风险厌恶者--对话景系列基金经理杨兵兵女士

　　文/张晓丹

　　杨兵兵

　　武汉大学金融保险系经济学学士、硕士，1994年进入万科企业股份有限公司，1998年10月加入大鹏证券综合研究所，2000年底担任综合研究所传统产业组组长。2003年3月加入景 顺长城基金管理有限公司，担任投资部股票研究员，目前担任景系列基金经理。

　　初见杨兵兵，很难想像这位热情干练的女子，竟然是一位每天与数字、股票交易打交道的基金经理。

　　厌恶风险，进取而不失稳健，自下而上的选股思路，强烈的团队意识——通过和杨兵兵的交谈，可以清晰地读到她身上的一些特质。

　　也许是女性特有更为敏感和细致的天性使然，杨兵兵和她的投资团队伙伴们所管理的景系列基金也同样特色鲜明——稳健、低风险、高收益。自2003年10月成立以来，景系列基金的业绩表现相当优异。截至2005年5月10日， 景顺长城优选股票基金、景顺长城恒丰债券基金、景顺长城动力平衡基金的累计净值增长率分别达21.85%、3.90%、15.19%。在过去一年多低迷的股市和债市中，这个成绩实属难能可贵。

　　宁取细水长流

　　《新财经》：景顺的外资股东景顺集团是一家有100多年历史的全球大型基金管理公司，您能否介绍一下景顺集团在全球的投资理念以及景顺长城基金管理公司在中国的投资理念？

　　杨兵兵：景顺集团的全球投资理念是，“宁取细水长流，不要惊涛裂岸。”事实上，这也是我们景顺长城基金管理公司的投资理念。我们相信，基本面的变化会带来价值，所以，我们的投资团队致力于研究基本面的变化——业绩的变化，其他收益率的变化，或者管理层的变化。股票价格每时每刻都有波动，其中的确存在获利的机会，我们会研究它会向哪个趋势波动，但波动决不是我们的研究重点。

　　《新财经》：那么，您个人信奉何种投资理念？

　　杨兵兵：应该说和公司的投资理念完全相同。个人的投资理念如果和这个团队的理念有分歧，那你会十分痛苦。我不关注短期波动，因为我们不是神。我能看准确的就是一个趋势：这家公司的利润是否持续增长，经营是否一直向上走，管理层未来的业务安排是否能让你产生足够的信心，以及他们的分红政策如何。

　　我们相信，从一个相对长的周期看，价格反映价值是必然的。对股价产生影响的、有用的信息迟早会反映在价格中。所以，你要去寻找一些市场暂时失效的机会。这些机会确实存在，因为市场不会每分钟都反映真实的价值，所以，你要在大家悲观的时候坚定对你看好的公司的信念。当然，我们也不是完全不关注大盘走势，但其对我们来说仅仅是一个大的趋势。彼得#zhPoint#林奇曾说过，很多人认为股价一旦涨得太高就必须要卖出，但这种判断往往是错的。如果你只看交易而不看基本面本身，永远不知道高点在哪里。

　　在一个上升的市场中，我们看公司的长期增长动能，关注它的盈利是否在股价中得到了充分的反映。有时尽管一只股票价格涨了一倍，但业绩仍然能持续增长，还是可以持有的。

　　《新财经》：在选择投资对象时，景顺的投资团队会坚持什么样的投资思路？

　　杨兵兵：首先，要找一个能赚钱的商业模式或者说是买卖，当然，这个买卖有一定的垄断资源更好；接下来要看公司的治理结构，或者说管理层跟我们考虑问题的方式是否一致，管理层是否具备管理公司的水平。

　　《新财经》：你觉得整个资产管理过程中的最主要的风险来自何处？

　　杨兵兵：从基金经理的角度看，市场风险往往相当大，我们很难规避它。但是我们却可以控制一些个股的风险。事实上，通过慎重的选股，可以在很大程度上规避一定的风险。目前，能够被我们选中的股票相当少，我们的选股程序相当严格，近乎苛刻。当然，风险不可能完全消除，只能尽力控制在一定的范围之内。

