武钢股份：产品升级重振雄风

　　招商证券

　　张士宝

　　随着世界制造中心向中国转移，中国将迎来汽车、造船、电力、家电业等行业新一轮的高速增长，武钢作为中国钢铁业龙头钢铁公司之一，必将分享汽车用钢、集装箱用钢、硅钢等领域需求增长带来的效益增长。

　　武钢是未来几年国内龙头性钢铁公司中内生性增长与外延性扩张代表性公司，是现实成长与规模想象空间较大的钢铁公司，未来在钢铁行业供需结构改善中受益最多的公司之一。

　　硅钢及汽车板两项“明星”业务将大幅提升公司业绩，顺利实现产品结构升级。随着武钢二冷轧和二硅钢的投产，公司产品结构实现结构显著升级。

　　规模扩张确保市场及成本优势。2008年产能实现规模由1000万吨向1500万吨扩张，2010年有望实现1800万吨，是公司力保龙头公司优势关键举措。

　　80亿可分离债券有望07年一季度通过发行审核。可分离债券具有10-20%投资收益。

　　投资建议。未来三年公司产量每年复合增长率在20%左右，我们预计公司06、08年每股收益分别为0.45、0.69、0.79元。基于公司未来三年EPS约30%复合成长率，给予公司11-12倍PE，短期目标价8.7-9.5元，长期目标价12元，维持强烈推荐-A的投资评级。

　　风险提示：钢材价格的波动及公司新投产项目的达产速度受到市场变化影响具有一定不确定性将影响股价波动。

　　一、钢铁行业：基本面企稳，07年供求形势比06年改善，未来3年有望持续景气

　　我们在2007年12月22日2007年钢铁行业投资策略报告中较详细分析2007年钢铁行业基本面。预计06年钢铁行业全行业实现利润总额超过1300亿元，同比上年增长25%以上，预计07年行业利润有望继续增长15-20%。

　　据海关统计，2006年全年钢材出口达到4301万吨，同比增长109.6%。2006年全年进口钢材1851万吨，同比下降28.3%。全年出口钢坯904万吨，同比增长27.9%。全年净出口钢材达到2450万吨。全年进口钢坯37万吨，同比下降71.8%。全年净出口钢坯867万吨。如果将钢材折算成粗钢，全年净出口3446万吨，创历史记录。

　　我国现已成为世界最大的钢铁生产国、消费国和出口国，实现历史性突破。

　　近期钢材价格反季节上涨50-200元(1.5-3%)及武钢等国内钢厂上调2月份价格与我们预期一致，预计一季度钢铁行业利润同比去年同期增长2倍以上，二季度钢材总体价格将继续小幅上扬。

　　我们对行业的总体判断是：未来3年世界及中国钢铁业持续景气，钢铁行业正处于景气周期中，国内07年供求关系比06年改善，钢材价格稳中有升，国际国内价差缩小但仍有较大空间，出口仍将增长；成本与上年持平或略有下降；06年是宏观调控政策出台最多的一年，这种政策将继续延续，07年中国将淘汰5500万吨落后炼钢能力、加大对违规钢铁项目的查处力度是利好消息。07年钢铁业除资金面更趋紧张及出口利空政策还会出台外，不会有重大利空政策出台。

　　1、世界及

中国经济经济增长高于预期，世界及中国钢铁业持续景气。近期IMF再度提高世界经济增速，对2006年经济增速由4.9提高至5.1%水平，对中国06、07年经济维持10%以上的增长预测。我们预测中国06年GDP增速10.4%，固定资产投资增速24%左右，预计07年GDP及固定资产投资增速分别在10%、20%以上。世界及中国宏观经济强劲增长，支撑钢铁需求增长。

　　近期召开的国际钢铁协会对全球今明两年的钢铁市场表示乐观，世界及中国钢铁业持续景气。今年，全球钢铁产量将达12.5亿吨,比去年增加1.2亿吨，2007年产量将继续上升至13.2亿吨。中国是市场增长的重要因素，中国今明两年的钢铁产量分别将达3.74亿吨和4.13亿吨。

