钢铁行业：被严重低估合理PE在15倍以上

　　招商证券 张士宝

　　事件

　　4月2日钢铁股全线上涨，位居行业涨幅榜第一。主要原因在于一是钢铁行业基本面持续向好，盈利同比大幅增长；二是钢铁股自今年1月底调整以来，目前动态PE10倍左右估值和A股市场平均45倍左右的估值明显偏低，基于世界钢铁成长主要来自中国，高成长应该给予高估值，当前钢铁行业合理PE水平应在15-18倍，维持行业推荐的投资评级。

　　基本要点

　　行业基本面继续向好，1-2月份钢铁行业利润同比增长3.6倍，出口退税政策调整基本符合预期，国内外价差继续拉大1、行业基本面：有利因素多于不利因素，且不利因素基本符合预期并逐步被市场消化(1)有利因素主要有：

　　①钢铁业

宏观调控措施继续加大实施力度，钢铁供求关系持续向好。07年钢铁业宏观调控实质性全面开展,新增产能释放减缓。温家宝总理指出，“十一五”期间，关停5000万千瓦小火电机组，今年要关停1000万千瓦；5年淘汰落后炼铁产能1亿吨、落后炼钢产能5500万吨，07年力争分别淘汰3000万吨和3500万吨。

　　加大淘汰水泥、电解铝、铁合金、焦炭、电石等行业落后产能的力度。目前，华北和华东落后炼铁能力占全国的81%，落后炼钢能力占全国的59.8%。河北、山西、江苏、山东、河南等已经成为淘汰落后产能的重点地区。河北省于2006年11月底公布了2007年底前第一批淘汰名单，共涉及26家落后企业的398万吨炼铁能力、373万吨炼钢能力。甘肃、山西、山东等省也陆续公布了淘汰名单。淘汰落后炼铁、炼钢主要用于生产低端的螺纹及钢坯等初级产品，这些产品也是造成钢铁供求过剩的“罪魁祸首”，若淘汰落后产能得以严格执行，建筑用钢市场价格将维持稳中有升格局，对其他产品价格将形成有效支撑，因为从历史经验看建筑用钢的价格总体上主导了钢材总体价格的走势，对其他钢材价格涨跌由带动作用。我们预计在国家对钢铁业宏观调控措施全面落实情况，07、08年钢铁供求关系由06年的供求过剩向供求基本平衡方向持续改善，若乐观估计07-08年将是近5年内供求关系“黄金时期”。

　　②我国全行业固定资产持续较快增长，而钢铁业固定资产投资将继续下降。根据国家委的预测,未来5年我国GDP平均增速在7%以上，据此测算固定资产投资增速将始终保持在18%以上，预计07年增速达到22%。

　　据统计，06年钢铁业固定资产投资增幅下降2.5%，是所有行业中唯一负增长的行业。截至06年底我国在建及续建钢铁项目2400多项、投资余额约6000亿元，国家近年来除批准京唐、营口鲅鱼圈、新疆八一、邯钢500万吨板材等钢铁项目外，基本不会再新批准大型钢铁项目，防城港和湛江项目即使现在批准到实际投产最快也需2年左右的时间，我们预计07、08年钢铁行业投资增速同比下降14%、12%。我们估计07年新增产能4300万吨，主要是板带产品，未来3-5年新增产能增速持续下降甚至出现负增长，这也将显著改善钢铁供求关系。

　　③钢材价格温和上涨且有望持续。受暖冬影响,钢铁市场从06年底至今呈现出“淡季不淡”，价格提前启动，呈现除温和上涨的良好局面，且有望持续。钢价价格指数仍在低位向上运行的通道中(见图3)。根据我的钢铁网统计，以上海市场为例，一季度螺纹钢平均售价(含税，下同)为3213元/吨，同比上涨13.1%；普线平均售价3195元/吨，同比上涨13.1%；热轧板平均售价4256元/吨，同比上涨20.94%；冷轧板平均售价5066元/吨，同比上涨7.28%。由于汽车、造船、家电等钢铁下游行业主导行业对钢铁需求的增长速度远大于钢铁产能增长的释放速度，年初市场所担心的热轧板供过于求严重所带来价格下跌局面并未出现，反而成为钢价上涨的主要驱动力。

　　即使今年下半年新增约4300万吨热轧板卷产能的投入，热轧板卷也可能出现价格持平的局面。

　　④钢铁下游行业增长旺盛。我们不具体分析下游行业增长详细情况，仅从2007年3月中国物流与采购联合会发布的CFLP中国制造业采购经理指数(PMI)分析中国制造业仍处于扩张阶段。制造业PMI是一个综合指数，按照国际上通用的做法，由5个主要扩散指数加权而成。通常PMI指数在50%以上，反映经济总体扩张；低于50%，反映经济衰退。据最新公布的数据，07年3月比上月上升3个百分点。从2005年1月起，PMI指数一直保持在50%以上，且将持续。

