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文/朱武祥 杜丽虹
对那些股价被显著高估的公司，大股东会抢先提出相对优厚的补偿方案，因此，在全流通初期，小盘，高价股的供应增多，大盘蓝筹股可能被驱逐
全流通的过程实际上是一个流通股股东与非流通股股东通过谈判重新确定公司价值
的过程。一般认为，在全流通后经过一段时间的调整，待“权价值”全部释放后，最终的均衡价格应接近公司的基本面价值(在这里，“权价值”是指非流通股股东愿意为流通所支付的补偿额，它随否决权的多次行使而逐渐减少，并最终降为零)。但在这一过程中，当前定价体系的混乱会导致短期价格的波动以及流通股股东与非流通股股东在补偿额上的分歧，这种分歧在大盘蓝筹股上表现得尤为明显。
根据博弈论，只有当谈判双方的价值区间存在重叠时才有可能达成一致，并获得双赢。而在全流通的过程中，流通股股东的价值底线就是他投否决票后的市场价格，这一价格在数值上应等于流通股股东认定的基本面价值加上否决权行使后剩余的“权价值”；而非流通股股东的价值底线是股权分置情况下大股东对上市公司基本面的估值，理论上讲这一估值应低于市场的合理估值——在非流通情况下，大股东的投资组合被锁定在单一上市公司内，因而承担了系统性风险之外的非系统性风险部分，而这部分风险是分散化投资的流通股股东所不承担的。因此，在收益权相同的情况下，对同一基本面的估值大股东低于流通股股东——两者的差值再加上法人股东流通后获得的“退出权”价值就是大股东愿意对流通权的定价，或者说是其愿意支付的补偿额的上限。
另一方面，如果说流通权中的分散投资权对于民营法人股东更有意义的话，那么，流通权的另一部分“退出权”则对于“国退民进”政策压力下的国资委和地方政府更有价值，只是，我们很难将这一选择权量化。不管怎样，这两部分的权价值之和就是流通股股东与非流通股股东的谈判空间。
而在实际博弈过程中，由于流通股股东每次行使否决权都要支付高昂的代价：否决权本身会损伤股票的预期“权价值”，此外，同类其他公司的率先流通也会对流通预期较小的公司股价产生负面影响(需求不变情况下供给增大)，而这种上市公司流通方案间的交叉影响，会导致同行业不同上市公司的流通股股东处于博弈论中的“囚徒困境”状态，即，尽管流通股股东都清楚联合起来对抗各自的大股东能够使彼此受益，但由于每一方都受到“争先”的利益诱惑和“恐后”的损失威胁，因此，联合很难形成——流通股股东间的非合作博弈使整体谈判地位降低，尤其是那些资产独特性差的公司，其股价更多地受到同类其他公司的影响，流通股股东的谈判地位更弱。在这种情况下，博弈结果可能更接近于流通股股东的底线。
但另一方面，对于那些当前股价被显著高估的公司，大股东有较强的流通动机——尽早流通以博取投机性高收益，从而会抢先提出相对优厚的补偿方案；而那些当前估值已比较合理，非系统性风险又较小的蓝筹公司，其权价值下的谈判空间也较小，非流通股股东自身的流通动机不强，再加上市场各方的定价分歧，谈判很容易破裂，其结果可能是在全流通初期，小盘、高价股的供应增多，大盘蓝筹股被驱逐。
为了解决上述问题，我们建议采取博弈论中的多轮博弈模式以拓展双方的谈判空间。即，在第一轮博弈中，由非流通股股东提案，流通股股东表决，若流通股股东对公司基本面价值的认定低于非流通股股东，就会提出较高的补偿要求，此时，非流通股股东在应流通股股东要求提高补偿额的同时，可以要求流通股股东出让一个回购期权作为交换，该期权赋予非流通股股东一个在未来一段时期内按约定价从流通股股东手中购买一定比例流通股的权利，而回购价就以流通股股东计算其补偿要求时的估值为基础(流通股股东要求的补偿额越高，其估值越低，相应地非流通股股东获得的买权的执行价越低)。这一方案的好处是使得非流通股股东在第一轮博弈中所支付的超额补偿在第二轮博弈中可以得到补偿，即在流通方案通过后，尽管短期中由于流通股股东的价值低估导致股价走低，但长期中价格将向价值收敛，此时，非流通股股东可以选择按低价行使回购权，从而实现套利收益。
朱武祥：清华大学经济管理学院金融与国际贸易系教授
杜丽虹: 江南金融研究所分析师
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