　　欧盟今年钢铁产量预计为1.71亿吨，比去年增加1200万吨，预计2007年和今年持平。世界钢铁增长60%以上来自中国。

　　2、行业需求总体比较旺盛；新增产能释放速度减缓，落后产能的淘汰速度加快。钢铁下游机械、装备、铁路、造船、军工等行业迎来新一轮高速增长机遇，这些行业对钢材新增需求完全能够弥补房地产调控带来的不利影响，而且与新增的产能基本形成匹配关系，新增产能市场定位基本为高端产品及替代进口。

　　明年钢材市场总体趋于平衡，我们预计明年国内钢铁供求形势好于今年。预计06年新增钢铁产能6000-7000万吨，受益于国家宏观调控，2006年1-10月黑色金属冶炼及压延工业固定资产投资同比下降0.9%,钢铁明年预计新增产能3000-4000万吨，预计07年产能利用率达到85%(图1列示2003-2006年中国钢铁产能及利用率)，比06年提高2个百分点。

　　3、钢材价格稳中有升，国际国内总体价格差距依然较大，钢材出口保持强劲增长，进口继续减弱。宝钢07年一季度总体稳中有升的价格政策以及台湾中钢的平盘开出的价格政策奠定国内及周边地区钢价稳中有升局面，预计二季度价格小幅上涨(1-3%)。

　　4、成本趋于稳定或略有下降。

　　2007年铁矿石较06年上涨9.5%，据测算将提高吨钢成本59元，若考虑07年人民币升值3%后成本上升不足30元/吨，按06年平均钢价3900元/吨计算，影响不到0.8%。钢铁企业通过降本及通过向下游价格转移基本能够消除铁矿石带来的成本上升影响。

　　07年媒电近期除国际、国内运费及镍合金有所上调外，废钢及钢铁生产所需合金价格趋降，原油价格回落，总体维持在60-65美元之间波动(将带来运费的下调)；煤炭的价格预计上涨10-15元，升幅3%以内，电力的价格比较稳定。

　　我们认为07年钢铁总体成本比上年持平或略有下降。

　　5、06年内影响较大利空调控政策基本出尽，07年钢铁形势好于今年。房地产宏观调控、利率、出口退税调整基本在市场预期范围之内。

　　二、中国钢铁股估值应高于国际水平：合理PE水平10-12倍，龙头类钢铁公司12-15倍

　　正如我们在2007年钢铁行业投资策略报告中提出的观点，未来世界钢铁业生产、消费增长60%以上来自中国、中国钢铁业在劳动力、土地、能源资源等生产要素价格具有国际比较优势、较低的环保成本以及技术能力的不断增强，中国钢铁业的估值水平应该高于国际同行。

　　2005年以来至2006年9月底钢铁板块总体上处于市场估值低端，股价表现落后于大盘，估值水平偏低，大部分钢铁股跌破净资产，若国家产业政策不对外资设限，将会被外资大量收购，危及产业安全。10月份随着钢铁业利润拐点出现，钢铁股大幅上涨，目前PE在10倍左右，无论从钢铁股业绩及资产质量情况及行业稳健性看，本轮价格上涨不单是热点轮换后的补涨，更是钢铁股价格向价值的合理回归。

　　随着07年钢铁行业面的好转，年销量5亿吨钢铁业涨价带来的巨大杠杆效应(平均价格上涨1%，增加行业利润约200亿元)，在周期性向好的基础行业中，龙头公司收益的杠杆效尤为突出，这是我们为龙头公司高定价的基本依据。钢铁股稳定的盈利及处于市场高端的分红比例，中国钢铁股的投资价值又进一步提升空间，保守估计超过20%，龙头性钢铁公司有30%-50%甚至更高的提升空间。

　　下表列示武钢在2006年前三季度的业绩表现。

　　三、武钢：内生性增长与外延性扩张成为国内龙头性公司成长性较好的公司

　　中国钢铁业经过“九五”期间的大发展，产能总体处于过剩，但每年仍需进口1000多万吨高端产品(具体参见07年策略报告表9，这里不再赘述)，钢铁业业界共识是钢铁业处于结构性供应过剩。

　　随着中部崛起及西部大开发战略实施，我国钢铁业在区域消费增长形态总体呈现出沿海以中高端钢材产品为主、中西部以中低端钢材为主向的特征。

　　武钢地处中部重心武汉，长江黄金水道连接东西，京广铁路交通大动脉衔接南北；毗邻东风汽车集团，工业体系较为完善；靠近三峡水电站，配套设施发达；高等院校云集，专业人才丰富。这都为武钢未来产品结构调整与规模扩张提供天时、地利、人和的优越条件。我们认为，中部崛起主要依靠工业，工业崛起同时必定带动武钢的做大做强。

