机场业：机场盈利增长的动力分析

　　光大证券

　　邓红梅

　　全球主要机场正在经历由“机场”向“航空城”的转变：在需求多样化和机场盈利增长要求的共同趋动下，全球主要机场已经由单纯的“机场”转变为人流物流集聚、商业休闲功能齐备的“航空城”。非航空业务替代航空性业务，成为枢纽机场盈利的主要来源。表现为：

　　第一，非航空性业务占比不断提高;第二，与航空性业务相比，非航空业务具有更高的盈利能力。换言之，全球主要机场的盈利模式可以归纳为：航空业务提供高端消费群体和稳定现金流，非航空业务提供盈利增长。

　　中国机场――“跑道”+“商铺”双轮趋动下的盈利高增长：随着中国民航业持续高增长，以流量计，国内主要机场已跻身全球前列。但机场盈利仍倚重于航空性业务带来的外延式增长。未来5-10年，在机场加速市场化改革背景下，在流量快速增长的同时，国内机场非航空业务盈利将经历爆发式增长，机场上市公司将实现“跑道”＋“商铺”双轮趋动下的盈利高增长。

　　投资中国机场上市公司的理由和逻辑：在国内机场盈利模式转变的背景下，投资中国机场的理由和逻辑将由过去的“投资流量增长”，转变为“投资流量增长＋投资商业价值”。

　　全球主要枢纽机场均享有明显估值溢价：对比全球主要机场上市公司估值水平与所在市场的平均估值水平，可以发现，包括首都机场在内的全球其他主要枢纽机场均享有明显的估值溢价。而近年来风起云涌的机场并购则为枢纽机场溢价提供了最佳佐证。

　　提高行业评级和主要上市公司目标PE水平：与全球枢纽机场的估值溢价形成鲜明反差，中国具有全球增长最快的机场，且蕴含着巨大的改善价值，但A股机场上市公司与全市场相比却明显估值折价。我们相信盈利增长和估值回归将成为推动国内机场股价长期向上的内在动力。而2007年，机场整体上市、首都机场回归A股和流量快速增长可能成为估值回归的三大触发因素。因此，我们提高行业评级至看好，并提高上海机场、深圳机场和

白云机场未来12个月目标PE水平至30倍、25倍和25倍，合理价格分别提升至30元、9元和9.5元。

　　根据光大

证券宏观和策略部门的研究，2007年乃至未来更长一段时期，资产重估仍将主导A股市场持续走强。2007年A股市场的平均市盈率水平将超过30倍。我们相信，随着国内主要机场航空流量的增长和盈利模式的转变，国内枢纽机场估值折价的“怪圈”终将彻底扭转，国内主要机场上市公司将同时经历盈利的增长和估值水平的回归。2007年，主要机场的整体上市、首都机场回归A股和航空流量的快速上涨，可能成为促进估值水平提升的触发因素。我们上调行业评级至“看好”，并相应上调主要上市公司12个月的目标估值水平：

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