鞍钢股份：技术 低成本打造国际竞争力

　　张士宝 招商证券

　　近日实地调研鞍钢了解到，公司完成整体上市后，品种结构逐步向高端改进，产品盈利保持国内领先、国际先进水平。我们认为鞍钢的效益超出市场预期主要原因不在其矿石成本优势，而是技术领先、偏低固定资产投资水平、规模扩张及管理持续改进所造就的成本领先优势。预计06、07、08年每股收益分别达到1.16、1.45、1.85元/股，维持强烈推荐-A的评级，给予10-12倍的市盈率，短期目标价格15-18元/股，长期目标价格20元/股。

　　规模扩张以高端精品钢材为主。预计06年铁、钢、材产量分别为1500、1500和1400万吨，预计07年钢材产量达到1600万吨，到2010年，钢材产量达到2100万吨，每年产量复合增长11%，在国内大钢中具有较高成长性，为提升国际竞争力打下规模基础。我们调研了解到公司的工艺及未来规划如下：

　　自主研发与技术创新能力造就公司成本国内领先、国际先进的优势，装备制造与工艺控制技术成为国内技术领先的典范。公司前任领导刘玠从1994、1997年相继任鞍钢总经理、鞍钢股份董事长，他带领领导班子结合鞍钢实际提出了"建精品基地,创世界品牌"的发展目标和"高起点,少投入,快产出,高效益"的老企业改造之路,狠抓技术改造和设备更新，鞍钢在过去5年实现了跨越式发展，迅速成为国内成本与技术先导者。新任鞍钢公司高层以技术和生产背景的资深人士为主将会进一步发挥自主创新水平。(1)在公司成本关键控制环节技术领先，资原材料(矿石采选)成本优化、热轧、冷轧装备自主研发及集成与创新方面优势突出。"贫赤(磁)铁矿选矿新工艺,新药剂与新设备研究及工业应用"和"1700中薄板坯连铸连轧(APS)生产工艺技术"项目先后荣获国家科技进步二等奖之后，2006年“鞍钢1780mm大型宽带钢冷轧生产线工艺装备技术国内自主集成与创新”项目荣获国家科技进步一等奖。1780mm大型宽带钢冷轧生产线是鞍钢股份"十五'重点技改工程,该线建成投产表明我国已经掌握了冷轧成套设备制造技术和工艺生产控制两大核心技术,为我国冶金重大装备国产化做出了突出贡献。2006年度国家科学技术进步奖通用项目初评有624项参评,其中326项入围,最终荣获国家科学技术进步奖一等奖项目有19项,鞍钢股份是2006年度唯一获此奖项的钢铁企业。(2)依托自主研发与技术创新能力公司实现了全连铸,全转炉,全炉外精炼的先进炼钢工艺,主要生产工艺和装备也达到了世界先进水平。(3)公司除部分关键自动化控制技术引进西门子等国外公司外，机械设备等均实现了国产化，据公司介绍，鞍钢新建项目固定资产投资上鞍钢成本比国内、国际同行低50%左右，吨钢固定成本处于国内低端。(4)单位变动成本更具竞争优势。①低炼铁成本受益于大高炉及高利用系数。公司8座高炉中，2座3200m3,高炉利用系数达到3.1～3.2，为国内最高水平，其他5座为2580 m3,炉子容积及利用系数也处于国内前列。②综合成材率超过90%，其中薄板成材率超过95%，成材率指标国内领先。③备件国产化大幅降低倍频备件的成本。从国内宝钢等几大钢的实际经验看，国产比进口节约至少50%以上。④循环经济进一步降低成本。高炉煤气回收发电价格低于市场价50%左右，鞍钢在钢产量增长超过1倍情况新水未出现增长，据公司介绍目前公司实现水的100%循环利用，其中西区循环可达3次。⑤公司板材产品内在质量已与宝钢接近，公司充分利用自主研发优势针对公司产品表面处理不如宝钢产品问题进行攻关，若获得成功在很少投入的情况将进一步提高产品的销售价格，增强产品定价的话语权，提高盈利水平。

　　新落成项目达产及后续建设的高端精品项目将进一步提升公司业绩。调研了解到若不考虑鞍本整合因素，公司2010年产能规划为2100万吨，意味着公司06年以后每年产销量递增100-200万吨。(1)新落成项目预计07年达产或超产。①炼钢、热轧板设计能力分别为500万吨、460万吨西区精品基地于2005年底陆续投产，预计2006年粗钢产量达到370万吨，热轧板产量为284万吨，冷轧板产量为50万吨。2007年预计热轧板可达到500万吨，冷轧板商品材为100万吨。②年设计能力为80万吨无取向冷轧硅钢06年已基本达产,预计今后将增长至100万吨。