　　武钢在“九五”期间进行大规模改造，2004年已实现钢铁主业整体上市，2006年经历淘汰落后产能、对规模技术改造、产品结构升级的前期阵痛，步入良性发展的快车道。技术改造后，生产技术已处于国内领先水平，随着传统热轧产品向深加工的转型，具备在电工钢、汽车板、集装箱板、管线钢产品国内质量技术领先的优势，实现了产品结构的升级。

　　公司核心竞争力最终体现在公司产品组合的市场占有率及盈利能力上，公司技术、管理、人才是支撑关键要素。在我国引进技术、设备受到封锁后，在未来能够胜出的公司第一要素是技术。我们综合考察国内各大钢厂，武钢是为数甚少的具备技术领先优势的钢铁公司之一。

　　我们用波士顿巨阵图来说明武钢实现结构升级和规模扩张思路。我们的假设可能与实际有一定出入，这里仅是提供一个公司分析更直观、简捷的思路。横轴表示毛利水平，我们用2006年各产品大类毛利水平作为参考，以10%毛利率区分毛利水平的高低的分界线。纵轴表示各类产品组合年度产销增长水平，代表公司成长性，姑且用10%作为成长高低的分界线。从公司2006年热轧板、冷轧及涂镀板、冷轧硅钢、大型材、高线、中厚板分别为18%、5.4%、42%、5%%、8%、18%、5%的预计毛利率水平进一步分解到产线项目，以利于更直观的反映公司的产品结构升级及规模扩张思路，在接下来的章节从公司基本情况、国际竞争力、明星产品组合重点讨论、技术、品牌、管理改进等方面详细分析公司产品组合的调整战略及赢利能力变化情况。

　　我们认为公司对瘦狗类业务首先实施工艺技术改进提高其营利水平和抗风险能力，仍无明显好转(无毛利甚至无边际贡献)应采取转让收获战略或撤退战略。

　　对问题类业务，应通过加大市场开拓及资金投入和技术改造将其转培养为明星类业务。

　　对明星类业务提高市场占有率和差异化策略，增加投入使期尽快成为现金牛业务。

　　对现金业务采取低成本战略尽最大努力保持市场占有率，减少投入。

　　我们在估值部分的公司产销量预测数据是基于对武钢产品组合矩阵图的分析得出的。

　　1、 公司简介

　　武钢集团采用发起设立方式将其下属的冷轧薄板厂(含涂层带钢车间)-“一冷轧”和冷轧硅钢片厂-“一硅钢”的全部经营性资产投入本公司,净资产为272,380.46万元,折为国有法人股17.7048亿股。武钢股份1998年8月3日在上海证交所上市交易，主营治金产品及副产品、钢铁延伸产品的制造等。, 2004年6月武钢股份以6.38元价格向控股股东武钢集团定向增发8.46亿股,同时向社会公众股东增发5.64亿股，共计募集资金近90亿元，收购武钢集团所属的钢铁主业资产：烧结厂、炼铁厂、三个炼钢厂、大型轧钢厂、棒材厂、高线厂、中厚板厂、一热轧及二热轧。收购后，其生产工序由原来仅拥有钢铁业务最后端的冷轧工序转变为拥有炼铁、炼钢、热轧、冷轧等一整套钢铁生产工艺流程，完善了产业链，有利于顺利开展全流程、系统的工序降本工作。2004年底具有1100万吨产钢能力，至2006年底达到年产钢1400万吨综合配套生产能力；产品由原有冷轧及涂镀板、冷轧硅钢片2个产品大类约200个品种，增加了热轧板卷、中厚板、大型材、高速线材、棒材等5类到7个产品大类、500多个品种。公司充分发挥已有产品“薄、专、特、精”的特点，按“人无我有、人有我优、人优我新、人新我特”的方针进一步调整产品结构，优化生产国内短缺的高附加值、高技术含量的产品。2004年公司产品市场占有率情况见图1。2005年9月22日完以每10股获2.5股股票、2.5份欧式认沽权证及2.5份欧式认购权证的对价方案完成股权分置改革，股改后公司总股本78.38亿股，其中限售(限售期3年)流通股54.68亿股，流通23.7亿股武钢集团向执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东支付4.74亿股股份、4.74亿份认沽权证和4.74亿份认购权证，执行对价安排股权登记日登记在册的流通股股东每持有10股流通股将获得武钢集团支付的2.5股股份、2.5份认沽权证和2.5份认购权证，其中每份认沽权证可以3.13元的价格，向武钢集团出售1股股份。每份认购权证可以2.90元的价格，向武钢集团认购1股股份。认购权证和认沽权证上市日:2005年11月23日。

