本钢板材：打造具国际竞争力精品板材基地

　　张士宝 招商证券

　　近日实地调研本钢了解到，公司06年5月31日增发收购，公司板材产品受益于钢铁行业的景气回升及整合效应，板材产品依托集团的优质廉价铁矿石资源，公司盈利水平稳健提高。我们预计06、07、08年每股收益分别达到0.52、0.81、0.90元，维持强烈推荐-A的评级，给予10-12倍的市盈率，价格8-10元/股。

　　收购后产量大幅增长、新收购资产盈利较好。(1)完成收购后，产量规模大幅增长。本钢板材股份有限公司(以下简称本钢或本钢板材)作为控股股东本钢集团钢铁主业的载体，始建于1905年，位于辽宁省本溪市，距省会沈阳63公里，是我国生产精品板材的骨干企业之一。1997年将炼钢、热轧部分资产在深圳证券交易所上市，本钢先后发行40000万股B股和12000万A股(股权变化及构成参见表1、2)。06年5月31日公司增发20亿股(发行价4.6733元/股)收购本钢集团下属一炼铁厂、二炼铁厂、冷轧厂、特钢厂、焦化厂、发电厂、氧气厂、燃气厂、供电厂、供水厂、运输部、废钢厂、计控厂、原燃料处、物资供应处、设备备件处、销售处、技术中心、质量处、短流程的资产及有关负债及9家销售公司全部股权后，实现钢铁主业资产整体上市，公司从06年6月1日起对收购资产及盈利并表核算。除铁矿山留在集团外，收购后公司形成完整的钢铁生产产业炼，拥有了烧结、焦化、炼钢、热轧、冷轧、特种钢材等整套现代化生产工艺流程及其相关配套设施。增加的主要品种有冷轧板卷、特种钢材、焦化产品等。其中炼铁、200万吨热轧板、130万吨冷轧板为新收购项目，对06年收入及盈利贡献超过50%，毛利水平在15-20%。06年前三季度主营业务毛利率11.26%,其中热轧板卷毛利率11.85%。06年三季度主营业务毛利率16.58%，我们预计06年全年主营毛利率可达13.73%。

　　(2)铁、钢、材产量大幅增加，公司已于06年10月份发布业绩预增80%-160%的公告，即净利11.38-16.44亿元，对应每股收益为0.36-0.52元。05年本钢钢、材产量分别为602万吨、435万吨。我们预计本钢06年铁(收购集团新增)、钢、材产量分别为800万吨、700万吨和760万吨，钢、材同比增长16%、75%(含重复材)，06年钢材产量中包括热轧材630万吨(含重复材150万吨，供冷轧等后道工序)、冷轧材130万吨，特钢23万吨，商品钢材635万吨左右。06年公司出口热轧板40万吨。我们预计07年铁、钢、材产量达到800万吨、800万吨、材830万吨(含重复材150万吨，供冷轧等后道工序)，钢材中热轧材(含重复材)700万吨(1880mm热轧线250万吨＋1700mm热轧线450万吨)，出口品种数量与品种与06年基本持平。

　　(3)产品定位在高端精品，重点发展直供用户。本钢生产的石油管线钢、集装箱钢、耐候钢、焊瓶钢、汽车大梁钢、汽车车轮钢、热轧高强钢、冷轧深冲钢、热镀锌板等主导产品，广泛应用于航空、航海、汽车、家电、石化、机械、交通、运输、建筑、军工等行业，不仅直供国内以中石油、中集集团、长春一汽、海尔等为代表的各行业重点企业，而且还远销欧美、亚洲、非洲、大洋洲的40多个国家和地区。公司基本建成科学、合理、稳固的市场网络体系，销售模式主要有分公司销售、网络协议户销售和直供销售，公司为提高盈利水平，重点做大直供客户比例。2005年本钢热轧板、冷轧板、镀锌板的直供用户比例分别达到64%、52%、44%，06、07年有望进一步提高。

　　(4)我们调研了解到公司的工艺流程及未来规划如下：

　　本钢集团储量丰富、品质优良的铁矿石为公司为公司提供廉价、稳定的原料来源。(1)本钢板材所需矿石75%来自集团、15%依靠进口，其余为国内其他矿山采购。本钢集团有大型铁矿山2座(歪头山铁矿和南芬铁矿)，已探明可采储量11.2亿吨。生产能力为年产铁矿石2050万吨；大型磨选厂2个，生产能力为年产铁精矿796万吨。

　　本溪地区矿质优良易选，硫、磷含量少，铅、砷、锡、锑、铋、铜等有害元素含量极低，本钢二铁厂生产的特有的低磷低硫的生铁被誉为“人参铁”，为高水平、高质量、低成本地开发高纯度、高性能产品奠定了良好的基础。在最近几年铁矿石货源紧张、价格看涨的情况下，本钢享有得天独厚的矿石资源优势。(2)本钢集团与淡水河谷(CVRD)、哈默斯利(Hamersley)等公司签订了铁矿石长期供应协议(8-10年)，可保证进口部分的供应。(3)铁矿石定价模式：根据本钢与本钢集团签订的《原材料和服务供应协议》，收购后本钢向本钢集团采购铁精矿的价格不高于上一半年度从巴西、澳大利亚等进口铁精矿进口到岸的海关平均价格加上从港口到本公司的内陆运费、港杂费，再加上品位调价，品位调价以本公司上一半年度进口铁精矿加权平均品位为基础，铁精矿品位差每降低或上升一个百分点，价格下调或上调10元/吨；球团矿的交易价格不高于上一半年度本钢板材向独立第三方采购相同品质球团矿的加权平均值，该值每半年调整一次。

