分析师评点试点四公司

　　三一重工(资讯 行情 论坛) (600031)

　　华夏证券研究所 郑贤玲

　　流通股股东成本降低35%

　　保荐机构在设计方案时，以“三一重工至少获得10倍发行市盈率的定价，在三一重工发行时，市场处于一个股权分置的状态，三一重工的实际发行市盈率为13.5倍”为前提，估算出三一重工流通股流通权的超额市盈率的倍数约为3.5倍。以“流通权的总价值＝超额市盈率的倍数×公司每股税后利润×流通股股数”作为基础，进行计算，四舍五入，得出10股送3股派8元现金的方案。公司方案对已经持有公司股票的投资者来说显然降低了35%左右的投资成本，相当于股价上涨35%。经过讨价还价，流通股股东可能还能获得更多的利益。

　　全流通后股价难以维持

　　我们认为产业的发展一般经历：商业机会——市场竞争——产业整合——寡头形成四个阶段。公司主要产品混凝土机械作为进口替代产品，目前尚处于国产混凝土机械起步阶段，毛利率达到30%～40%，高额的利润空间将吸引大量的资金进入这个行业。但实际上三一重工只是领先中联一步，且后面还有久润、海诺、星马等跟进者。并且公司还没有完全摆脱2004年以来公司开始遭遇宏观调控带来的资金紧张与应收账款的压力。预计行业转暖时竞争将更加激烈，也就是说公司与中联目前的垄断地位还没有经历市场竞争，更没有经历产业整合，未来毛利率可能持续下降。总体评价中性。

　　紫江企业(资讯 行情 论坛)(600210)

　　华夏证券研究所 张 健

　　流通股股东补偿幅度偏低

　　流通股股东获得了实实在在的补偿，但补偿幅度偏低。首先，从历史收益率情况看，公司1999年上市之前净资产不到2.4亿元，通过A股共募集资金约20.4亿元，累计分红6.2亿元。目前净资产约27.3亿元，大股东紫江集团持股的收益率高达410%，而公司二级市场股价在最近一年内跌去了40%！其次，确定对非流通股股东和流通股股东都合理的对价的确比较困难，目前是依据2005年4月29日前30个交易日平均收盘价2.80元和2004年末的每股净资产1.87元，理论对价为10∶2.4，公司拟支付对价虽然高于理论对价，但仍然不合理。由于公司二级市场股价的下跌，最近一年平均收盘价为4.20元，以此计算的对价应为10∶4.8。即使以流通股平均成本3.2元计算，支付对价也应为10∶3.2。由此可见，目前方案对流通股的补偿仍偏低。

　　大股东承诺对公司是利好

　　近年来，公司产品市场需求稳定增长，下游客户稳定，但公司对上下游的议价能力均较弱，目前影响公司价值的主要因素是高油价。2004年高油价导致公司主要原材料聚酯切片价格大幅上涨，公司毛利率和业绩大幅下滑。预测2005年Brent原油均价同比仍将上升18%左右，公司业绩将继续下滑。若油价出现稳步下跌，公司的价值也将得到体现。公司的合理市盈率水平为16倍，对应价格为2.24～2.72元。因此，方案实施前合理价格为2.9～3.5元。投资评级为“中性”。另外，大股东的第二项承诺对公司构成一个利好。以通常的逻辑，大股东目前会给予公司更多的支持。

　　清华同方(资讯 行情 论坛)(600100)

　　光大证券研究所 倪 勇

　　有利改善公司治理结构

　　清华同方是首批四家股权分置改革试点企业中惟一一家科技股公司。方案实施后，原流通股本增加一倍，占总股份的比例从47.52%提高至64.42%；非流通股本保持不变，占总股份比例相应从52.48%降低为35.58%。非流通股股东承诺，方案实施后自获得上市流通权之日起，至少在12个月内不上市交易或者转让，因此，某种程度上非流通股股东所持上市公司股份具备了“期权”性质。在以理想价格减持的驱动下，至少在12个月或更长时间内，非流通股股东与流通股股东的价值取向是一致的，即创造良好业绩，促进股价稳定乃至上涨。因此，股权分置的解决在一定程度上有利于改善公司治理结构。

　　公司缺乏持续的利润增长点

　　公司长期投资价值的决定因素，是在“全流通”条件下的持续经营业绩。从清华同方现有业务看，彼此之间相关性低，多元化范围过宽，创造长期价值的能力有待观察。2004年，公司ROE为3.89%，远低于市场要求的股本回报率9%～11%，经济利润为负。计算机方面，根据IDC数据，公司2004年台式机出货量国内市场份额8.5%，排名第三；笔记本电脑出货量国内市场份额3.2%，排名第六。由于激烈竞争及用户普及率的相对饱和，该部分的盈利能力有限。公司应用信息业务包括数字城市、软件与行业信息化及安防系统。前两个行业保持10%～15%增长，但由于市场竞争激烈，相关上市公司的毛利率不断下降。后者在全球“反恐”形势下市场需求有较快增长，但公司市场份额已达全球60%，增长空间一般。

　　数字电视系统是市场主要关注点，公司在数字电视发射机及前端设备等方面具备一定优势。但是，从数字电视推广看，除借助行政力量取得良好效果的青岛、佛山等城市外，大部分地区很难突破“2万户”困境；同时，利益纠葛下地面与有线传输标准亦迟迟难以颁布。这种较小的产业规模未来难以有效拉动公司的价值增长。

　　从估值看，计算机行业的方正科技(资讯 行情 论坛)在A股市场市盈率约为25倍，联想集团(0992，HK)在香港市盈率不到20倍，国内同类上市公司市盈率在20倍左右，均大大低于清华同方目前超过40倍的市盈水平。长期而言，公司估值面临价值回归的压力。

　　金牛能源(资讯 行情 论坛)(000937)

　　光大证券研究所 郭国栋

　　可转债制约短期表现

　　金牛能源的补偿方案低于其他三家企业的补偿方案，公司管理层认为主要原因是公司业绩比较好，因此补偿应该更低。但是金牛能源的补偿方案似乎并没有获得市场的认同。金牛能源5月16日恢复交易，股票价格以9.5元开盘，然后持续走低，当日以8.2元收盘。第二个交易日继续走低，以8.00元收盘。同其他三家试点企业的首个交易日涨停相比，金牛能源的股价走势有着天壤之别。由于公司不调整补偿方案实施后转债转股价格，目前的转债持有人大部分将转股。在补偿方案实施后，按照转债全部转股计算，公司流通股比重将达到42.37%。由于目前的转债转股价格仅为6.64元，因此转债转股的抛压较大，导致整个估值重心下移，公司股票在短期内很难有良好表现。

　　公司长期增长缺乏动力

　　金牛能源的煤炭业务销售收入占公司主营业务收入的90%以上。该公司2004年煤炭产量为710万吨左右，由于中长期没有新的矿井投入生产，未来的产量增长非常有限。公司在2005年将加大薄煤层和边角煤的生产以及安全投入的增加，公司的生产成本将有一定幅度的上升。公司的煤炭平均生产成本将由目前的212元增长到243元左右。公司的销售毛利率基本维持在目前的水平。随着煤炭行业景气度的回落，煤炭价格高位回落。长期来看，公司目前的价格已经基本体现了公司未来的价值，投资价值不大。