　　目前公司共有7座高炉，出3#高炉停用待售外，在用高炉6座，其中1#高炉容积2200m3,2#高炉容积1536m3,4#高炉容积2516m3,5#、6#、7#高炉容积均为3200m3。其中7#高炉创下国内高炉4天达产的最短记录。调研了解到，其高炉利用系数平均在2.5以上，煤比180kg等关键技术指标均居国内领先水平，这使武钢冶炼成本领先于同行，可以部分弥补铁矿石与沿海钢厂高出的运费。由于目前公司后道轧制能力尚不足，目前每天有约1000吨铁水剩余，也为武钢轧制及深加工产能扩张创造可能，为进一步规模降本奠定基础，公司目前针对铁水富余采取鱼雷罐保温技术减少热量损失(这是日本等国际上先进钢铁公司减少热能损失降低工艺成本的关键技术)。

　　在产量没有明显增长情况，公司2004年以来产品结构显著改善，实现内生性增长。“双高”(高技术含量、高附加值)产品比例由2005年58%提升至2006年前三季度的80%，提高了22个百分点(见图3)。重点产品市场占有率国内领先(见图4)。

　　武钢通过重轨等生产线技术改造及拟新上三冷轧、三硅钢等新项目扩大产能规模，实现外延式扩张(见图5武钢股份物流平衡图)。

　　2、武钢的竞争力分析

　　(1)国际竞争力

　　①综合竞争力：由美国钢铁信息咨询机构WSD(世界钢铁动态)发布的《全球钢铁企业竞争力排序表》是国际上评价钢铁企业国际竞争力较权威性资料，这项排名受到全世界钢铁企业的普遍关注。WSD设计的评价指标主要有各钢铁企业的现金运营成本、近几年获利能力状况、资产负债情况、在国家/地区的支配力等20项。武钢在WSD2005年度全球钢铁企业竞争力前23名企业中排名第18位，国内排名在宝钢、鞍钢、马钢之后，位居第4位(见图二)。我们认为武钢有望在“十一五”规划中进入世界五百强(宝钢2003年入围“世界五百强”，2006年排名296位)。

　　②出口产品竞争力：产品档次提升，出口比例加大，国际竞争力增强

　　当前12%出口量以低端产品为主。2006年出口钢材125万吨，占总销量12。62%，创历史最高水平。

　　武钢产品出口比例提高到15%-20%，以高端板材为主。武钢生产的建筑用钢热轧中厚板和热轧板卷2006年10月通过英国劳氏质量认证机构的CE认证，获得出口欧盟市场的通行证，实现武钢产品在欧洲各国的自由流通。CE标志是欧洲国家强制性要求产品必须携带的安全标志，是产品进入欧洲市场的通行证。根据中国与欧盟关于WTO的谈判协议，2006年9月1日后，中国出口到欧洲各国的钢铁建筑用材产品必须通过第三方强制性认证。

　　3、硅钢与汽车板业务是公司内生性增长的“明星”业务

　　(1)硅钢业务-“皇冠上的明珠”成为公司利润增长的主要来源

　　①武钢在硅钢领域竞争地位：代表中国硅钢生产最高水平-取向硅钢绝对龙头，无取向硅钢紧追世界先进水平

　　Ⅰ:硅钢产销现状及供给预测

　　含Si量为0.5-4.5%极低碳硅铁合金通称为硅钢片，含Si量小于0.5%极低碳钢板称为低碳电工钢板，两者统称为电工钢板。电工钢板主要用作各种电机、发电机和变压器的铁心。据估算，目前全球硅钢产能700-800万吨，国内目前已有武钢、宝钢、太钢、鞍钢主要生产厂商4家主要2005年武钢(69万吨)、宝钢(69万吨)、太钢(17万吨)三家钢厂产量155万吨，2006年武钢预计产量90万吨。

