旅游酒店：多元因素驱动下的高景气增长

　　朱毅 长江证券

　　全球旅游业保持旺盛的持续增长势头

　　旅游经济在全世界范围内保持稳定、持续的增长势头，远远超过世界经济的平均增速。根据世界旅游组织统计资料，2005年全球出境旅游已达8.08亿人次；据其预测，21世纪前10年全球经济增速将在4.1%左右，而同期旅游经济增长率则超过7.3%。

　　多元因素驱动我国旅游业进入高景气增长阶段

　　激发我国旅游人次增多的主要动因在于：可支配收入提高、闲暇时间增多以及人们消费习惯转变等，而推动旅游行业快速发展的其他原因还有：政府扶持、城镇化进程加快以及奥运因素因等。

　　国外旅游行业发展经验：他山之石可以攻玉

　　韩日等国经验证明，人均GDP达到1000美元之后，国内旅游开始启动；达到3000美元时出境旅游开始大规模爆发；而作为旅游链条中相当重要的一个环节，酒店数量也伴随着旅游整体发展而快速成长起来。

　　经济型酒店：旅游细分行业中的佼佼者

　　由于我国人口众多，旅游需求结构呈现多元性。目前经济型酒店由于其服务对象主要为普通消费者，正处于需求结构中的人口最密集区，整个经济型酒店行业年平均增幅超过50%，经济型酒店正进入发展的黄金时期。

　　自然景观：凸现垄断优势；主题公园：尚待发展提高

　　随着中国旅游进入高景气增长阶段，作为旅游最终载体，无论是自然景观还是主题公园都得到了长足的发展，但是两者又有所区别：前者由于其稀缺性资源而在发展过程中凸现垄断优势；后者呈现发展不平衡态势，与国际上知名主题公园相比尚待发展与提高。

　　商务会奖：小荷才露尖尖角

　　商务会奖业是近年来才发展起来的新兴行业，但已显现出蓬勃的增长潜力。我们认为有三类公司可以分享到商务会奖旅游的成果：一是从事商务会奖联络方面的公司，如旅行社与相关旅游企业等；二是作为接待载体的酒店，特别是城区内高星级酒店与风景疗养区饭店等；三是具有景点资源的公司等。

　　

丽江旅游：独占玉龙雪山所有索道

　　依托丰富的腹地旅游资源丽江早在1996年就被联合国教科文组织命名为世界文化遗产；近年来随着丽江市旅游宣传力度的加大、交通状况的改善等因素的刺激，前往丽江旅游的人数呈现出逐年上升的势头，年均增幅超过7%。

　　根据丽江市旅游局预测到2010年前往丽江旅游的游客总数将超过560万人次；而且随着旅游的不断深入，传统意义上的淡旺季正出现逐渐淡化的趋势，丽江旅游正呈现出全年皆适宜旅游的局面。

　　丽江旅游身处玉龙雪山地区，拥有区域内全部三条索道资源。玉龙雪山迤逦的风光为公司索道营运提供了较为稳定的客源，目前进入丽江旅游的游客中单条索道乘坐率已经超过45%，且还在逐步增多之中。

　　索道业务：平稳中寻求发展，涨价或许可期

　　公司目前经营主要以玉龙雪山内所有三条索道为主-玉龙雪山索道、云杉坪索道和牦牛坪索道，全部位于玉龙雪山风景区内。

　　其中雪山索道位于丽江玉龙雪山省级旅游区，该景区是国家AAAA级景区，景区面积300平方公里，具有雪山、现代冰川、高山原始森林、河谷、牧场等自然景观。依托玉龙雪山的旅游资源，玉龙雪山及现代冰川是游客前往丽江旅游的首选目的地。雪山索道是目前唯一的进入途径，具有无与伦比的不可替代性特点，其经营状况也是三条索道中最好的。

　　云杉坪索道主要是原始森林和高山草甸等景观，与牦牛坪索道存在一定的竞争。

　　目前由于云杉坪索道价格相对较低，且距离较近，游客人数较多。公司也希望能够通过涨价将部分客人分流至牦牛坪索道。我们预计云杉坪索道最可能的提价空间应该在20元左右，即由目前的40元提高到60元/人。

　　具备估值优势

　　目前沪深两市相关旅游类上市公司的平均估值水平已经超过40倍，特别是峨眉山、黄山、桂林旅游、北京旅游等具有景点门票资源的公司，市场普遍给予了较高市盈率。我们认为丽江旅游身处丽江地区，腹地旅游资源丰富，与此同时，由于丽江旅游仅仅拥有其中玉龙雪山景区内的三条索道(此索道要缴纳120元进山门票之后方可乘坐)，并没有门票资源，我们给予其部分折扣，按照32倍市盈率计算，则其二级市场合理价位应该在14.72元。

　　峨眉山：门票、索道涨价预期逐渐加强

　　峨眉山旅游人数逐年上升由于峨眉山所独具的自然文化吸引力，景区宣传力度的加大，进入景区道路的修葺等等，近年来旅游人数呈现出逐年上升的势头，特别是今年山顶上的四面十方普贤金像开光，更是出现了游客激增的情况。