　　《新财经》：景顺长城提出要力争打造为投资者创造“绝对收益”的基金产品，请问您对此有绝对的把握吗？

　　杨兵兵：现在国际基金管理业有一种趋势，即投资人最终要慢慢返璞归真，追求一种真正的回报。基于此，我们也提出了“绝对收益”的目标。我们的信心来源于几个方面：一是从美国的历史看，虽然在某个短的时间段(一到三年)股票波动比较大，但放在一个长周期(十年以上)看，股票风险与收益的配比比债券和现金更有优势。二是基于对中国股市目前阶段的判断，经过三年多的调整，在今天的市场上，价值投资是可以得到体现的，我们有信心找到一些能够长期持续增长、创造价值的公司。去年虽然大盘跌了16%，但景顺长城优选股票基金在仓位维持在70%左右的情况下，依然获得了理想的正回报。我们相信，目前A股市场存在很多价格、结构的不合理，我们有能力找到一些市场无效的环节。只要坚持自己的投资信念，还是可以获得绝对收益的。

　　《新财经》：您提到现在市场估值结果有一定的不合理，您的投资团队希望寻找到市场无效的环节。那么，你如何看待2005年中国A股市场的估值水平？与国际市场相比，这个水平是偏高还是偏低？

　　杨兵兵：最近我们做了一个分析，把A股2004年业绩前200位的公司做了一个统计分析，包括市场和我们自己对这些公司2005年的业绩预期，分析了很多指标，包括它们2004年、2005年的市盈率和经常收益率、市净率。

　　在比较这些公司的增长和市盈率之后，再与国际市场进行对比。我们发现，目前A股市场以成长性对应市盈率和市净率看，整体仍然在一个合理的定价区间。目前的估值其实和印尼、菲律宾市场有些类似，它所反映的是一个长期投资的中枢。近几年，市场的结构和游戏规则都在不断调整，未来各项政策怎么去解决现有的问题，可能对市场造成一些冲击，不确定性仍然存在。

　　万科带来的启示

　　《新财经》：您在万科工作了四年，然后到大鹏证券从事研究工作。从地产到证券行业，看起来是一个很大的跨度，当时为什么会选择这样的转变？

　　杨兵兵：当年我到万科做证券事务代表，公司正处于一个成长期，这是一个非常好的职业开始。这份工作给我提供了一个接触资本市场的机会，也让我开始对资本市场产生了浓厚兴趣。当时我觉得，证券行业是一个新兴行业，充满变化，挑战性很大，而且它是国民经济集中的反映场所，所以，当时决定投入这个行业。但是在万科学习到的东西、培养出的职业精神确实让我受用终身。

　　万科是一家非常市场化的公司，一切都尽力按国际惯例来做。在万科说的最多的一句话是，“我们现在做的事情希望十年后也不会过时”。这是一种比较长远的眼光和规划，绝对不是追逐短期的利益。这个案例给我现在的投资决策一个重要启示，就是如何去看一家公司的发展潜力，持续发展战略对于一家优秀公司的重要性。

　　《新财经》：您跟踪研究哪些行业？

　　杨兵兵：除了房地产行业，我还负责研究电力、煤炭、公用事业、服务业、旅游、酒店和其他综合类的行业。

　　《新财经》：要跟踪这么多行业，一定要花费巨大的精力。而且以自下而上的投资方法选择投资对象，就不仅仅要关注行业里的龙头公司，中游的公司和快速成长的公司也不能忽视。您如何协调分配时间和精力？

　　杨兵兵：尽管自下而上是我们主导的投资方式，但在实践中我们也不会排除自上而下的研究方法，两者相互结合印证。虽然目前我们每个人研究涉及的行业很多，但实际主要是把握趋势，看这个行业目前处在经济的哪个阶段。任何行业(除了基础设施类)都会有一个小周期，所以，我们要去判断行业的景气度。清晰了这一点后，再看个股会更清晰一些。