　　我国电工钢产品有热轧和冷轧两种，冷轧产品又分为无取向和取向电工钢板。生产热轧电工钢板的主要有上海矽钢片厂、太钢等14家，44台热轧机，生产生产冷轧电工钢的企业主要有武钢、太钢、宝钢和鞍钢。

　　预计2007年武钢(100万吨)、太钢(17万吨)、宝钢(85万吨)和鞍钢(80万吨)等四大钢厂冷轧硅钢已有产能为380万吨(其中取向硅钢28万吨)，2007年实际产量预计为340万吨，还将有马钢、涟钢在06年试制完成基础上将在07年投产还有一定增量。

　　目前我国冷轧电工钢数量、质量、规格牌号，还不能满足能源(电力)工业的发展。在生产技术、设备、管理及科研等方面与日本有15-20年的差距，发展潜力巨大。目前利用薄板坯连铸坯连轧(CSP)技术生产无取向电工钢板也普遍采用，取向硅钢也在试验中。

　　9月22日投产的武钢二硅钢工程，使武钢冷轧硅钢片年产能由40万吨跃至142万吨(无取向电工钢114万吨/吨，取向硅钢片28万吨/吨)，硅钢种类与规模居国内冶金行业首位。

　　二硅钢总投资48.83亿元，投产23条生产线。除3条轧机主体设备引自国外，其他装置全部国产化，国产化率高达90%，武钢已掌握硅钢生产关键技术。

　　此前，全球仅有5座取向硅钢高温退火环形炉，中国唯一一座在武钢。二硅钢建成，武钢再添2座退火炉及其生产成套技术设备，代表中国硅钢生产最高水平。

　　硅钢号称“钢铁工艺品”，由于工艺复杂，国内至今仅有武钢、宝钢、太钢、鞍钢4家企业能够制造。

　　武钢1978年率先从日本引进硅钢生产技术，当时能制造32个规格产品，年产能7万吨。

　　28年间，武钢坚持消化、吸收再创新，逐步形成自主知识产权的硅钢生产核心技术，APC带材自动化纠偏装置向日本反输出。武钢现已能生产所有牌号的无取向硅钢和大部分取向硅钢，产品规格达到150个。

　　太钢1997年开始生产冷轧无取向电工钢板，生产能力10万吨/年，计划2006年再建一条20万吨的中高牌号无取向电工钢生产线，总产能可达30万吨/年。

　　宝钢2000年开始生产冷轧无取向电工钢板，最近又上了3＃机组，生产能力58.9万吨/年(见表4)。

　　Ⅱ:取向硅钢在国内是武钢“独门绝活”，在未来4-5年能够持续保持领先优势

　　冷轧取向硅钢片主要用做各种变压器的铁芯。目前，世界上约有16个企业生产取向硅钢片，产量约150万吨。武钢是目前我国唯一一家能够生产冷轧取向硅钢片的企业，年产28万吨。武钢以冷轧硅钢世界顶级水平的日本新日铁厷畑制铁所(以下简称厷畑)为对标赶超对象，1990年代以后加大新品开发和技术进步投入的力度(引进了高温轧制技术、含Cu取向钢、新成分Hi-B钢，开发出具有武钢产权的低温取向硅钢板)，已开发出如表6所示的新产品，在产量、品种、质量等方面都取得长足进步。然而同市场需求与国外先进水平相比，武钢冷轧取向硅钢片还有较大差距。

　　在数量方面，我国冷轧取向硅钢片2005年宝钢消费量约为38.912万吨，而武钢只供给13.21吨/年，自给率33.95%,主要依靠进口。由于冷轧取向硅钢片属于高投入、高技术产品，其生产难度非常大，因而可能在今后相当长的时期内仍降供不应求。

　　在品种方面，差距在与新日铁差距在缩小。在武钢二硅钢投产前比日本要低6个牌号，有些日本已开发的品种，我国至今还不能生产，如ZDKH、ZDMH、27ZH、23ZH、23RGH、20RGH、PRGHD、RDHPJ、RGHHPDR等，厷畑年产硅钢能力37.2万吨，其中取向硅钢片8.4万吨，占23%，取向硅钢片中60%是Hi-B钢产品，一般取向硅钢片只占40%。武钢在2002年生产12.89万吨取向硅钢片中Hi-B钢仅0.5104万吨，占4%，近96%都是一般取向钢片产品。