　　⑤成本稳中略升，对钢价上涨提供支撑。考虑国际运费及人民币升值及国内矿石产量增速加快的因素，预计07年铁矿石成本比06年小幅上涨(详细分析见(2)②)或持平。铁合金受产能过剩及加征出口关税的预期的影响，价格持平或回落，钢铁所需用的镍、铝、锌、锡等有色金属价格除镍高位盘整外，其他都将有所回落。废钢价格总体上涨5%左右，煤电油运资源紧张情况缓解价格趋于稳定。综合来看，成本稳中略升将对钢材价格稳定和上涨形成支撑。

　　⑥钢铁类上市公司总体业绩同比大幅增长，且业绩增长趋势能够持续。06年钢铁行业利润同比05年增长30%，我们估算07、08年行业利润增长25%、20%。06年已公布业绩普遍超出市场预期，且有平均超过3%的现金分红收益，处于绝对安全边际。07年1-2月份钢铁行业利润总额同比增长3.6倍，我们预计07年一季度钢铁行业利润同比增长2倍以上(见图4)，二季度同比增长30%左右，全年同比同比增长30%左右。

　　⑧国内及国际主导钢厂相继上调07年2季度价格。从涨价情况看，国内外价格普遍上涨，但国内市场价格比国际市场更乐观。

　　宝钢于2月28日上调二季度价格，总体涨幅4%左右(详见图6)。

　　3月9日下午中国台湾中钢开出第二季度钢材内销盘价

　　，各种钢材全面上涨。其中热轧板卷上涨600新台币/吨、冷轧板卷上涨550新台币/吨、电镀锌板上涨300新台币/吨、中厚板上涨580新台币/吨、棒线材上涨640新台币/吨、电工钢上涨700新台币/吨、热浸镀锌板上涨260新台币/吨(人民币：台币=1：4.26)。(见图5)

　　4月2日浦项钢铁上调二季度厚板和取向电工钢板销售价格从4月19日起执行。船板价格上调2万韩元/吨后至60.5万韩元/吨，非船板价格上涨至64万韩元/吨。取向电工钢板也从308万韩元/吨上涨至330万韩元/吨，但是非取向电工钢板价格不变。此外，热轧、酸洗板、冷轧板等其他板材价格也不变。

　　⑨国际钢协上调2007、2008年需求预测。

　　3月下旬国际钢铁协会公布了2007年和2008年最新的钢材表观需求预测。2006年全球钢材需求异常旺盛，增长了约8.5%。国际钢协预计2007年全球钢材需求将增长5.9%达到11.79亿吨，较2006年增长6500万吨，2006年10月国际钢协预测2007年全球钢材需求将增长5.2%。国际钢协预计，2008年全球钢材需求增速不会下降，将增长6.1%至12.5亿吨。如表3所示，今后两年非洲、亚洲和南美钢材需求持续保持旺盛，欧洲也连续小幅增长，2007年北美需求下降后在2008年也会反弹。

　　中国仍然是最大的单体市场，也是需求最为强劲的地区，2007年中国需求增长速度将达到13%，2008年增长10%达到4.43亿吨，约占全球需求的35%。

　　(2)不利因素主要有：

　　①

出口退税率下调或取消。近期市场传言钢材出口退税：冷轧产品由8%下调至5%、热轧及其他产品将取消。市场普遍担心此举将导致国内外价差进一步缩小、出口钢材回流从而使国内资源供给增加、价格暴跌。我们认为这种担心有一定道理，但未免过度悲观，因为：

　　首先，中国作为世界钢铁供给的重要一极使世界钢铁价格维持在一个合理水平，若中国减少供给必然加剧国际钢价上涨速度，将会加大国内外价差，继续拉动出口。

　　其次，国际国内价格差异的存在仍然吸引境内外贸易商、生产厂商对中国钢铁产品的出口，而且美国汽车工业的就业人口总体上是钢铁业的6倍，减少中国进口将使美国汽车业因钢铁原材料上涨蒙受损失大于钢铁业的收益从而加大美国国内的就业压力。

　　再次，国内企业对出口退税早有准备。一方面在政策出台前抓紧时间加大出口力度，另一方面出口退税造成的不利影响部分通过向下游价格转移及钢铁企业主动降本加大消化力度，从我们春节后对全国主要钢厂的调研情况企业通常做法是在出口合同或协议中附加了出口退税造成影响各自承担一部分甚至对半开的水平，尤其是船用中厚板价格明确通过涨价向下游客户转移一半。况且根据我们的调研，中国主要出口厂商的钢铁产品出口总体价格高于国内销售价格5%，船板价格甚至高出10-15%，中国钢铁产品出口根本不属倾销不应受到反倾销调查。我们在本钢调研简报中明确提出我们对出口退税政策下调甚至取消的观点。据海关统计，2月我国出口钢材438万吨，出口钢坯54万吨坯材合计出口量达到了492万吨，不考虑2月只有28天的因素，环比出口钢材量持平，坯材合计减少3吨。1-2月累计出口钢材875万吨，同比增加509万吨，同比增长139.3%；出口钢坯112万吨，同比增加53万吨，同比增加87.9%(详见图3)。这组数据有利于缓解目前美国、欧盟等国家地区提出反倾销诉讼。我们认为出口退税政策影响还需观察2个月以上才宜进行钢材出口退税政策的调整讨论，而且从国际贸易理论关于国际分工与合作的角度，我国从进口大国向出口大国的转变是资源禀赋及劳动力、土地使用成本低廉造就的结果，且把环境污染留在中国，无可厚非。据我们测算，若出口退税率总体下调3%，按06年出口4300万吨、平均价格4760元/吨(610.2美元/吨)计算，减少钢铁行业利润约61亿元，占06年行业利润1700亿元的3%，影响很小。若考虑部分向下游客户转移、部分通过企业降本后，出口退税下调的影响基本可以消除。我们认为出口上升还是下降取决于国际供求关系、国内外价差的大小以及国内外贸易与生产厂商的利益博弈，国际市场化定价的产品不应该通过贸易保护措施进行干预。