　　门票、索道涨价预期逐渐加强

　　峨眉山游山票从2003年9月21日起，由原先的80元/人调整为淡季100元/人、旺季120元/人(每年2-11月为旺季，12月至次年1月为淡季)。迄今为止，已经有3年的时间没有调价，我们认为公司将2006年定位为市场开拓年，因此今年内票价上调的可能性较小。最有可能的调价时间应该在明年5月份黄金周到来之前，因为届时金顶索道整修完成、新的万年寺到生态猴区的索道也竣工。

　　峨眉山各条索道与相关景点索道相比也存在着一定的价格优势，我们认为到时候也不排除票价上涨的可能。

　　随着峨眉山整体宣传力度的加强、索道建设的加紧推进等等，对于门票与索道票价上调的时点判断应该越来越近，维持前期判断，最有可能发生调价的时点应该在07年5月前后。

　　密切关注公司索道业务发展

　　鉴于公司06年三季报业绩较前期有所提升，我们相应调高公司06、07年相应的EPS分别至0.18和0.22元。同时考虑到前期报告中提出的有关峨眉山游山票近期上涨可能性较小这一假设条件并未发生根本变化，且新的索道项目目前仍处于停滞状态，我们认为其股价基本反映了公司目前的经营状况，故继续维持前期“谨慎推荐”的投资评级。

　　锦江股份：酒店业务的前锋企业

　　酒店管理：力图打造成为全国最大的酒店管理公司

　　锦江股份中长期发展目标-即在希望能够在未来3-5年内，将酒店管理作为公司工作的重点，全球排名上升到25位以内，继续保持全国第一的地位。根据2005年底《Hotels》杂志的排名，目前锦江酒店国际管理公司位列全世界第29位，名副其实的国内酒店管理龙头公司。

　　酒店投资：得意于RevPar提升

　　公司持股满20%的4家高星级酒店2006年第三季度平均出租率约74.7%，同比基本持平；平均房价同比增长8.3%。与同期上海同星级酒店相比，RevPar水平较高，

　　餐饮-从更名中看餐饮的地位与日俱增

　　在餐饮业方面，上海新亚大家乐餐饮有限公司第三季度实现营业收入5256万元，同比增加5.2 %；上海肯德基有限公司第三季度新增门店4家，实现营业收入44816万元，同比增加16.5 %。

　　餐饮方面比较大的“亮点”应该是前期开幕的“锦庐”餐厅，其位于老锦江酒店一楼，以新式中菜为主，定位为高档连锁餐厅，公司表示未来将花大的力气进行高档连锁餐厅的经营和品牌推广工作。

　　另外，从此次G股更名中，我们也可以看到公司对于餐饮方面的重视。公司从G锦江更名为锦江股份，而非股改前的锦江酒店，就此公司解释为今后餐饮业务也是公司发展的重点之一，因此考虑到更名为锦江股份或更为合适，从中我们也可以看出餐饮在整个公司的地位与日俱增。

　　集团整体上市——或可期待高溢价

　　酒店集团正在谋求明年初香港主板市场的整体上市，我们认为酒店集团未来的重点在于酒店投资方面，而锦江股份的重点在于酒店管理，两者并不存在同业竞争关系。且在今年4月上市公司与酒店管理集团还签署了《关于授予酒店管理有限权的协议》，也在一定程度上保证了不进行同业竞争。

　　此次香港上市中有一个亮点-那就是锦江之星，作为创设时间最早、目前全国排名第一的经济型酒店，或许可以期待更高的溢价。另外一家经济型酒店-如家快捷酒店(

股票代码HMIN)已于2006年10月26日成功在美国纳斯达克上市，作为首家非IT类、非互联网类，纯服务型公司，其将通过首次公开招股(IPO)融资超过1亿美元左右资金。此次如家定价即达到13.8美元/股，按照05年的EPS达到了32倍PE，达到高出全球酒店业平均20-25倍PE水平，首日开盘即达到22美元，上涨超过50%。我们认为美国市场之所以给予如家如此高的关注，基于两点考虑：首先，如家的发展区域位于中国这个经济腾飞的地区；其次，经济型酒店整个行业在中国正迸发出无限的生命力。

　　正是基于此我们认为如家的高调亮相纳斯达克对于锦江股份持有20%股份的锦江之星明年在香港上市是非常有利的。

　　清晰的发展脉络与资源匹配

　　公司进行酒店标示的转换工作，目前“JJ”以及“中国宫殿飞檐”标示的转换工作已经基本完成，公司已经启动了核心标准新一轮的推广工作，未来计划建立一个拥有5-7个不同定位品牌的“

自主品牌家庭”，以期进一步强化锦江品牌。

　　锦江的中央预定系统JREZ和呼叫中心已经实现正常运营，前者已经与全球第六大旅游代理机构Travelocity实现了对接，公司规划在未来3-5年内实现10%以上的客源通过网上预定成功，目前大约100万左右的营业额已经实现网上预定成功。

　　教育培训中心已经正式更名为锦江国际管理学院，除了对于酒店集团内部培养人才之外，还举办了半年制的“后备高层管理者培训班”。

　　中国酒店行业的龙头先锋

　　我们认为锦江股份是中国旅游行业的一面旗帜，有着清晰的发展脉络。鉴于公司目前经营比较稳健，各项指标均呈现良性发展，我们继续维持前期“谨慎推荐”评级。

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