　　我们调研了解到，随着二硅钢的投产取向硅钢牌号与日本差距有望缩小到1个半，磁性可达250，基本接近日本最好水平为230；而且无取向牌号仅差1个。武钢冷轧取向硅钢新品开发情况见下表。

　　在规格方面，由于减薄取向钢片的厚度可以有效地降低涡流损耗，因此生产取向硅钢片都在开发薄规格的取向钢，厷畑Hi-B钢0.23mm厚度产品占50%以上，0.27mm占30%，0.30mm占20%。武钢目前取向硅钢片生产中，只能少量生产0.27mm厚度规格，0.23mm还在试验中，大量生产0.30mm规格产品，这是与日本最大差距所在，我们也认为这是武钢未来取向硅钢的较大发展空间。

　　在质量方面，武钢Hi-B钢与厷畑同牌号相比，磁感水平基本相当，但铁损值还有差距。

　　如图6所示。此外在板形、表面质量、厚度精度等也有相当大的差距，二硅钢投产及将于2008年三硅钢投产将会逐渐缩小这种差距。国内武钢在产品磁性方面也领先于国内太钢、鞍钢无取向硅钢(见表8、9、10)。

　　Ⅲ:未来3-5年硅钢市场总体仍供不应求，取向硅钢依旧短缺

　　根据国家电网规划“十一五”电网建设投资12000亿，“十五”电网投资6500亿比“十五”增长84.62%。输变电设备制造业长期看好。

　　国家鼓励机电、家电产品出口政策将带来对硅钢行业的大幅增长，预计07年家电行业对硅钢片需求量比06年将上升20%-30%，以后2年仍可维持20%左右的增长水平。自06年9月15日起，国家有关部委对电机、家电等产品出口退税由原来13%调高4个百分点至17%。出口退税增加4%，缓解了机电产品生产企业因人民币升值导致的成本压力，有效调动了生产企业增加出口积极性，从而拉动硅钢片的需求。

　　我们对硅钢(电工钢)供求预测见下表。

　　潜在的加入者-宝钢，在命中率及客户认证需1年以上时间，预计宝刚在08年以前难以对武钢产品形成威胁。

　　(2)二冷轧主要定位在中高端汽车板将实现公司的冷轧产品升级换代。

　　武钢二冷轧产线年设计产量215万吨，于2006年全面投产。其中汽车板卷90万吨，占该产线总产量的42%；镀锌卷(主要供轿车)产量35万吨，占16%；镀锌卷(主要供家电与建筑)

　　70万吨，占33%，彩涂板20万吨，占9%。未来家电业将迎来消费升级及换代的高峰，装备制造业的大发展也为结构板提供广阔空间，汽车板供求以下重点讨论。

　　由于该产线引进西马克轧机设备、西门子控制技术，生产的高端汽车板在满足国内需要同时还将向海外汽车厂商出口。其在国内最大竞争对手是宝钢，预计宝钢2006年汽车板产量突破260万吨，国内市场占有率50%以上，所以武钢短期内难以进入华东地区的上海汽车公司。东北地区一汽集团由于鞍钢的低成本及技术优势(与蒂森克虏伯合资)也难以入主。我们认为武钢将就近选择东风汽车作为突破口，在产品质量稳定成熟后进一步扩展国内及国际市场。

　　2005年国内镀锌汽车板产能约330万吨，其中：宝钢(200万吨)、鞍钢(64万吨，含大连)、武钢(63万吨)。未来降新增产能150万吨，主要包括宝钢五冷轧70万吨,广州JFE40万吨,武钢35万吨。总供给将达到480万吨。

　　预计07-09年汽车板需求量在500-620万吨，我们认为不考虑再新上项目外国内汽车板07年供求平衡，08、09年供不应求，价格下跌可能性不大。图7列示世界范围内汽车产量预测，表12-15分别列示我国汽车产销量(由于05年汽车行业统计口径发生变化数据分表单列)、湖北两家汽车公司的产销量及汽车用钢预测情况。根据招商证券汽车行业研究员观点,未来3年轿车销售量的复合增长率25-30%，汽车板需求增长前景看好。

