观点：怎样合理估值中国银行板块

　　提要：

　　由于更强的贷款增长和更低的放贷成本，中国经济的加速增长可能推进近期银行股的利润率。然而，近期业务量的强劲增长并不等于应该提升银行股的公允价值。我们认为，用乐观的长期信贷成本去解释中国银行股的优异股价表现是有风险的。而中国政府将降低对银行的重税这个预期更能支撑银行股当前的估值水平。

　　瑞士信贷第一波士顿 Sherry Lin 等 翻译：吴亚琴

　　一、银行股的公允价值在哪里？

　　1、强劲的经济提升收入

　　经济增长的加速几乎必定导致贷款增加和短期信贷成本降低。在我们以前的预测中假定的正常放贷成本现在看来太高了。我们认为未来几年放贷成本将在低位持续，我们提高了对建设银行和交通银行的盈利预测：2006年分别增长10%和34%，2007年分别增长26%和64%。我们预期所有银行2005年的财务报告都会亮丽，同时对2006年的前景乐观。我们认为市场估值会逐渐增加。

　　2、盈利对价值创造

　　近期更高的盈利并不等于银行股的更高估值。大多数中国银行股缺乏长期的信用记录，同时中国企业的利润率下降也是我们考虑中国银行股的长期信贷成本时认为的主要风险因素。这意味这今天创造更多的贷款将在未来产生更多的信贷成本，而这使银行股趋于合理估值。

　　3、短期风险

　　强劲的资金流入好像是建设银行和交通银行今年股价表现超预期的唯一解释。我们看来，银行股的买卖现在代表着市场资金流的动向。有讽刺意味的是，由于可能的税收减免优惠政策对当前估值具有支撑作用，卖空银行股可能是有风险的。由于中国政府丰厚的财政收入和两大银行今年上市的强烈愿望，忽略税制改革对投资者来说将是更大的风险。在考虑将五年后所得税率调整为25%之后，我们将建设银行和交通银行的合理估值分别调整为3.93港元/股和4.74港元/股。在这两家银行中，由于建设银行强大的吸储能力将有利于其更多的分享经济增长成果，我们更看好建设银行。

　　二、强劲的经济增长推动盈利增长

　　从05年四季度至今的加速经济增长可能已对银行近期的盈利产生积极影响。不同于2004年早期的紧缩姿态，中央银行提出今年人民币贷款增幅为15%。2005年下半年开始全面的货币创造已显著加速。由于银行业仍然严重依赖差额收入(占总收入90%)并面对着刚性的常规利率，当信贷成本继续处于相对低位时，近期加速增长的业务量就对银行的业绩显示出强大的杠杆作用。

　　1、交通银行可能表现更好

　　基于宏观预期我们调高了建设银行和交通银行的信贷增长率并降低了成本预计，因此我们上调了两个银行未来两年的盈利预测。在这两个银行中，交通银行相对较小且相对灵活，未来将会获得更强劲的盈利增长。

　　我们将建设银行和交通银行06年的信贷增长率分别由11%、17%上调为15%和22%。更强的信贷增长将提高银行的存贷比率。自04年10月利率管制放松以来，贷款利率最高限制被取消，但并没有证据表明贷款利率整体提高。

　　2、信贷成本的假设为关键的变动因素

　　与贷款数量的增长相比，信贷成本的预测为未来银行利润的更重要的影响因素。我们下调了对建设银行和交通银行的信贷成本预期。之前我们过于激进，认为中国经济增速将会大幅下调。从现在的情况来看这种情形不大可能发生。预计06年建设银行和交通银行的信贷成本将保持在05年的较低水平，之间重组时计提的大量坏账准备在未来经济增长中有望被冲回。

　　3、盈利预测将不断上调

　　我们相信建设银行和交通银行都将会在05年年报中对未来有一个乐观的展望。这将和我们自05年4季度以来提出的关于银行短期借贷成本的正面观点相一致。我们认为现在大部分机构对两个银行的盈利预测都是基于信贷成本将会增加的预期的基础上的，我们相信今年这些机构会逐渐上调对建设银行和交通银行盈利预测。

　　三、利润 对 估值

　　尽管我们对银行股因宏观经济前景更加乐观会受到市场追捧已有预期，我们仍然对今年来建设银行和交通银行股价的表现感到惊讶。自上市以来，建行涨了59%，交行涨了56%。股价的上涨的主要理由并不是对未来盈利增长的乐观，而是一些宏观和技术因素在起作用：1)05年4季度以来对宏观经济增长动能的重新认识；2)在中国上市公司中没有更合适的能体现中国经济增长的代表；3)强劲的资金流入中国股票市场。

　　尽管未来盈利预期可能会上调，这并不能提升上市公司的价值。我们认为目前市场对中国商业银行长期放贷成本过于乐观。大部分中国商业银行没有历史数据的发布，我们很难进行风险评估。中国的经济增长主要源自外资投入和产能扩张，而这种经济增长历史上都最终表现成泡沫。而且，银行贷款过度倾向于国有企业，国有企业间复杂的集团结构有增加了信贷风险评估的难度。

　　中国公司整体上面临着不断下降的息税前利润率，尽管净利润率在提升。这说明中国公司从低信贷成本中获利，虽然负债率在上升。另外，中国企业的总负债率较长期负债率增长更快，这有可能是上市公司增加了从供应商或客户那里的信用透支。我们仍然保持对建设银行和交通银行长期放贷成本分别较亚洲银行业的平均放贷成本高20和10个基点的判断。根据我们这个判断，当前强劲的贷款增长实际上是降低了两个银行的合理价值。

　　四、看空银行股却是有风险的

　　现在的问题是投资者是否应该卖出银行股。从基金经理的角度，我们认为卖出一些银行股锁定利润是可行的。但是，卖空银行股相当于认为当前的资金流入情形会逆转。

　　1、税制改革为银行股提供上升空间

　　卖空银行股的一个巨大风险在于政府有能力通过税制改革提升银行股的投资价值。中国政府正在考虑将中资企业33%的所得税下调到25%的水平。银行业5%的营业税也有可能降低并最终取消。这种永久性的减税将会大幅度的提升银行股的长期利润和投资价值。

　　2、部分结合税制改革提高两个银行股的估值

　　根据税制改革的预期，我们对建设银行和交通银行进行估值时把2010年之后的所得税率下调为25%，因此我们将建设银行和交通银行的合理价格分别调整到3.93港元和4.74港元。

　　虽然营业税也有可能调整，我们并不因此而调整建设银行和交通银行的合理价值。我们用它来对冲未来可能的放贷成本冲击。国有银行最近进行了重组，它们的风险控制体系将会日渐成熟。这种重组带来的“隐藏利润”将是未来股价表现的一个重要保证因素。我们认为如果取消营业税，将可以为建设银行和交通银行抵消20个基点的长期放贷成本的上升。台湾是亚洲其他地区中唯一有银行营业税的。亚洲金融危机之后，台湾将5%的银行营业税下调为2%，从而帮助银行业抵消放贷成本上升带来的冲击。

　　3、我们仍然更偏爱建行

　　虽然大型国有银行隐含着更高的信贷风险，但我们认为强劲的经济增长将可能使得短期内放贷的系统风险较低，从而难以分辨出不同银行风险控制水平的高低。其结果是，建设银行遍布全国的营业网点将成为其业绩增长的推动力量。建设银行相对于其他较小银行的吸储能力将能够保证其较高的利润率水平。另外，市场已经因汇丰因素调低了交通银行的隐含长期风险，而这有可能令市场失望。因此，我们继续偏爱建设银行，即将到来的中行和工行的上市将利好于银行板块。