以宝钢和海螺水泥为例谈重置性并购

　　我们发现，宝钢与韶钢的主营业务收入增长率负相关。如果能够通过收购韶钢进入广东等地，宝钢就可以打破增长的地区瓶颈，并通过地区性资产的组合来降低业绩的波动性。

　　若宝钢采取换股方式收购韶钢，只需定向增发11.2亿股宝钢股票，定向增发后原宝钢股东持股比例下降到94%，原韶钢股东持有6%的宝钢股票，而宝钢集团仍以71%的持股比例绝对控股，每股收益从0.8元微降至0.78元。

　　但若宝钢采用增发新股，以募集资金在广东省境内投资建厂，复制一个韶钢的话，即使按账面净资产值计算也需募资52亿元，按当前惯例增发折价15%，需新发14.6亿股股票，原股东股权被稀释至92.3%，每股收益则降至0.76元。

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　　钢铁、水泥、机械等因市净率低、重资产等特点而具有资产重置价值的行业，存在着诸多类似于宝钢一样的重置性并购机会。建厂不如买厂——在资本市场上买，便宜而且不会引发总量的增长和产能的过剩——而换股并购的方式更为龙头企业和局部垄断企业打造了双赢的交易平台。

　　特约研究员 杜丽虹 姜昧军/文

　　历史总以螺旋上升的方式在重演。

　　19世纪末，美国面临着全面产能过剩的危机，以钢铁业为代表的各类重资产行业4个月的产能足以满足全年的需求，任何形式的价格联盟最终都以失败告终，企业利润下滑。

　　如今，我们看到，在中国的钢铁业，超过一半的上市公司真实市净率低于0.8倍，近1/3上市公司的净资产被打了三折，即使是2004、2005年新建的产能也以显著低于净资产值的价格在交易。新建似乎已成为中国企业的惟一增长模式，而新建所带来的潜在产能过剩又成为中国企业长期增长的最大威胁。

　　产能过剩引发了美国历史上第一次并购浪潮。1897-1904年间，3000家企业消失，其中78%的企业是被同行吃掉，2/3的并购发生在金属、食品、石化、化工、交通设备、金属制品、机械和煤炭八大行业。

　　回顾一百年前的美国，我们看到了今天中国的影子。建厂不如买厂——在资本市场上买，便宜而且不会引发总量的增长和产能的过剩——而换股并购的方式更为龙头企业和局部垄断企业打造了双赢的交易平台。由此，中国的钢铁、水泥、机械等因市净率低、重资产等特点而具有资产重置(Asset Replacement)价值的行业，存在着诸多重置性并购机会。

　　此外，与目前国内产能过剩相对的是全球资本市场的资金过剩。资本追逐利润的本能决定了这些过剩的资金必将流向更高收益的地区，即，稀缺的资本品和新兴市场的成长性资产，这将推动全球资本品的价值重估和新兴市场的资产重估。

　　重置性并购造就历届钢铁大王

　　钢铁业是工业化的基础产业，其发展影射了全球并购历史的变迁。回首百年发展史，我们发现几乎每一代“钢铁大王”都是重置性并购的结晶(如表1)。

　　并且，随着全球化的扩张，并购跨越了国界——进入21世纪后，钢铁巨头已不再来自于钢铁消费大国，从卢森堡钢铁企业的称雄到米塔尔跨越十四国的“杂牌军”，并购是惟一的主旋律，资本则是每次整合的指挥棒。

　　垄断利润推动着成熟市场上钢铁巨头之间的大联合，而资产低估则驱动了新兴市场的大抢购，全球化的结果是全球化的资产重新分配以及由此导致的全球化资产重新定价。

　　如果宝钢也收购

　　随着开放步伐的加快，中国作为最大的新兴市场必然成为国际巨头竞相抢购的战场。在钢铁业，米塔尔已率先购买了华菱管线37%的股权，拟收购包钢49%的股权，并正同宝钢争夺八一钢铁，意在抢夺新疆的铁矿石资源；而阿塞洛在争夺莱钢绝对控股权未果的情况下，又转而谋求相对控股权。

　　实际上，如果不是对钢铁业股权转让的政策限制，外资在中国钢铁市场上的股权争夺战恐怕会比拉美国家更加热闹——资本雄厚的阿塞洛已成为拉美地区最大的板材生产商了，单纯的资本较量我们拼不过人家，但全流通提供的换股机会和政策保护在一定程度上抵补了国内钢铁巨头们的资本弱势。

