两大因素制约资产支持证券市场交投

　　目前信贷资产支持证券市场成交极少，信息披露不充分，市场缺乏定价基础两大因素制约ABS市场交投

　　顺德农信社林 健翔 李杰明

　　日前，我社完成了市场第一笔信贷资产支持证券(05开元1A)的投资交易。由于ABS目前 尚属创新产品，在交易定价过程中，我们发现存在一些困难，而其中最大的困难就是定价问题。自上市以来，信贷资产支持证券市场成交极少，问题核心是市场缺乏定价基础。这涉及两个因素，信息披露的充分性和定价基准。

　　信息披露需更公开

　　ABS投资从某种意义上是投资者对信贷资产的买断行为，既然投资者对信贷资产进行了买断，承担了资产池相关资产的各项风险，就有必要充分了解资产池情况。但是，目前的公开信息对信贷资产具体项目披露不详，尽管相关文件可以通过受托机构备查，但却需亲自到受托机构查询，无疑增加了不少交易成本。既然是公募发行，建议信息披露公开化，方便查询。

　　交易定价参考五因素

　　从本次交易的定价过程来看，我们认为，ABS的定价大致可以从信用因素、流动性因素、期限因素、税收因素和提前还款因素等五个方面进行考虑。

　　第一，信用因素。开元第一期信贷资产证券资产池质量不错，均为一、二类贷款，一类贷款占比超过八成。从2002年开始，国开行的不良贷款率在2%-1%内小幅波动，与国际一流银行所处的水平相当。同时，优先A档的本息受偿顺序优于优先B档和次级档，其受保护程度较高。

　　因此，我们认为国开行发行的首期ABS资产池的资产质量较好，相对目前短期融资券更是有信用风险分散化的优势。我们认为ABS优先A档的信用利差应介于准国家信用的大型垄断国企所发的A-1+级与一般企业的A-1+级短券之间。

　　第二，流动性因素。目前，优先A、B档证券已在全国银行间债券市场交易流通，流通的“硬环境”　基本解决。但是，由于目前还没有相关正式文件明确保险公司和基金公司可以投资信贷资产支持证券，其有效需求受到一定的制约；同时，定价难也是摆在众多缺乏定价能力的中小机构面前的难题。因此，流通“软环境”在一定程度上制约了其流动性的提高，我们认为其流动性利差应高于金融债。

　　第三，期限因素。固定收益证券的剩余期限和久期是进行定价的两个关键指标，这对由多笔剩余期限不同的贷款所组成的信贷资产进行定价尤为重要。从ABS的公开信息来看，除剩余期限外，目前只有证券起息日时所对应的久期、预期违约率和预期回收率等指标，而考虑到违约、提前还款等因素下的正常现金流没有公开披露。随着信贷资产池内贷款的逐笔到期，久期等指标的计算显得无从下手，而只能做一个粗略的测算，不利于对其准确定价。

　　第四，税收因素。财政部、国家税务总局日前联合发布通知，明确了信贷资产证券化产品的有关税收政策，营业税和所得税方面与现有规定一致，全部环节暂免征收印花税。总的来说，ABS税收政策为中性，免征印花税成了最大的优惠。那么相对于具有免税优惠的国债，ABS的税收利差与金融债相近。

　　第五，提前还款因素。根据ABS的设计原理，优先A、B档的利率通过投标已经确定，其利息收入基本不受提前还款因素影响，提前还款主要影响次级档的收益率。

　　综合以上因素，结合目前二级市场收益率曲线，我们认为目前优先A档的合理收益率为2.29%,即面值。不过，我们在交易的过程中发现债券交易前后台数据存在不一致的现象。

　　本笔交易，前后台并没有实现信息自动打包对接，需手工录入。更为重要的是，除了全价外，净价、应计利息不一致(前台净价93.63元/百元面值，应计利息0.3818元；后台净价93.70元，应计利息0.3113元)。本笔交易在3月7日交割，计息日为65天。我们测算，按照每百元本金额93.63元、2.29%的年利率、全年按365天计息、计息天数为65天，计算得应计利息为0.3818元。应计利息不一致的原因可能是计算方法的不同。前后台的数据不一致给交易带来了不便，亦影响了结算效率。

　　交易机制尚需完善

　　目前，信贷资产支持证券二级市场中成交极少，核心问题就是市场缺乏定价基础，如何对其进行合理定价是市场亟待解决的问题。在此，我们提出几点不成熟的建议：首先，尽快公开披露资产池的详细信息，公开资产池正常情况下的现金流，公布久期的计算依据、计算方法，并定期公布久期等关键指标；其次，建议引入具有一定研发能力的金融机构充当双边报价商，给证券的二级市场定价做参考；再次，完善统一前后台定价计算方法，实现信息自动打包对接；最后，建议加强对信贷资产支持证券的培训宣传，提高中小机构的定价能力。