　　(2)公司将在本部已有的3条镀锌线(每条年设计产能40万吨，其中1条为07年新建成投产)基础上，在二冷轧附近再新建1条年产40万吨镀锌线；另外在其与蒂森克虏伯合资的大连基地已有1条年产40万吨镀锌线基础上新建相同规模的镀锌线预计于07年一季度投产，届时公司将共有6条镀锌产线，产能达到240万吨。

　　(3)总投资226亿建设的鲅鱼圈项目(设计年新增产能：生铁493万吨、钢500万吨、钢材488万吨)预计07年年末炼铁、炼钢、热轧相继投产，预计实际钢材产能可能达到600万吨，其中年产能200万吨的5500mm宽厚板轧机生产线将于08年8月投产，将填补国内空白。一期建成后将建设二期增加产能600万吨，鲅鱼圈未来总产能将达到1200万吨。

　　(4)改造大型材生产线，将于07年4月份建成年产能80万吨的100m重轨生产线(目前国内仅新钢钒、包钢及鞍钢生产，武钢也计划投产)，新建40万吨无缝钢管生产线。

　　组织精干、管理高效。公司目前人员3.2万人,实行定岗定薪制度,新进人员要求是名牌大学毕业生。从美钢联引进的ERP系统，并结合鞍钢实际进行了完善，ERP系统将实现产、供、销及财务信息集成化，实现物流、信息流、资金流一体化，06年中期一期已上线运行，即将实现全面上线，这场信息技术革命必将提升公司管理效率和快速反应市场的能力。

　　07年钢铁行业处于景气阶段,

出口退税政策对公司影响不大。2007年年初以来钢材价格走势正如我们年度策略预期，热轧薄板及船板价价的涨幅超过5%(见图2)，我们预计上半年钢材平均将上涨10-15%左右。而由于今年钢材价格持续上涨，而去年同期钢价处于低谷(见图4、5)，预计今年一季度钢铁业上市公司业绩将同比增长300%，二季度将同比增长50%，而鞍钢是涨价中受益最大的钢铁公司之一。06年鞍钢出口产品300多万吨，占公司总销量的21%，公司出口产品以板材占主导，基本不属于国家限制出口之列，国外提出反倾销即使获得成功约需2年时间，不会对公司形成出口造成太大冲击。国际钢铁协会预测07年全球钢铁需求预计强于预期。国际钢铁协会(IISI)秘书长Ian Christmas2月1日表示,该协会3月公布最新展望时,可能上修其对今年全球钢铁需求量的预测。该协会去年10月时曾预测钢铁生产商和进口商对市场的供应量今年将增长5.2%,但该数据目前看起来太过保守。据此我们认为07年国内外价差虽然会缩小，但幅度不大，产品出口仍具竞争力。

　　集团

铁矿石储量足够公司使用80年，集团在进口价格价格上给予公司10%的优惠。鞍钢集团供股份矿石的定价模式按照：上一半年度国家海关总署公布的铁矿石平均到岸价(CIF)×90%＋短途运费(大连港-鞍山，运费50元/吨)＋品位调剂加加减价，每半年调整一次。可见，公司的铁矿石实际到厂价格高于宝钢、低于武钢，并非外界所普遍认为的鞍钢矿石价格低于国内同行。若矿石价格看涨，公司后期成本将升高，反之则反之。

　　有再融资需求，但融资规模、方式暂未确定。我们估计公司可能采取向全体股东增发或发行可分离债券的方式进行融资，预计融资规模可能为现有股本的20%(约12亿股，若按当前最近20日均价计算，融资规模为150亿元左右)。

　　鞍本实质性整合值得期待。鞍本整合的好处在于：减少重复建设，通过专业化分工及销售和采购资源的整合平台降低成本、实现规模效益效益，降低区域内价格竞争的同时提高对市场价格的影响力，06年鞍本钢铁集团粗钢产量2255.76万吨，以2.58万吨产量差距超越宝钢集团位居国内第一位，这为鞍本进军

世界500强打下良好基础。

　　预计06年鞍本钢铁集团在WSD排名有望靠前。鞍钢、本钢两家上市公司2月7日针对外界媒体报道鞍本实质性股权合作进行澄清目前还没有具体方案，但我们预计随着国内钢铁业集中度降低及竞争的加剧这种步伐在07年将加快步伐。从宝钢整合上钢的经验看，鞍本整合后带来的协同效应将增厚公司业绩。

　　业绩预测与投资建议。预计06、07、08年每股收益分别达到1.16、1.45、1.85元。07年在同等的假设前提下，武钢、宝钢和鞍钢股份的EPS分别为0.71、0.91和1.45元，对应的PE分别为10.86、9.44和8.02倍，因而鞍钢股份价值被明显低估。基于我们对钢铁公司业绩看涨的预期，我们给予07年10-12倍PE估值，公司短期目标价为15-18元，长期目标价20元，重申强烈推荐-A的投资评级。我们将于近期推出鞍钢深度报告敬请投资者关注。

　　风险提示。钢材价格波动及钢材出口政策调整及鞍本实质性整合不确定性将会影响公司股价表现。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。