　　不过，资产是有限的，时间更是有限的，错过了国内整合的时机，我们与国际巨头的差距将越来越大。今天的中国企业还处于“大鱼吃小鱼”的纷争时代，但即便几百条小鱼被几十条大鱼吃掉了，过度竞争的格局依然不会改变。

　　我们欣喜地看到，2005年，鞍钢和本钢的联合已正式挂牌，东北地区的战略重组已开局，首钢的搬迁以及邯钢、唐钢的一系列重组揭开了华北地区重组的序幕，武钢与鄂钢、广西柳钢之间的联合预示着华中地区整合的开始，而新近宝钢和马钢签署的战略联合协议则为华东地区的重组破了局。

　　但是，从美国19世纪末的经验看，在过于分散的市场上，任何形式的战略联盟最终都将破产，只有基于资本市场的战略并购才能完成产业资产整合的重任。

　　拉美国家以资本为纽带的钢铁业大整合即将在中国市场上演，只是最终胜出的一方会是谁？是中国企业，还是国际巨头？这依然是个谜！不过战略并购本身已成为不确定世界中最确定的趋势。

　　在资本为王的时代，中国钢铁企业快速成长的惟一路径就是以换股方式进行国内强强并购。新兴市场的中国，过度竞争导致资产价值低估，而这是全球化布局夹缝中中国钢铁巨头(具体说，就是宝钢)最后一次称雄机会。

　　外企买，为何中国企业不买？

　　2006年伊始，国家发改委开出了一张产能过剩或潜在产能过剩的黑名单，以钢铁业为首的11大产业榜上有名。其实，自2003年起，钢铁业就已经出现了产能过剩的端倪，当年产业投资增长率高达186%(如图1)；2004年在宏观调控影响下产能增势有所减缓，但上半年产业投资仍同比增长52%，全年增27%；截止到2005年底我国钢铁业的生产能力已达到4.7亿吨。产能的快速增长导致市场供求关系失衡，2004年上市公司存货同比增长67%，2005年产销矛盾进一步加剧，上半年存货同比增长95%，下半年企业利润增长率更是从上半年的36.1%降至3.9%。

　　但对于钢铁业来说，真正可怕的还不是当前的产能，而是潜在产能的释放——目前列入官方统计的在建产能就有7000万吨，另有8000万吨计划产能，这还不算大量游离于官方统计之外的小型钢厂。即使是在一些相对高端的产品上，潜在的供求矛盾也不可避免。

　　以不锈钢市场为例，中国已连续四年成为世界第一大不锈钢消费国，2004年表观消费量为447万吨，这一水平相当于欧盟各成员国表观消费量的总和。不过，2004年国内不锈粗钢产量虽同比增长32.95%，但仅为236万吨。同年，宝钢为了弥补其不锈钢产能不足20万吨的短板，投资新建了150万吨的生产线，目标直指产品龙头太钢不锈；作为回应，太钢则在2006年的第一次员工大会上公布了对当前90万吨产能进行扩容改造的计划。随着这两部分产能在今明两年逐步释放，国内不锈钢的供给能力将以每年50%以上的速度增长，预计到2007年不锈粗钢年产量可提高到500-600万吨，冷轧不锈钢板年产量将达到350万吨，供过于求的局面似已成必然之势。到那时候，宝钢、太钢，究竟谁是赢家？即使宝钢凭借丰富的产品线在价格战中、在市场份额上赢了太钢，但它真能赢得利润吗？而面对宝钢的勃勃雄心，太钢不锈又该何去何从呢？

　　产品市场的竞争过度直接导致了钢铁业在资本市场表现不好。当前，钢铁业平均市盈率不到8倍，剔除对价因素后的真实市盈率仅7倍(按10送3计算对价)，真实市净率不到0.89倍(未含ST东碳)，行业整体折价10%以上，一半的上市公司真实市净率低于0.8倍，近1/3的公司折价30%。究其原因，投资人担心潜在产能的释放会导致企业利润的摊薄和资产效率的降低，而在全面产能过剩的情景下，资产未来盈利能力的折现值不足以抵补当前的投资成本，甚至可能是长期亏损的负利润。