　　4、巩固已有产品的市场份额及技术升极是传统产品对明星产品的支撑

　　我们认为武钢将从造船、集装箱下游行业快速增长中获益。随着世界造船业向中国的转移，造船用钢需求大幅增加，同时带动集装箱用钢需求的不断提升。武钢占有集装箱用钢市场份额80%以上，是国内生产历史最早、质量水平最高、技术最成熟的生产厂家。

　　集装箱行业:需求小幅增长,前两年干货箱产能扩张过快,过剩压力开始体现,毛利率回落后开始启稳.它的价格主要取决于钢板价格;"十一五"将增长15%-20%,国内集装箱用钢3MM以下的热轧薄板主要采购自武钢、宝钢。武钢热轧产品基本覆盖了集装箱用钢系列，轧钢技术经验积累丰厚，能够在该领域保持规模、技术领先优势，在耐侯钢高端产品领域继续做大做强。预计国内每年集装箱360-400万吨集装箱热轧薄板。

　　5、明星业务-三冷轧与三硅钢的规模扩张是外延性增长的代表

　　武钢拟通过发行80亿分离式可转债主要用于新建三冷轧、三硅钢项目，增加冷轧产品300万吨、硅钢20万吨产能。其中，新增的20万吨硅钢产品由用于大电机取向硅钢12万吨、8万吨无取向硅钢(其中高端产品占30-40%)。当前武钢取向硅钢不含税售价在3万元/吨，毛利70%左右，无取向硅钢接近与冷轧板的售价，不含税售价为5000元/吨，毛利率17%。基于我们对未来3年冷轧及硅钢市场的分析，结合三硅钢、三冷轧市场价格定位，三硅钢投产后硅钢总体毛利水平仍可维持在40%左右，三冷轧毛利率区间为18-22%。

　　6、卓越的品牌优势。近日，在世界生产力联盟和中国生产力学会共同主办的第十四届世界生产力大会上，武钢牌

商标荣获“2006年世界市场中国十大钢铁品牌”称号，武钢总经理邓崎琳被推选为“2006年推动中国品牌国际化十大年度人物”。武钢以市场为导向，坚持走质量效益型与科技创新型相结合的发展道路，大力实施精品名牌战略，取得了丰硕成果。武钢已获42个产品获国家“金杯奖”。

　　7、技术领先及管理改进弥补成本外现劣势

　　当前武钢所需矿石80%依赖国外进口，由于武钢地处内陆与沿海钢厂多出内河运输成本，以与宝钢对比，其中长江口至武汉每吨矿石多出100元内河运输费用。调研了解到，武钢6座高炉(2200m3、1536m3、2516m3各1座，其他3座高炉容积均为3200m3)，由于武钢掌握高炉核心技术，其高炉容积均为3200m3的7#高炉创下国内高炉4天达产的最短记录，且高炉利用系数平均在2.5以上，煤比180kg等关键技术指标均居国内领先水平，这使武钢冶炼成本领先于同行，可以部分弥补铁矿石与沿海钢厂高出的运费。

　　公司加强与高校院所在技术研发领域的强强合作，巩固和扩大公司在新品、新技术领域的领先优势。2006年12月25日武钢与钢铁研究总院签署战略合作协议，今后双方将在新材料、新产品、新工艺与装备技术开发的应用基础研究；新材料、新产品、新工艺与装备技术的市场开拓；合作申请国家和地方科研项目；人才培养与交流；共建相互开放的实验室，共同开展检测技术的应用基础研究等方面开展合作。钢铁研究总院是我国钢铁新品种、新材料开发的重要科研单位，在国内享有很高声誉。

　　公司推行全面预算管理及一体化协作将进一步提升业绩。

　　8、公司地处未来增速最快的消费中西部主导市场腹地，地处长江黄金水运航道中游，“九省通衢”将成为东西南北市场的枢纽。一方面减少产成品的运输费用及物流配送基地的建设投资；另一方面有利于为下游企业提供更加便捷的售前技术支持和售后服务。我们认为，钢铁业竞争的加剧的结果势必导致钢铁初级加工利润水平的下降，从而钢铁业向深加工及高附加值延伸。

