南京水运(600087)：整体上市催生油运蓝筹

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　　3月26日长航集团与中石化签定原油运输协议

　　股价今年以来呈慢牛盘升态势

　　集团注入资产为公司做大作强提供有力的保障

　　当前股价： 目标股价：

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★

　　中信建投 钱宏伟

　　定向增发收购集团海运资产

　　2007 年3 月6 日公司发布公告，拟非公开发行不超过4 亿A 股，收购控股股东海上运输资产。 自此，市场期待已久的南京油运海上业务整体上市正式启动。

　　此次增发，油运公司以其全部海上运输资产的评估净值扣除公司拟出售给油运公司的长江运输资产及长期股权投资评估净值后的余额作价认购不少于60%，其余不超过40%向特定机构投资者发行，预计募集资金12 亿元左右，全部用于在建7艘4 万吨级原油/

成品油船的后续资金安排。上述项目投资总额约19.27 亿元，不足部分由公司自筹资金解决。

　　长江运输资产曾经是股份公司的优质资产，自2006 年5 月25 日中石化仪征—长岭原油管道后，长江原油运输业务受到巨大冲击，规模迅速萎缩，公司效益受到较大影响。此外，公司在

房地产和木材加工方等方面的长期股权投资盈利能力也不甚理想。此两项资产与集团油运资产进行置换后，股份公司的资产回报率将大大提高。同时，集团将在建资产和已经签订的拟建合同一并注入上市公司，在目前全世界造船业高度景气、船台紧张的背景下，为公司的快速做大作强提供了有力的保障。

　　通过此次增发，公司的资产规模将迅速扩大，负债率有所下降，抗风险能力显著提高。2006 年末股份公司资产总额29.65 亿元，净资产15.22 亿元，资产负债率48.40%。假设此次增发于2007 年初完成，按照公司初步预计，公司总资产将达到70 亿，净资产达到45 亿，资产负债率下降到35.71%。

　　增发完成后，集团与股份公司的同业竞争问题彻底解决。此外随着关联交易主要来源的长江运输业务的剥离，公司的关联交易规模预计将从2006 年占主营业务收入6%左右的规模下降到2%左右，股份公司的业务独立性显著增强。

　　“国油国运”中国石油海运步入黄金期

　　随着经济的持续快速增长，我国已经成为世界第二大石油消费国，储量连续多年一直维持在160 亿桶左右，位居世界第13 位。在此背景下，我国已经成为世界第三大石油进口国，2005 年占世界石油进口市场份额的7.8%，国内石油需求进口依赖更是达到了40%。也就是说每年石油需求的40%需要从国外进口，其中绝大部分通过海上运输方式实现。

　　然而我国的油轮吨位仅位居全球第13 位，与世界第三的石油进口国地位很不相称。并造成了中国进口原油90%由外国船队承运的现状，国家原油运输安全度很低。日本目前进口石油的90%由本国运力运输，韩国30%的进口石油由本国运力运输。相比之下，我国的石油运输安全保障度是相当低的。

　　为此，国家有关部门已经会同我国主要石油进口商、主要石油运输企业和主要船舶制造企业，制定了详细的“国油国运”发展规划，确立了“组建规模合理的石油海运船队，争取承运50%以上的进口原油份额”的发展战略，这为我国石油海运企业提供了历史性发展机遇。

　　由于目前国油国运比例仅10%，为了达到50%以上的国油国运份额，未来几年内，国内油运企业必须进行快速的运力扩张，油轮需求缺口巨大。不过在目前世界造船业高度景气，船价处于历史高位、船台紧张的局面下，通过建造新船或者购买旧船的方式来迅速扩张运力均存在较大难度和风险。

　　整体上市催生油运蓝筹

　　2006 年底，剔除拟剥离的长江油运运力，股份公司海上石油运力约38.6 万吨，此次发行完成后，运力将增加到149 万吨，至2010 年，运力将提高到516 万吨，运力进入国内石油海运前三强。通过此次发的扩张速度在国内外同行中是没有的，运力的倍增将带来公司业绩的持续快速增长。

　　根据大致预测，公司运力在2008、2009 两年将迎来快速释放，此两年年均运力增长在50%以上，2007、2010 年的运力增长有望达到20%左右。由于运量的释放滞后于运力的释放，预计2007-2011 年间，公司业务量指标将随着运力的释放呈现持续快速增长。与国内外同行相比，公司具有两大明显比较优势。第一，成本优势，公司近年建造和目前尚未交付的定单均由国内船厂制造，根据国内现行政策，由国内船厂建造的外贸油轮，享受17%增值税退税政策。这一政策直接带来公司船队的价值国际市场重估增值，或直接转化成经营成本优势，其中后者具有现实意义。

　　第二，按照有关国际规定，2010 年开始将淘汰单壳油轮，公司此次增发完成后，长江运力完全剥离，现有运力和未来投放运力均是双壳油轮，不存在淘汰的压力。而国内较多船东单壳油轮比例偏高，未来存在着较大的运力淘汰、补充或改造压力，快速提升运力的难度较大。

　　此外，为了扶持国内油运企业参与“国油国运”计划，国内主要石油进口商均将与国内主要油运企业签订运量运价稳定协议。运量上，使新增运力能够“吃饱”；运价上，实行高位分成低位止损的合作方式，主要是为了在运价极度低迷时，使油运企业承担有限亏损，从而保障油运企业的利益，当然在运价高涨时，油运企业必须让出一部分利益作为补偿。

　　盈利预测和投资建议

　　假设公司2006 年末剩余转债全部转股，公司增发4 亿股A 股，总股本增加至9.34 亿，摊薄2007-2009 年每股收益分别为0.53、0.68和0.98 元。

　　在“国油国运”以及国内航运业集中度不断提高的背景下，国内主要航运企业将在相当长一段时间内保持运力的持续快速增长，同时航运企业的原油运输均与石油进口商签有运量运价稳定协议。以上两项因素，大大减弱了中国油运企业业绩的周期性特征，从周期性企业演化成成长性企业。

　　国际

证券市场航运股市盈率差别较大，比较看，国内航运股估值同美国市场比较接近，略低于欧洲一些市场，而明显高于周边韩国、中国香港、中国台湾等市场。

　　从经济结构和经济地位分析，美国证券市场定价具有较强比较意义。目前美国航运股平均PE 在15-16 附近。考虑到中国航运企业的持续成长特征，给与公司2008 年20 以上

　　PE 定价，一年内目标价位13.72 元。

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