最大的疾病；世界卫生组织预测，2025 年，全世界的糖尿病患者将达到3 亿人。 2005 年，世界糖尿病药物的市场容量为150 亿美金，其中，口服降糖药82 亿美元，当年增长率为6.3%；胰岛素68 亿美元，当年增长率16.5%。

　　中国市场：根据IMS Health 预测，未来几年中国胰岛素市场将维持年均30%的增长每年中国糖尿病市场的容量在100亿元人民币以上，该数值包含了西药、中药以及保健食品，各自的比例大致为3∶1∶2。中国2005 年的胰岛素市场为19 亿元左右；2008 年的中国市场，胰岛素销售总额应该在40 亿元左右，在2010 年达到60 亿元以上。

　　公司治理将逐渐改善

　　在股价即体现股东价值的全流通制度下，管理层有很强的动力改善公司的治理。公司在2006 年年报中将披露胰岛素原料药出口业务相关事项，包括定价规则，费用的收取等。公司正在计划做股权激励，管理层激励将全面改善公司的治理。

　　公司资产负债表将获得改善

　　公司持有通萄股份2600 万股，2007 年将逐步进入流通，所得收益将用于计提应收帐款坏帐准备。公司将根据盈利状况有计划地做计提准备。

　　盈利预测及投资评级

　　2006 年公司的胰岛素将实现销售收入1.5 亿元，同比增长116%，实现净利润6634万元，同比增长309%，预计2007 年胰岛素实现销售收入3.1 亿元，同比增长106%，实现净利润11057 万元，同比增长67%。目前2007 年的预测市盈率为28 倍，远低于恒瑞等2007 年的预测市盈率40 倍，给予该股买入的投资评级。