　　9、投巨资建设太仓、重庆、广州、天津、武汉、芜湖六大物流配送中心，满足游客户“零库存”管理要求，提供增值服务，完善加值连。武钢于05年决定投资10亿元在全国建立六大钢材配送中心。05、06年底相继建成太仓、重庆(投资8000万元)钢材加工配送中心，同时06年投资建设的广州、天津物流配送中心即将竣工投产，将更及时、更好地满足客户对钢材产品多样化需求及“零库存”管理，为客户就近提供增值服务。至目前武钢已形成东南西北四大钢材剪切加工基地，加工能力已占武钢销量的10%。武汉和芜湖配送中心也在规划推进之中。六大配送中心全部建成后，加工能力将占武钢销量的30%。

　　10、公司估值

　　(1)估值方法

　　我们拟对武钢采用绝对估值(DCF模型)与相对估值(PB、PE、EV/EBITDA)两类方法。

　　(2)前提假设

　　①产销量前提：假定每年产销平衡，预计07、08、09年产量按上文所述的项目进展情况(详见表

　　②价格前提：2007年平均价格在2006年平均价格波动区间[-3，3]，其中高端产品(取向硅钢及高牌号无取向硅钢)价格预计上涨区间[3，5](见表17)。(武钢现已连续3个月上调热轧板及硅钢价格)。

　　③成本前提：武钢铁矿石80%依赖进口，20%国内采购。铁矿石07年按上涨9.5%，08、09年与07年持平。

　　④期间费用:预计项目投产后随着销售规模扩大及市场拓展营业费用总额将有所增长；管理费用随着公司钢铁业一体化整合带来吨钢管理下降；根据公司披露的十一五期间267亿元投资(其中技改节余资金17.78亿元),扣除节余资金结转本期因素,实际需资金250亿元,公司自有资金107亿元(占总投资40%),发行可分离转债融资80亿元(假定利率为1.6%左右),预计贷款融资63亿元(贷款利率短期5.58%,长期贷款利率5.85%)

　　(3)估值

　　①运用DCF对公司做绝对估值：武钢股份的每股理论价值11.51元。

　　结论：从国际钢铁股PE看，估值区间在7-17倍之间，武钢07年还有提升空间，我们认为武钢应该不低于马钢、太钢水平在12-13倍较为合理。

　　从PB看，国内钢铁股处于较低水平，位于安全范围内。武钢处于安全区域。

　　从EV/EBITDA看，国内钢铁股远低于国际平均水平，武钢处于估值低端。

　　综合考虑绝对估值及相对估值比较结果，我们认为给予武钢11-12倍PE是合适的。

　　四、拟发行80可分离债投资价值分析

　　公司拟发行不超过80亿元可分离债券尚在报批之中，有望在2007年一季度实现发行。

　　根据马钢及新钢钒已发行的可分离债券情况来看，预计武钢发行的可分离票面利率不会低于马钢的票面利率1.5%，考虑到07年1月15日存款

准备金率上调50BP，我们预计利率询价区间在1.5-2.5%之间。按发行总额80亿元上限计算，预计老股东优先配售比例为1-1.2。若按1.5%票面利率计算，预计老股东参与配售，预期收益率在10%-20%之间。

　　从马钢及新钢钒已发行的可分离债券经验来看，老股东优先配售和提前抢权行为越发积极，市场对可分离转债的申购收益认同性增强。在钢铁行业总体利好的背景下，武钢作为行业龙头之一业绩向好，一旦可分离转债获批，短期抢权效应会比较明显，进一步推高股价，预计发行后股价除权效应较弱。可能再次上演前期武钢认购权证(武钢JTB1)行权时部分非流通股上市但市场不除权情形。

　　此次发行可分离转债所附带的权证可能于2年后转股进一步摊薄股本，新项目投产产生的利润将不会摊薄每股收益(EPS),同时2年内武钢还享受债权融资带来的利息税前扣除的税收杠杆效应。

　　此外，假设可分离债券实际发行利率2%，对比长期贷款融资5.85%的市场利率计算，不考虑其他因素，该融资方式5年存续期每年为公司节约利息开支3.08亿元。

　　五、投资建议

　　武钢未来三年产量每年复合增长率在20%左右，我们预计公司06、08年每股收益分别为，0.45、0.69、0.79元。基于公司未来三年EPS约30%复合成长率，给予公司11-12倍PE，短期目标价8.7-9.5元，长期目标价12元，维持强烈推荐-A的投资评级。我们最早于10月中旬强烈推荐该股以来，已上涨了187%。

　　六、风险提示

　　钢材价格的波动及公司新投产项目的达产速度受到市场变化影响具有一定不确定性将影响股价波动。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。