　　然而，我们发现，这些钢铁企业的资产被严重折价，并不是因为它们自身的资产质量不好。譬如，包钢股份，2004年11月可转债募集资金18亿元投资冷轧薄板项目，同时拥有白云鄂博铁矿，在国际铁矿石价格上涨71.5%的背景下具有独特的战略价值；G八一，旗下的蒙库铁矿是国内少有的好铁矿；南钢股份，2005年1月增发募集资金7亿元投资建设中厚板生产线，全新的设备，高端的产品；G韶钢，2003年募集资金8亿元投资设备改造和热电厂新建……这些资产，即使在今天的产品市场上重新购建，其投入成本也不会低于账面资产值——开始于2003年的一轮投资热潮拉升了几乎所有原料和投资品的价格，2004年我国固定资产投资品价格同比上涨5.6%，2005年11月生产资料价格相较于两年前上涨了11%，如果考虑到土地价格的上升以及建设期的资金时间价值，当前的重置成本可能还要高于净资产值。实际上，据专家估计，目前新建一个500万吨的钢厂需要200亿元的投入，照此计算G韶钢、南钢股份、包钢股份等年产钢300万吨左右的钢铁企业，重置成本在120亿元左右，相当于每股9元，是时下股价的3倍左右。

　　但为什么这种被低估的重置价值可以持续存在而没有被市场发现呢？因为，除非存在一个高度有效的并购市场，否则这种重置价值低估只对于横向并购中的战略投资者才有意义，尤其是对那些资产更新速度较慢的重资产行业内的龙头企业：企业在面临增长路径选择时，会在产品市场新建扩张与资本市场并购扩张中权衡，而市值小于重置成本的情况下，扩张企业会更偏好后者——相对于新建，并购整合消灭了竞争对手，在不增加整体产能、不打破行业供求关系的情况下实现了龙头企业的低成本扩张，从而在很大程度上缓解了过度竞争导致的“自杀式”产能释放，为优质企业提供了新的增长空间，也避免了重复投资所导致的社会资源浪费。

　　实际上，钢铁业的重置价值已经开始受到国内外战略投资人的关注。国际钢铁巨头米塔尔频繁接触中国钢铁企业，先是以1.15倍市净率购买了华菱管线37%的股权，今日又将收购之手伸向了包钢，瞄准其49%的股权，同时米塔尔还在新疆与宝钢抢夺八一钢铁的股权。

　　经过6年调整的中国资本市场已产生了资产重置价值挖掘的并购空间，而经过改革开放20年发展的中国重资产行业也走到了迫切需要整合的时点，中国的战略并购时代触发在即。那么，在这场酝酿中的并购战中，谁将是积极的收购者？谁又将成为竞相“迎娶”的对象呢？下面我们给出了一些假象的并购场景。

　　场景一：

　　宝钢vs.太钢——产品线的互补整合

　　太钢不锈(000825)，国内第一大不锈钢生产企业，2005年产不锈钢92.55万吨，主营业务收入237.5亿元，净利润7.77亿元，在29家钢铁业上市公司中收入排名第八；公司业绩相对稳定，五年平均净资产回报率14%，年均主营业务收入增长率40%，均高于行业中位水平(12.7%和31.2%)。

　　不过，对不锈钢业务的过度依赖也使太钢的经营风险高于那些产品线广泛的公司，尤其是面对宝钢(600019)在不锈钢领域的勃勃雄心，经营压力与日俱增。不锈钢业务一直是宝钢的短板，2005年全年产销仅20万吨，但公司计划通过新建150万吨的生产线来打造其在不锈钢领域的霸主地位——150万吨产能的释放，将给年表观消费量不到500万吨的国内市场带来怎样的冲击，其结果可想而知，产能竞争的结果很可能是双输的局面。

　　但如果我们假设宝钢能以并购方式获取太钢不锈的90万吨产能，这一惨烈的竞争格局很可能扭转为一场双赢的合作——太钢不锈的产品线是宝钢产品线的有效补充，两者主营业务收入增长率正好负相关(相关系数为-0.60，回归Beta值为-0.29)；并且，太钢不锈当前市净率1.04倍，剔除对价因素后仅0.80倍，20%的资产折价为宝钢的低成本扩张提供了较大的回转空间。

　　不仅如此，由于宝钢1倍的市净率在钢铁业中是比较高的，如果能够采用换股合并的方式，则不仅减小了双方的现金流压力，也减轻了资本市场的融资负担。太钢不锈当前股价4.3元/股(2月17日)，但由于公司还没有进行股改，当前价格中含有30%的溢价，而目前国内协议转让的溢价一般在20%左右。如果宝钢以4.3元/股的价格对太钢不锈进行全面要约的话，需支付总价56亿元的收购款，但以宝钢当前4.1元的股价换股后，只需定向增发13.5亿股，换股后宝钢原股东持股比例降至92.8%，太钢不锈的股东持股7.2%，而宝钢集团的股权从75.54%稀释至70.12%，仍稳坐第一大股东位置。