　　增发收购后进一步规范关联交易，一体化带来的降本效果逐步显现。本钢自备热电厂，实现60-70%用电量自供，成本低于市场价50%。就近在黑、辽等省采购煤炭用于自产煤气，加热炉用煤气成本低于用天然气的国内同行。

　　收购二冷轧等项目后将增厚公司业绩。调研了解到，上述与韩国浦项合资的二冷轧厂将注入上市公司，将增加190万吨冷轧产品,若不考虑股本扩张的影响,按目前冷轧(1.0mm)不含税4360元/吨，毛利率12%(目前为15-20%，这里保守计算)，增加利润9.94亿元，增加净利6.66亿元，增厚每股收益0.21元,若考虑POSCO先行分配其25%收益，实际增加每股收益0.16元。

　　一体化协调效应逐步体现，管理成本较低。公司目前人员2万多人,人均年收入水平2-3万元，本钢集团6万多人，本钢集团及本钢过去几年进行比较彻底的主辅分离工作，本钢公司主业人员精干，管理成本低于国内同行。

　　07年公司的板材市场需求及价格总体向好。2007年年初以来钢材价格走势正如我们年度策略预期，热轧薄板涨幅超过8%(见图1)，我们预计上半年钢材平均将上涨10-15%左右。而由于今年钢材价格持续上涨，而去年同期钢价处于低谷(见图4、5)，我们预计今年一季度钢铁业上市公司业绩将同比增长300%，二季度将同比增长50%，而本钢是钢材涨价中受益最大的钢铁公司之一。06年本钢出口产品40万吨，占公司总销量的6%，公司出口产品以板材占主导，基本不属于国家限制出口之列，国外提出反倾销即使获得成功约需2年时间，不会对公司形成出口造成太大冲击。据此我们认为07年国内外价差虽然会缩小，但幅度不大，产品出口仍具竞争力。

　　2月12日公布的我国钢材进出口数据表明(见图2、3)，我国实际从06年12月15日起执行的出口退税政策效果开始显现，1月份我国钢材出口438万吨，较去年同月增加257万吨，同比增长142.2%；较去年12月份减少117万吨，环比下降21.1%。这组数据有利于缓解目前美国、欧盟等国家地区提出反倾销诉讼。我们认为出口退税政策影响还需观察3个月以上才宜进行钢材出口退税政策的调整讨论，而且从国际贸易理论关于国际分工与合作的角度，我国从进口大国向出口大国的转变是资源禀赋及劳动力、土地使用成本低廉造就的结果，且把环境污染留在中国，无可厚非。据我们初步测算，若出口退税率总体下调3%，按06年出口4300万吨、平均价格4760元/吨(610.2美元/吨)计算，减少钢铁行业利润约61亿元，占06年行业利润1700亿元的3%，影响很小。若考虑部分向下游客户转移、部分通过企业降本后，出口退税下调的影响基本可以消除。我们认为出口上升还是下降取决于国际供求关系、国内外价差的大小以及国内外贸易与生产厂商的利益博弈，国际市场化定价的产品不应该通过贸易保护措施进行干预。

　　我们看好公司未来发展规划。“十一五”期间，本钢将按照品种全、质量高的千万吨级精品板材基地和具有国际竞争力现代化企业的目标加速发展，到2010年，铁、钢、材的生产能力分别达到1000万吨以上。规划实现后，其板材将以替代进口为主，专业化、规模化的优势更加突出。

　　鞍本实质性整合值得期待,公司股价可能翻番。鞍山、本溪之间的直线距离仅100公里，鞍山地区铁矿石资源丰富，已探明铁矿石储量约占全国储量的四分之一，鞍钢、本钢的产品和产业链又有很强的互补性，两家企业的合并将是强强联合。鞍本实质性整合的好处在2月7日的鞍钢调研简报中已阐述，不再赘述。鞍钢、本钢两家上市公司2月7日针对外界媒体报道鞍本实质性股权合作进行澄清目前还没有具体方案，但近日从相关媒体采访新任中国钢铁协会会长的报道中预测鞍本07年完成实质性整合。我们预计随着国内钢铁业集中度降低及竞争的加剧实质性整合步伐将加快。

　　参考06年国际钢铁公司并购情况(见表4)，按印度塔塔钢铁公司(Tata steel)收购英国康力斯(Corus)百万吨钢价格5.95亿美元保守计算，06年本钢粗钢产量8百万吨，本钢并购出让价格应在47.6亿美元，折合人民币371.28亿元。按目前公司公司股本31.36亿股计算，每股价格11.84元；若考虑公司未来各1000万吨的铁、钢、材产量估值，每股价格14.80元。无论鞍本整合是采用吸收合并抑或是换股方式，保守估计本钢合理转让价应不低于13.32元/股，据此计算本钢股价还有1.05倍上涨空间。

　　业绩预测与投资建议。若不考虑二冷轧可能注入公司增加每股收益0.21元/股的影响,保守估计06、07、08年每股收益分别达到0.52、0.81、0.90元。以2月12日本钢收盘价6.49元计算07年PE仅为8倍，而同类产品结构的公司07年平均PE为10倍左右,因而本钢价值被明显低估。综上，我们给予07年10-12倍PE估值，目标价8-10元，给予强烈推荐-A的投资评级。若二冷轧收购成功后，公司股价仍有进一步上升空间。若鞍本实质性整合成功，公司股价将翻番。

　　风险提示。钢材价格波动及钢材出口政策调整及鞍本实质性整合不确定性将对公司股价产生负面影响。