　　比如说电力行业，我们原来一直很看好，因为它是国民经济基础的能源行业，它的增长跟GDP应该是同步的。2004年，电力短缺非常明显，但煤炭作为原材料价格变成了市场定价，所以，成本的上升非常明显。在国家对电力的定价进行管制的前提下，上游涨价对下游企业的利润产生了挤压。基于这样的判断，我们在2004年三季度把火电股全部清仓，转向投资水电企业。因为这种利益的转变短期不会完结，可能随着中国能源定价体制改革持续相当长的时间。实践证明，我们的策略是对的。

　　《新财经》：目前大家对钢铁等周期性行业的判断存在很多分歧，您认为周期性行业今年是否有投资机会？

　　杨兵兵：目前我们也判断钢铁行业处于一个周期的相对高点上，但如果细分产品结构的话，我们认为板材类高端的钢铁产品，目前进口的缺口仍然很大。随着宝钢和武钢在技术、规模、成本控制上的发展，它们已基本不输于国际的钢铁巨头，现在将产生一个进口替代的过程。因此，两家公司还是有议价能力的。它们可以将上游行业(焦煤)价格的上涨，转嫁到最终的产品上去，保持盈利空间。而对于钢铁行业的下游产业，由于承受能力有限，不能完全承受原材料价格的上涨。我们对钢铁行业密切关注价格的走势、下游的承受能力这几个指标，一旦出现比较担忧的信号，就会获利了结。

　　《新财经》：请您介绍一下景顺长城2005年的投资策略？

　　杨兵兵：2005年，我们会给予防御性行业的公司更多关注。比如一些具有天然垄断优势的行业——交通运输、港口码头、中医药行业的公司，目前这些公司的议价还没有体现出来。这些行业的波动性小，盈利能力可持续性相对强。另外我们很看重具有“特许经营权”的公司，比如那些具有品牌的消费品生产企业、机场啊。所以，这也是我们的风格，但是还是希望看得更长期一些。

　　《新财经》：您认为股权分置方案对市场会带来哪些影响？

　　杨兵兵：从5月开始，股权分试点正式启动，其中关于流通股股东类别表决和非流通股流通期限限制的大原则充分显示出对流通股股东利益的保护，而且从首批试点企业提出的方案看，直接向流通股股东送股成为首选，流通股股东权益有望得到一定程度的补偿。我认为，尽管未来两三年内面临供给增加，但困扰中国股市的结构性问题终于破冰，有助于市场信心的恢复，同时，流通股含权的预期还将加剧资金向绩优企业集中的趋势。

　　审慎建立股票池

　　《新财经》：景顺有一个SRD景顺长城股票数据库。能否介绍一下这个数据库包含的股票是如何选择的？

　　杨兵兵：这是我们做公司研究最基础的一个数据平台，也是景顺集团亚太区域这么多年积累的、如何判断个股的经验积累和体现。我们用一个软件跟基础数据库连接，得出个股的常用数据和比值——包括它在过去五六年那样一个经济周期中收入、利润的表现，资本性支出、自由现金流怎么样，营运周期如何变化，PB、EBIT值的高低等。

　　个股数据一旦导出，你就可以清楚地知道，这是一家什么类型的公司。有的公司收入不断增长，利润却多年原地踏步，资本性支出每年增加很多，但没有产生有效利润——这意味着，这家公司的规模扩张和对外投资都是无效的，没有增加股东回报。

　　对于这类公司，我们会对它的投资效益打一个问号，通过这些财务数据看到它的软肋在哪里？目前有没有改善？所以，景顺长城股票数据库是对我们研究非常有帮助的一个工具。其实，还有一个栏目是对基本面发生变化的公司给出的最新评语和判断。

