山东药玻(600529)：收入稳定 价值凸现

　　新疆证券 韦峻海

　　规模最大：公司模制瓶年产能接近100亿只，有12个车间生产，将来产能扩张主要通过包头康瑞进行，一个车间的建设周期大概为半年。

　　份额最高：目前公司年销售模制瓶80多亿只，国内市场份额高达75%。而公司要继续提 高市场份额，则也会付出相当大的代价，因此公司没有打算继续大幅扩大市场份额。

　　设备及工艺领先：目前公司多数模制瓶生产线都可以生产轻量薄壁模制瓶，其重量只有普通模制瓶的3/4，不但美观，而且能有效

节约能源和原材料消耗。公司通过技术革新，使得生产效率要高出同行50%以上，从而强化了竞争力。

　　成本最低：公司原材料主要包括纯碱、硝酸钠和石英砂，约占生产成本的30%；电、煤耗合计约占生产成本的30%。通过不断技术改造，公司吨瓶耗煤和耗电都有明显下降。公司控股99%的包头康瑞药用玻璃包装制品有限公司建在产煤区，也有利于节约成本。通过采取多种措施，使得在煤炭等原材料涨价的同时，公司毛利率基本维持在38%左右。而同业其他厂家在目前的竞争格局下仅仅是处于盈亏平衡点，无力对公司形成有效竞争。

　　外贸扩大了模制瓶成长空间

　　公司外贸经过几年的摸索，目前外贸队伍基本成熟。公司的模制瓶等与国外同行质量相近，成本优势明显，扣除运输等中间环节费用后，公司产品还是具有相当竞争力。目前公司主要外贸市场在东南亚，2004年销售约3000万元，其中模制瓶和棕色瓶各占一半。2005年大力拓展欧盟市场，争取实现外贸收入5000多万元。欧盟是特色原料药及制剂生产的重要地区，开拓欧盟市场将较大程度地拓展公司模制瓶发展空间。

　　模制瓶收入基本维持年均13%左右的增速

　　模制瓶大量用于抗生素类粉针剂的包装，用量约为抗生素粉针总量的70—80%。我国医药产业制剂发展产量目标预计为：抗生素分装量按每年增长10%计，2000年产量约130亿瓶，2010年约210亿瓶。跟随抗菌素粉针剂的增长速度，国内模制瓶的市场需求预计未来3-5年保持10%的速度增长。

　　公司作为业内优势企业，其收入增速至少达到行业平均；另外，公司外贸条件日渐成熟，给模制瓶销售提供新的增长动力，预计未来3-5年内，公司模制瓶收入可以维持年均13%左右的增速。

　　丁基胶塞，新的利润增长点

　　市场环境：总体产能过剩

　　根据规定，注射用青霉素钠盐、青霉素钾盐、氨苄青霉素、硫酸链霉素等抗菌素和输液制剂、口服液生物制品、血液制品等将于2005年起全部改为丁基胶瓶塞。

　　完全实现丁基胶塞替代天然胶塞后，市场容量大概为200亿只，我国丁基胶塞目前总的产能在300亿只以上，产能严重过剩。医用级卤化丁基胶只有美国埃克森公司和德国拜耳生产，我国生胶全部依赖进口。国内生产企业只能在产品质量、生产管理和营销方面进行竞争。

　　竞争优势：渠道优势、资金优势

　　目前国内的丁基胶塞生产线技术水平基本上无差异，医用级卤化丁基胶又完全依赖进口，原材料成本接近。相比之下，公司具有2 个优势：1)作为唯一的药用玻璃上市公司，资金实力较同行有优势；2)原来就有800多家下游粉针生产企业的销售渠道，渠道优势明显。

　　市场策略：以瓶养塞，抢占市场份额

　　公司2004年生产的丁基胶塞主要用于相关厂家的试用，使下游厂家更好地了解和使用公司产品。目前医用级卤化丁基胶完全依赖进口，需要现款结算，而业内主要竞争对手产品只有胶塞，结构单一，如果胶塞盈利状况不佳，将大大增加了其资金压力。公司将利用原有渠道，凭借自身模制瓶良好的盈利状况，短期内在丁基胶塞项目上不作盈利打算，做好了亏损的准备，以期在资金上拖垮对手，获得最大的市场份额。

　　2005年预计销售20多亿只

　　公司丁基胶塞二期工程已经完工，目前产能达到42亿只。综合以上情况，我们认为公司凭借在药包市场的优势，能在丁基胶塞的竞争中胜出，2005年，公司丁基胶塞正式大量推向市场，销售量预计可以达到20多亿只，收入1.1亿元左右，毛利率在10-15%之间。2006年以后，丁基胶塞逐渐为公司带来较好收益。

　　盈利水平稳定，

投资评级“推荐”

　　公司毛利率基本上保持在38%的较高水平，营业费用率水平稳定，而由于募集资金项目陆续建成投产，增加了管理费用支出，管理费用率略微上升。总体来看，公司管理比较规范，净利率达到14%，处于较高水平。

　　去年由于抗生素行业受到多重利空影响，发展速度受到抑制，公司模制瓶销售也相应受到影响，全年增长9%，收入4亿多元；其他品种收入增长平稳，实现收入1.2亿元，综合毛利率为38%。2005年，由于外贸收入增加，模制瓶收入增长12%，达到4.5亿元；丁基胶塞大量上市，当年可实现收入1.1亿元；其他品种收入增长10%，达到1.2 亿元；模制瓶及其他品种毛利率维持38%，丁基胶塞毛利率12%。2006年，公司模制瓶及其他产品收入增长13%，达6.4亿元，毛利率不变，丁基胶塞销售1.8亿元，毛利率14%。

　　2004年，由于丁基胶塞市场推广试用，加大了营业费用支出，使得营业费用率上升到9.5%，尔后两年回归到8.5%左右的水平；由于公司新增产能逐步释放，规模效益显现，管理费用率由7.3%逐步下降到6.3%；由于规模扩大，资金需求多，财务费用逐年增长。由于包头公司的模制瓶生产享受免税优惠，因此公司实际所得税率下降到30%左右。

　　由于公司在

药品包装市场处于强势地位，未来3-5年内业绩可以维持较高的速度增长，具有良好的成长性，股价具有上升动力。因此我们给予其“推荐”评级。