　　场景二：

　　宝钢vs.韶钢——地域的互补扩张

　　G韶钢(000717)，广东省最大的钢铁企业，2004年主营业务收入103亿元，净利润9.48亿元，2005年前3季主营业务收入78亿元，净利润3.87亿元，在29家钢铁业上市公司中收入排名第18位；近5年平均净资产回报率15%，主营业务收入年均增长率29%，盈利能力略高于行业中位水平，但成长性受地域限制略低于行业中位水平——公司近80%的收入来自于广东省境内。尽管公司也提出了“立足广东、巩固周边、发展省外”的口号，但面对钢铁业日益激烈的竞争和宝钢等全国性企业的南下，公司的成长空间将受到进一步的限制。

　　其实，即使是行业龙头企业宝钢也同样面临着成长的瓶颈。宝钢坐镇华东地区，业务范围面向全国，但由于华东是我国钢铁企业比较集中的地区，有南钢、马钢等分享市场。如果能够通过收购G韶钢向南进入广东等地，宝钢就可以打破增长的地区瓶颈，并通过地区资产的组合来降低业绩的波动性。实际上，韶钢与宝钢的主营业务收入增长率也是负相关(相关系数-0.20，回归Beta值-0.12)——地域组合的扩张能够有效降低企业业绩的波动性。

　　同时，G韶钢当前市净率仅0.68倍，30%的折价给收购方提供了更加广阔的运作空间。G韶钢当前股价2.64元/股(2月17日)，30%的溢价(3.43元/股)下全面要约收购需支付46亿元现金，但若宝钢采取换股方式收购，则只需定向增发11.2亿股宝钢股票，定向增发后原宝钢股东持股比例下降到94%，原韶钢股东持有6%的宝钢股票，而宝钢集团仍以71%的持股比例稳坐第一大股东，其每股收益从0.8元微降至0.78元。

　　但若宝钢采用增发新股，以募集资金在广东省境内投资建厂，复制一个韶钢的话，即使按账面净资产值计算也需募集资金52亿元，按当前惯例增发折价15%，需新发14.6亿股股票，原股东股权被稀释至92.3%，每股收益降至0.76元。对比可见，换股并购方式确实节约了企业的扩张成本，而且最大限度地保护了现有股东的权益。

　　场景三：

　　宝钢vs.南钢——区域产能的扩张

　　即使不考虑产品线和区域的互补性，仅从产能扩张的角度看，战略并购也为行业内龙头企业的扩张提供了低成本的增长路径。

　　南钢股份(600282)，2004年主营业务收入102亿元，净利润5.23亿元，2005年前3季主营业务收入118亿元，净利润3.82亿元，在29家钢铁上市公司中收入排名第15位；近5年平均净资产回报率17%，收入年均增长率38%，位列行业前茅。

　　无论在产品结构上，还是区域结构上，南钢都与宝钢很相似——南钢的产品线相对较广(产品包括棒材、钢带、中板、中厚板、钢坯/生铁等)，新投的中厚板生产线提高了整体资产质量，而其生产基地和销售范围也集中于华东地区。

　　因此，如果宝钢并购了南钢，将有助于其全方位提高当前生产能力。并且，南钢0.64倍的实际市净率大大降低了并购扩张路径的成本，即使考虑到并购过程中的股价上升，也仍有较大的成本节约空间。

　　钢铁业战略并购可关注的其他对象

　　由以上假设的并购场景不难看出，以宝钢为龙头的钢铁业整合空间巨大，无论是产品线的补充，还是地域的补充，或只是简单的低成本产能扩张，低估的资产重置价值都为收购方和被收购方创造了更好的生存空间。

　　表2列出了钢铁业的其他潜在收购对象。我们在表中已将业绩低于行业平均水平或规模过小的企业剔除，其中实际市净率在0.8-1.05倍的企业被列为关注对象，如其未来股价进一步下跌，则有可能进入战略并购区域。

