银行板块逢低吸纳 基础化工有所分化

　　□中信证券研究所 杨青丽 刘旭明

　　本文要点：

　　●关于银行业2004年末2005年初底部之时的争论怀疑已烟消云散，银行股恢复性反弹上涨至今，是在忘掉过去被低估的时期。

　　●银行的故事就是伴随经济发展而持续股价上升。下一步行情，应该更多的是展望未来。银行业零售及混业收入增长潜力巨大。如招商银行(资讯 行情 论坛)由原来2006至2015年10年手续费收入复合增长率预测0.63%调高至31.34%，则合理市净率将由2.6倍、理论价值为7.46元(潜在涨幅也应在18%)，提升至3.61倍，理论价值10.4元(潜在涨幅应在65%)。

　　●如果看好一个公司的中长期价值，由于赎回或获利回吐所造成的下跌只是为投资者创造更大的获利空间。赎回或调整创造难得买入机会！

　　●继续维持银行股“强于大市”评级。给予招商银行“买入”，民生银行(资讯 行情 论坛)、浦发银行(资讯 行情 论坛)“增持”的投资评级。

　　●春节过后，中国和BPC三次进口钾肥谈判未果，进口价格仍是主要分歧。2006年减产量超出预期。国际供应商减产，提价强硬的态度符合我们前期预期。第三次谈判后，双方态度有所缓解。春耕将至，钾肥供应商停产损失不小。预计双方3月底、4月初将达成协议。

　　●北美本地氯化钾价格上涨超过出口亚洲的长单合同价格近40美元/吨，因此2006年中国进口氯化钾合同价格必将上涨，预计幅度约20美元/吨。价格上涨推动钾肥企业业绩增长，维持钾肥行业“强于大市”的投资评级。

　　●关于子行业的投资评级：纯碱行业底部业已确认，因此首次给予“中性”评级。维持氮肥行业“中性”。有机硅行业维持“强于大市”。维持磷肥行业“弱于大市”。维持化纤行业“弱于大市”。维持塑料制品行业“中性”。

　　零售及混业增长预期下的招商银行估值

　　以前我们对银行收长及利润增长预测较保守，如不增资条件下，高增长只有2年左右，其余年份全部在10%以下。在此条件下，得到当前的合理估值水平。

　　如果考虑未来零售及混业经营的更高增长，在经济长期持续增长的背景下，银行利润增长在5至10年内将维持20%左右。银行估值水平将大幅调高。

　　如招商银行：原来2006至2015年10年手续费收入复合增长率预测、10年净利润复合增长率预测分别为0.63%、14.93%，现分别调高至31.34%、18.92%，则合理市净率将由2.6倍、理论价值为7.46元(潜在涨幅也应在18%)，提升至3.61倍，理论价值10.4元(潜在涨幅应在65%)。　　　　

　　如果经济持续稳定增长，利率、汇率、直接融资、开放等市场化改革稳步推进，银行收益将稳定增长，15%的净利润增长其实是一个较保守的估计。

　　鉴于招商银行已经确立的零售业务优势，其中间业务收入也会得到较快发展，我们相信，招商银行未来10年中间业务收入将会得到30%的增速，2015年中间业务净收入占总净收入的比重将由现在的不到9%提高至20%左右。但与招商银行宣布的未来5至10年中间业务收入占50%的目标相比，仍然保守了。

　　2006年准备计提或可减少。2005年已披露年报来看，普遍从税后利润中计提了一般准备。同时我们注意到民生银行正常贷款计提准备率已经从1%降为0-1%。上市银行开始执行部49号文。估计2006年减少计提准备的可能性很大。如招商银行正常贷款按1.5%计提正常贷款的准备，应有较多的下调空间。