　　《新财经》：你们如何建立自己的股票池？

　　杨兵兵：我们有一个大致的原则——希望投资相对大市值的股票，所以，采用了新华富时A200指数，选择流通市值排在前200位的股票。此外，我们会加入40～50只市值小、但基本面很好 的股票。这是我们备选股票池的来源。当然，还要剔除一些黑名单股票，比如治理结构有明显变化或被处罚过的公司以及ST类股票。

　　在这个股票池中，我们会再精选30～50只股票作为我们投资组合备选的个股。再结合对行业趋势和宏观经济的判断，继续精选。比如景气度高的行业，排在前五名的公司我们都会关注。另外，对于一些有基本价值的公司我们日常也会关注，比如中石化(资讯 行情 论坛)、中国联通(资讯 行情 论坛)等。

　　《新财经》：能不能介绍一下，景顺长城的投资团队作投资决策时，流程是怎样的？

　　杨兵兵：一般我们的建仓期在三个月左右。建仓时，投资部会召开投资会议拿出一个大致的方案，探讨大盘现在大概的位置，应该在什么时间完成多少的建仓计划。这个建议会通过投资决策委员会上报，如果没有异议，接下来我们要做行业和个股的选择和仓位，每位基金经理都会提供一个备选公司名单，然后我们通过团队讨论，一家家地进行筛选。

　　《新财经》：对于个股，一般会如何确定持仓比例？

　　杨兵兵：我们一般倾向相对集中的投资策略，分散投资可能会分散风险，但关注100～200只股票要花费太多的时间。所以我们希望，相对集中持有30只左右的个股，这样，我们有研究人员紧密跟踪。但在持仓比例上，超过5%的个股配置我们都会非常谨慎。不像有的公司如果特别看好某些个股，旗下基金一下都打到10%，因为这样做的风险暴露度太高。

　　我们在计划持仓结构时，会用到Barra系统，它会把整个投资组合中的一些风险指标包括跟踪误差(你跟基准之间的偏离)显现出来。比如说，石化板块在基准里占的比重很高，如果你一点石化股都没有配，倘若现在大盘突然起来了，那很可能使你跟不上基准的涨幅。

　　再一个是β值，我们希望β值的波动性比其他同类基金要低一些。就是说，一方面要保持相对好点的业绩，另一方面业绩不要上蹿下跳。我们希望稳一点。目前晨星对景顺的评价一直都是，风险偏低或者比较低。

　　《新财经》：能否进一步介绍一下，你们如何利用Barra系统(股票投资风险组合管理系统)和组合优化模型进行风险管理？

　　杨兵兵：我们在投资流程和投资组合个股的构建时，有很严格的纪律。我们会一个月做一次风险暴露度的分析。当然，我们不可能完全靠系统来投资，任何量化系统都只是投资的一个辅助工具。

　　另外，我们利用组合优化模型做绩效归因分析，对现有投资组合中的几十只个股进行总结，分析现在跑赢大盘多少？有多少超额收益？超额收益是由哪些因素来的？最后得出结论，看是选股、选时、风格因素、行业配置因素哪个最重要。我们做过很多次绩效归因分析，最后发现，选股是我们最强的部分。我们绝大多数的超额收益来源于选股。比如去年，我们买到了贵州茅台(资讯 行情 论坛)、上海机场(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)这些大牛股，这就是我们自下而上选股能力的体现。我们也希望今后的投资中，把我们这一块的优势继续发挥下去。

　　《新财经》：您觉得作为一名女性基金经理人，性别的因素对您的投资工作是否有影响？

　　杨兵兵：会比较细致一些。对风险看得特别重，希望稳一些。很多事情没有看清楚之前，我不会贸然去做，因为我不会追求短期波动带来的超额收益。我只做自己有把握的事情。我觉得，勤奋固然很重要，更重要的是悟性。要能够剥开表层的东西去思考一些深层次的东西，磨练自己的信心，思考一些形而上的东西。人性的弱点，是你在压力之下，投资行为往往会和初衷有背离或变形，因为在市场气氛不正常的情况下，可能会做出一些非理性的行为。我希望能尽量排除这些情绪的波动和影响。