　　如果海螺水泥也收购

　　除了钢铁业，其他行业是否也存在着被低估的重置价值呢？美国的第一次并购浪潮席卷了金属、石化、化工、煤炭、金属制品、机械、交通设备等多个行业——作为传统重化工化的基础产业，上述行业的诞生和发展几乎是同步的，因此也在同一时期进入了过度竞争的产能过剩时代。所以，战略并购时代涉及的一定不是一个行业，而是一个产业群。

　　水泥业是另一个产品同质化程度高，资产更新速度慢的行业，同时水泥的运输半径又决定了不同地域资产间的互补性。

　　龙头企业G海螺(600585)，2004年全年销售额84亿元，净利润10亿元，2005年前3季销售额72亿元，净利润2.3亿元。海螺自2002年上市以来，在资本市场的融资支持下，通过不断投资建厂、铺建销售和运输网络，已将销售范围扩展到六省一市，并开始尝试出口，正是这种投资扩张模式支撑其在过去5年达到54%的年均增长率，年销售额也从12亿元迅速扩展到近100亿元。

　　但受水泥运输半径的影响，目前海螺的销售范围仍集中于华东地区，仅长三角一带就贡献了60%的销售额，而长江以北地区还是业务拓展的空白(见图2)。未来公司的进一步扩张肯定会产生北上和西进的需求，但如何才能实现这种扩张呢？继续通过投资新建吗？

　　2004年水泥业的过度投资推动政府出台了一系列限制性行业政策，粗放的扩张模式已不再适应新的竞争格局，只有基于行业整合的收购模式才能推动我国水泥业的进一步健康发展。

　　场景四：

　　海螺水泥vs.祁连山、西水股份和太行水泥

　　在水泥业的并购浪潮中，应该是场“一夫多妻”的多幕剧。海螺水泥的一枝独秀和运输半径限制下众多小型区域性垄断企业的存在，决定了这场并购战将是一场按地区“选秀”的“联姻”。

　　祁连山(600720)，地处甘肃，近80%的销售额都集中于省内，近5年平均净资产回报率5.2%，年均主营业务收入增长率24%，2005年销售额接近8亿元，虽然规模不大，但其西部概念和省内的垄断地位是对海螺水泥地域空白的有效补充，而0.74倍的实际市净率又为海螺低成本扩张提供了良好途径。

　　西水股份(600291)，地处内蒙古，尽管有40%的收入来自IT产业，但90%的利润来自水泥业，收购后借助资产剥离可以直接获取其在内蒙古地区3亿多元的水泥销售额。公司当前实际市净率0.74倍，近5年平均净资产回报率5.8%，年均主营业务收入增长率35%。

　　太行水泥(600553)，地处河北，产品主要供给华北地区，其中北京30%，河北60%，天津和山西合计10%。2005年销售额预计在9亿元左右，当前实际市净率0.97倍，近5年平均净资产回报率5%，年均主营业务收入增长率24.5%。

　　在我们假设的场景中，海螺水泥将同时收购上述3家公司，迅速占领西北、华北市场，获取近20亿元的销售额，包括资产和销售网络；而支付的成本就是在对价后的真实股价基础上溢价30%全面要约收购3家公司股权，总计需要23.7亿元收购价款。

　　并且，在行业整体低估的情况下，海螺水泥的市净率却是较高的，2.65倍，剔除对价因素后仍高达2.04倍，因此，即使同时收购3家公司，按当前11.65元(2月17日)股价换股，也只需定向增发2.03亿股股票，换股后原海螺水泥股东持有公司86%的股权，而3家被收购公司的股东合计持有14%股权，而原第一大股东海螺集团的持股则从49.57%下降到42.67%，但仍保持第一大股东地位。

　　并购时代最后的套利机会

　　并购时代的昨天，战略整合成就了一代又一代的产业巨头；并购时代的今天，全球化的产业布局推动了全球化的资产重新定价；并购时代的明天，中国低估资产的重置价值必将吸引全球的战略投资人和财务投资人，而这也是中国的产业巨人在生产规模的“

天花板”合拢前称雄世界的最后一次机会。

　　我们研究发现，其他具有重置价值的行业还包括纺织、服装、化学原料、化纤、有色金属采掘及冶炼、机械、汽车、

房地产等行业；另有一些行业或企业，如电力、工程机械、航空、

高速公路等，当前市净率均在0.8倍以上，未来需要不断跟踪关注，一旦其市净率降至并购价值区间就可能触发并购行为的发生。

　　(作者均为贝塔策略工作室合伙人)