　　纯碱行业见底尿素市场转弱

　　盐价下跌缓解纯碱成本压力

　　原盐是生产纯碱的主要原料，一般而言，每吨纯碱消耗1.5-1.6吨原盐，原盐在纯碱生产成本中占40-50%左右。

　　国内原盐价格持续上涨至2005年一季度后(河北唐山地区原盐价格达到410至420元/吨)，国内盐场出厂价格在5月、8月份下调。国内产能扩张是下跌主要因素。2006年一季度价格仍进一步下跌，河北唐山地区原盐价格在280至300元/吨。

　　2005年海盐占国内原盐产量的54%，目前海盐主产区渤海湾冬季属于生产淡季。若2006年气候正常，渤海湾地区不再遭受2005年的台风因素影响，原盐生产旺季后，供给将显著增长，原盐价格存在进一步下降的可能。

　　今年春节过后，纯碱价格季节性见底。按照往年的规律，受春节春运及下游用户开工率等综合影响，春节过后，纯碱市场价格都习惯性回落。2006年也是如此。

　　展望2006年，纯碱行业主要扩张项目：青海碱业90万吨/年纯碱装置、山东玻璃100万吨/年纯碱装置受产品质量差，资金链紧张制约。综合考虑国内扩建项目，以及部分碱厂搬迁，2006年国内纯碱预计增加产量约110万吨，同比增长8%左右。

　　国家宏观调控将限制原来玻璃等行业的快速增长势头，因此2006年国内纯碱需求增速将减慢，但仍会受惠整体经济增长。

　　随着下游开工率提升，纯碱价格也将摆脱目前较低水平，具体反弹尚需观察下游需求情况。

　　综上所述，原盐价格在生产淡季处于低位，生产旺季到来，价格会进一步下跌，纯碱生产成本继续回落。春节过后纯碱价格跌至季节性底部，反弹是必然，幅度主要取决于需求增长程度。我们认为纯碱行业底部业已明确，因此给予“中性”的投资评级。

　　山东海化(资讯 行情 论坛)、唐山三友排名国内纯碱行业前两位，纯碱产能分别达到200万吨/年和160万吨/年，2005年纯碱产量国内占比分别达到13%和11%。龙头地位必将使两家企业获益谷底反弹。此外，两家龙头企业均大力发展循环经济，将获得更好的发展空间。

　　尿素市场将供大于求

　　2月底以来，国内尿素市场摆脱低迷，价格出现反弹。春耕备肥和小麦追肥是市场需求拉动因素，国家第二次淡储招标集中采购也推动短期需求。煤电价格放开也是刺激尿素企业提价的短期因素。当然从部分地区批零交易清淡的情况看，不排除经销商在春耕前人为炒作的因素。

　　2006年新建和改造尿素装置产能将逐渐释放，国家仍对尿素出口征收关税，进一步增加国内供给，市场将供大于求。

　　从长期来看，发改委对化肥行业市场化态度坚决，取消成本各项优惠和放开价格成为必然。在国家重视“三农”的背景下，尿素价格虽然放开，但受出口限制影响，依然难以上涨。

　　化肥用天然气价格在3-5年将和价格更高的二档气价并轨，意味“气头”尿素企业生产成本持续上升。“煤头”尿素企业生产成本也受到煤价上涨的威胁。

　　综上所述，我们仍维持尿素行业“中性”的投资评级。

　　2006年氯化钾进口谈判动态

　　谈判仍处于僵持阶段

　　春节过后，中农、中化与BPC就2006年全年氯化钾海运进口合同事宜已经进行三轮谈判，期间双方也多次会晤。但由于双方在价格方面存在分歧，所以一直未达成协议。

　　BPC依旧坚持FOB价格提高40美元/吨。亚洲其他市场已经在去年接受了到岸价价格的上涨，而中方考虑到前两年价格已经大幅上涨，今年市场需求将缩减，反倒认为价格应该下调20美元。

　　中方仍有耐心讨价还价的资本是氯化钾库存增加，以及商务部预测2006年氯化钾进口量由2005年的883万吨下降至700万吨左右。2006年1月中国进口氯化钾75.7万吨，仍是2005年进口合同订购的部分。因此国内氯化钾库存增加，初步确保春耕需求是中化、中农谈判的基础。但预计2月份进口氯化钾数量将显著下降。

