钢铁供过于求 已从担忧预期成为现实

　　新疆证券 周德昕

　　近期的数据表明，钢铁供过于求已经从担忧预期成为现实，实际上在2004年就已经有在建产能过大将引发产量过剩的分析，但当时产量还没有过剩，在宏观调控引发需求下降和产业政策促发钢铁产能阶段性快速释放的背景下，供过于求提前半年到来(见附表)。宏观调控的滞后效应开始显现，基于对经济减缓的预期，房地产投资、钢铁行业、其他建设项目投 资等开始明显放缓。然而随着近期股市的转暖，钢铁作为周期性行业的有无投资机会的争论却更加激烈起来。借此阐述我们的观点。

　　1、政策外力促使钢铁业重组裂变

　　针对供过于求状况，国家积极制定产业政策来面对。产业政策主要内容是：淘汰落后和存量调整中形成新的生产能力；对增量投资设定更高的准入门槛；钢铁业吸引外资主要注重技术，原则上不让外资控股国内钢铁企业；2005年底，全行业吨钢综合能耗降至0.76吨标煤；吨钢可比能耗降至0.7吨标煤；吨钢耗新水12吨以下；到2010年，钢铁行业的产业集中度要达到50%，2020年要达到70%；

鞍钢、武钢、宝钢、首钢等行业的核心企业将在各自区域内发挥优化钢铁存量资产配置的关键作用。

　　我们认为，在严峻的供过于求的形势下，本次淘汰产业政策的落实力度将会比以往都强。目前国内钢铁业中不符合产业政策的落后产能为：300立方米以下高炉的炼铁能力估计在1亿吨左右；30吨以下转炉、5吨以下电炉的炼钢能力在8000万吨左右。因此，如果能够成功淘汰落后，国内优势产能仍然具备较好的发挥空间。尤其是国家确定的四大钢铁集团，未来重组将使其竞争力进一步得到加强，首钢作为被资本市场一度边缘化的钢铁公司，目前应该加强对首钢重组规划的研究。

　　受国内原燃料资源不足和对引发贸易摩擦的担忧影响，政府限制低端钢铁的出口，但从此轮快速扩张的板材产能和投产情况看，2006年热轧板过剩的局面将比较明显，因此引导高端板材替代进口和出口仍是政府的主要思路，而且板材出口企业的优惠政策可能变相增加，目前出口导向型企业的钢铁上市公司值得关注。

　　2、钢铁市场自身运行规律

　　2.1下半年将是钢铁行业较难熬的时期

　　下半年钢价将继续稳步回落。部分观点认为今年三、四季度钢铁价格可能会继续回升，我们再次强调：钢价持续回升的可能性不大，在需求放缓和供给增加背景下，仍将继续稳步下跌。8月份的走势也基本表明该观点：除了建材价格继续小幅上涨外，受需求不振和库存增加影响，我们认为其可持续性值得怀疑；热轧薄板和中厚板价格基本回到7月初反弹时的价格；冷轧薄板相比较于反弹时的高点有5%左右回落。在六月初钢价与去年同期持平，在去年下半年大幅反弹和今年下半年继续下跌的背景下，价格剪刀差将快速扩大，下半年的同比毛利率下滑将非常明显。

　　成本下跌滞后于钢价，煤电油运作为制约因素尚未得到明显缓解，除了海运价格跌幅较大外，煤炭有小幅下跌，电力按涨价后的电价计算，最关键的

铁矿石谈判也只能在2006年才能重开，下半年海外进口矿石订单价格难以下跌，即使可能以贴补形式出现，但仍较为有限。

　　因此我们认为下半年是钢铁企业较为难熬的时期，但市场不应放大该因素对钢铁股价格的影响，经过股价的大幅度下跌，目前较低的钢铁股价格在很大程度上反映了这种预期。在韶钢松山股改、华菱管线邯郸钢铁回购启发下，“钢铁股高度净资产折价现象”将不会长期存在，净资产折价投资思路将会越来越清晰。

　　2.2 钢价低谷在2006年底决定目前钢铁股投资机会仍有限

　　国际钢材价格是影响国内钢材价格的重要因素，其中亚洲钢材指数的构成很大程度上取决于中国因素，选取最近的一个钢价周期分析，1998年以来的国内钢价走势基本与国际市场同步，因此亚洲价格指数的周期走势对我国钢材价格走势有较好的参考作用。从国际角度看，如果单纯受经济因素影响(如不考虑东南亚恶性金融危机)从钢价高峰到最低点的时间跨度一般在2年左右，国内上一波钢价高峰发生在2000年5月，到2002年年底国内钢价见底回升，下跌的规律是在从顶点开始在较快的时间内(一般3-6月)大幅度下跌，之后继续相对平稳的下滑到最低点。

　　由于受钢铁指数编制不科学的影响，因为建材占比过大，实际上尽管去年钢价在4月

宏观调控中下跌后，七月份就开始反弹，10月之后建材价格指数维持平衡偏弱走势，板材价格却继续大幅度上涨到今年的3月月底。因此我们认为本轮真正的钢价下跌起始周期从05年4月开始。

　　由于进入1999年以来，重工业化势头发展迅猛，基础原材料的发展基础环境相对好于过往的周期，但我国钢材也首次进入过剩时期。因此我们认为，第一个判断是，本轮国内钢价底点会高于上一轮的钢价低谷；第二个判断是，钢价下降到低点的时间跨度仍可能在2年左右，也就是2006年年底钢价将真正见底回升，期间的钢价反弹都只是短期现象。

　　一个板块的大牛行情一般必须具备股价底部、估值偏低、行业复苏或上升三个条件，目前至少不具备第三个条件，因此我们认为下半年钢铁股不可能走出牛市行情，2006年上半年或许会提前反应行业见底。

　　附表： 钢铁供过于求情况

产品名称	6 月止累计产量	6 月止累计销售量		库存量
-	6 月止累计产量	销量	出口	期初库存	期末库存
钢坯	44736750	11714319	2799623	1050437	1331816
钢材合计	114956943	112864519	7212450	3555467	4935695
铁道用钢材	1108272	1116434	28282	66286	58048
大型型钢	2494345	2504505	136940	109754	93856
中小型型钢	1333293	1306362	12269	37933	64326
棒材	10301342	10100748	389662	688721	844763
钢筋	25279931	24904051	649663	835641	1119871
盘条（线材）	20368867	19832227	1516037	473365	838503
特厚板	939611	919616	142036	22652	35997
厚板	4757815	4574686	385414	125781	235336
中板	8507356	8238239	535056	183232	302517
热轧薄板	1165425	1103439	76685	33164	87547
冷轧薄板	1334593	1331283	2225	17125	20224
中厚宽钢带	15697892	15517057	1654458	325383	408633
热轧薄宽钢带	4184236	4217895	534649	215642	176864
冷轧薄宽钢带	3977273	3871617	349920	68627	164685
热轧窄钢带	6244480	6146909	70981	89347	151281
冷轧窄钢带	166048	166531	5808	12203	11682
镀层板（带）	2008627	2001199	261667	45173	49015
电工钢板带	977060	968808	44100	12264	20516
无缝钢管	3096138	3061722	353202	120336	147362
焊接钢管	328633	318292	24226	41679	53291