　　②矿石价格上涨9.5%，印度对出口中国铁矿石加征300卢比/吨(折合7美元/吨)。

　　a.矿石价格上涨9.5%影响分析：继05、06年上涨71.5%、19%之后，07年铁矿石价格继续上涨9。5%，大体上从07年4月后开始执行，矿石涨价对中国钢铁产品吨钢成本影响约60元，若考虑人民币升值3%的影响后实际吨钢成本上涨约30元,若人民币升值5%-6%,则进口矿石涨价因素基本消除。

　　b.印度对出口中国铁矿石加征300卢比/吨影响分析：07年3月1日，印度加征铁矿石出口关税300卢比/吨(折合7美元/吨)一事遭到了中国企业的抱团抵制，印度国会近期将国会讨论该征税议案是否通过从4月1日印度的新财年起执行，按照最近两年我国从印度进口的铁矿石数量(2005年进口量为6460万吨；2006年进口量为7475万吨，占中国进口矿石量20%)，此次印度提高铁矿石出口关税7美元/吨将增加我国进口成本每年逾5亿美元。我们估计印度财长可能会综合考虑各方面意见采取折衷的处理办法，预计征税在3-4美元/吨，折合人民币23-31元，将导致以印度矿为主的钢铁产品成本上升37-50元，将增加我国进口成本每年2.4-3.2亿美元。

　　鉴于印度矿在我国进口结构中比例偏低(约占1/5)，且通过加大对巴西、澳大利亚进口量及增加国产矿石产量基本消除印度征税的影响。

　　市场方面有3个因素：

　　1、钢铁股仍被严重低估，合理动态PE应在15倍以上。基于世界经济仍处在繁荣阶段及中国经济持续快速增长，世界及中国钢铁业持续景气，且未来3-5年世界钢铁业增长60%以上仍来自中国，我们上调07年钢铁产销增速至15%。我们认为中国钢铁业在世界钢铁业中的较高地位、所处的重工业化发展阶段及较好的盈利水平，目前美国主要钢铁上市公司PE为10倍，日本主要钢铁上市公司PE为20倍左右，中国宝钢、鞍钢、武钢平均PE不到11倍,我们选取的投资组合12倍,随着中国经济的稳健成长所带来的中国A股市场的整体估值水平(06年3月31日为43倍)的提升，钢铁股的估值应同步而动，我们认为在长期牛市确立的基础上，加之钢铁行业处于难得的历史黄金发展时期，钢铁股动态市盈率同步上涨40%-70%是顺理成章的事，给予动态15-18 倍PE 是合适的，目前行业总体估值目前仍被严重低估(见表4)，现在仍是买入钢铁股的较佳时机。

　　3、境外钢铁股走势期待境内钢铁股的带动。从06年底至07年1月底以来境内钢铁股价走势一路领先境外钢铁股，经过近2个月调整，境内钢铁股将再次带动境外钢铁股价上行，境外钢铁股上涨期待境内钢铁股行情再次走强。

　　投资建议：我们维持对钢铁行业推荐的评级。

　　07年二季度及下半年的投资策略重点关注四个主题：

　　1、行业龙头：宝钢、鞍钢、太钢、武钢、攀钢钢钒；

　　2、中厚板产品为主的公司：济钢、韶钢、柳钢；

　　3、规模增幅较大的公司：太钢、武钢，马钢、西钢；

　　4、可能整体上市及整合并购：鞍钢、本钢，济钢、莱钢，南钢，包钢。

　　我们将在近期推出的二季度钢铁行业投资策略报告中详述推荐组合评级。

　　风险提示。钢材价格波动及出口退税下调或取消及印度矿石加征关税，影响钢铁行业股价的表现。

　　相关报告链结：

　　1、2007年钢铁行业中期投资策略报告-2006.12.25

　　2、武钢深度报告：产品升级及规模扩张重振雄风-2007.1.12

　　3、鞍钢调研简报：技术领先、低成本优势打造国际竞争力-2007.2.8

　　4、本钢调研简报：业绩长期看好，公司价值低估-2007.2.14

　　5、武钢股份(600005)可分离债投资价值分析-2007.3.21

　　6、莱钢年报点评：06年业绩不如预期系因减值，07年预计同比增长50%以上-2007.3.23

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