　　中国历月进口氯化钾数量和价格

　　我们认为近期媒体报道2006年国内钾肥产量大幅增长，进口量显著下降的论断更象国内为获得较低氯化钾进口价格而放出的烟雾弹。盐湖钾肥(资讯 行情 论坛)2005年氯化钾产量达140万吨，增幅有限，中信国安(资讯 行情 论坛)项目硫酸钾镁肥钾养分含量低，增长也有限。而察尔汉盐湖周边小钾肥企业在经历两年的快速增长后，增长潜力很小。

　　国际钾肥供应商继续减产

　　2月份PotashCorp决定Rocanville矿场继续停产到3月26日，以控制库存。通过这一决定，公司将再次减产24万吨氯化钾，从而缩减产量达134万吨。PotashCorp在2005年的产量为880万吨，所以134万吨的缩减，相对于15%的产量还是非常可观的。

　　同样需要关注的是Mosaic公司也曾宣布再2006年将减产20-40万吨，但近期工厂遭遇火灾，势必还会有更多的减产量。

　　作为美国以外的主要氯化钾进口国，中国和BPC谈判吸引国际钾肥供应商的关注。全球最大的钾肥生产国加拿大也一直等待谈判结果，而后进行与中国的进口合同谈判(由于地理位置因素，中国46%的进口氯化钾源于前独联体地区，加拿大排名第二位，占26%)。其他钾肥供应商也同样在蓄积力量。

　　总体而言，我们以前提出的国际钾肥供应商减产提价的态势没有改变。

　　进口价格必然上涨

　　据了解，3月3日第三轮谈判虽未达成协议，但双方态度有所缓解。春耕将至，中国必须解决氯化钾进口问题，避免2季度集中进货带来的货船调度紧张，甚至运费上涨的问题。而钾肥供应商停产业已持续一段时间，损失不小。因此预计3月底、4月初中化、中农和BPC将达成最终的进口协议。

　　全球钾肥长期供应略紧的局面未变。2005年农作物生产创下新高，但却没有将库存带出低谷，说明消费量也在同期增长。

　　短期而言，北美本地氯化钾价格2002年以来上涨显著，由低于离岸价格转变为高于离岸价格近40美元/吨。主要原因在于离岸价格主要是出口的长单合同价格，存在价格上涨滞后。其中出口中国的氯化钾也占相当的份额。

　　因此中国2006年进口氯化钾价格上涨是补涨。全球钾肥需求经历3年的快速增长后，已经步入平稳期。作为第二大钾肥消费国和进口国，中国2006年进口合同价格应当享受一定折扣，因此我们认为进口价格上涨20美元/吨的可能性较大。

　　进口氯化钾价格提高后，盐湖钾肥等国内氯化钾企业也将相应提高出厂价格，利润水平有所提高。

　　重点关注招商银行

　　招商银行(600036)目前流通股470543.38万股。据三季度报，公司去年前三季度每股收益为0.2622元，主营收入同比增长23.18%，净利润同比增长27.08%；每股净资产为1.9184元，净资产收益率为13.67%　。

　　公司已经完成股改，其方案为：以资本公积金向全体股东按每10股转增0.8589股，非流通股股东以可获得的转增股份向流通股股东按每10股支付1.7374股股票；招商局(资讯 行情 论坛)轮船股份有限公司向流通股股东按转增前每10股无偿派发6份存续期限18个月、行权价5.65元的欧式认沽权证。对价股份已于今年2月27日起上市流通；认沽权证也于今年3月2日起在上市交易。

　　今年3月8日公司发布公告称，

银监会同意招商银行设立纽约分行，招行将按照美国有关金融监管法规向当地金融监管部门提出申请，并将有关进展情况及时报告银监会。银监会山西监管局同意招商银行筹建太原分行。公司进一步拓展业务，有利于公司做大做强。

　　(

证券时报)