借鉴成熟市场经验 国内权证所遇问题

　　权证(Warrant)是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。股本权证(Equity Warrant)是由上市公司发行，以上市公司股票为标的的权证；备兑权证(Derivative Warrant)是由标的资产发行人外的第三方发行的权证。

　　香港对权证市场的管理是通过为发行人设定较高的门槛来实现的。香港对权证的发行 人有历史经验、信誉评级、净资产、流通市值等要求。台湾的权证市场是借鉴香港经验发展起来的，台湾只有备兑权证。

　　券商可设计并发行权证，并充当权证交易的流动性提供者；券商还可运用权证设计新的挂钩债券产品。基金公司可利用备兑权证对冲系统风险。

　　中国二十世纪九十年代发展权证遭遇失败，根本原因在于权证推出的目的不符合市场经济要求和对权证市场的监管不力，从而造成投机现象严重。目前，国内无论选择推出股本权证还是备兑权证，都存在一些亟需解决的问题。

　　中国发行备兑权证所面临的问题：一是国内还没有形成对券商等金融机构的评级机制；二是目前国内券商的风险控制和信誉问题有可能成为备兑权证成功发行的障碍。

　　若要推出备兑权证，应尽快建立券商评级制度，并要求券商设立保证金专户，同时加强对备兑权证交易市场的监管，避免券商和上市公司联合起来操纵股价。备兑权证的标的证券应是流动性强的蓝筹股，且备兑权证的行使不应对标的证券的股价造成太大冲击。

　　股本权证能为上市公司提供比增发更灵活、成本更低的融资方式，具体表现为分批量融资。此外，还可作为上市公司提升经营水平的外在动力。

　　发行权证的门槛高低是关键，如果高于发行可转债，则上市公司在无连续融资需求时会更倾向于发行可转债。因此发行股本权证的门槛应适当低于可转债，而且审批时间要少于增发和可转债。

　　股本权证仅是一个过渡产品，因此股本权证的期限应考虑备兑权证推出的预期。建议设计股本权证时期限设为1-2年。

　　对于相同标的相同价格的股本权证，其到期期限应不同，避免因权证的行使对股价造成过大冲击。对于同一标的不同到期期限的股本权证，其推出的目的是满足上市公司连续融资的需要，因此行使价格的确定应充分考虑当时市场与公司的情况，确保股本权证在到期时能够被行使。

　　权证小析

　　权证(Warrant)，又称为认股权证、认股证或“窝轮”，是发行人与持有者之间的一种契约，持有人在约定的时间有权以约定的价格购买或卖出标的资产。作为标的的资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。按行使时间划分，权证有欧式和美式两种。欧式权证规定持有人只有在约定时间到达时有权买卖标的资产，而美式权证则允许持有人在约定时间到达前的任意时刻行使买卖标的资产的权利。按权利行使方式划分，权证又可分为认购权证和认沽(售)权证，即有权买或卖标的资产。

　　权证按发行人可分为两类：股本权证(Equity Warrant)和备兑权证(Derivative Warrant，香港称为衍生权证)。股本权证通常由上市公司自行发行，也可以通过券商、投行等金融机构发行，标的资产通常为上市公司或其子公司的股票。股本权证通常给予权证持有人在约定时间以约定价格购买上市公司股票的权利，目前绝大多数股本权证都是欧式认购权证。在约定时间到达时，若当前股票的市面价格高于权证的行使价格，则权证持有人会要求从发行人处购买股票，而发行人则通过增发的形式满足权证持有人的需求。

　　备兑权证是由标的资产发行人以外的第三方(通常为信誉好的券商、投行等大型金融机构)发行的权证，其标的资产可以为个股、一篮子股票、指数、以及其他衍生产品。备兑权证可为欧式或美式，持有人的权利可以是买入或卖出标的资产。备兑权证的行使操作与股本权证基本一样，不同的是，交割方式可以是股票也可以是现金差价。如果是股票交割方式，当持有人行使购买股票的权利时，备兑权证发行人需要从市面上购买股票(或将自己原持有的股票)卖给权证持有人；当持有人行使卖出股票权利时，发行人必须按行使价格买下股票。因此，备兑权证的发行人承担着风险，需要一些对冲工具来避险。

　　按照美国股票交易所的定义，期权(option)是约定的一种在指定时间或指定时间内按指定价格买卖标的资产的权利。由定义可看出，权证本质上就是一种期权，美交所就是把权证当作期权的一种来定义的。除了操作方式上的一些差异，权证与一般意义上的期权几乎没有太大区别。下表给出股本权证、备兑权证、期权的比较。

表１、股本权证、备兑权证、期权之比较
-	股本权证	备兑权证	期权
发行人	上市公司	券商、投行	无
标的资产	个股	个股、一篮子股票、指数、衍生产品等	个股、指数等
行使方式	多为欧式	多为欧式	欧式或美式
到期期限	１－５年	６个月至两年	１－９月
交割方式	证券	多为现金，也可以是证券	多为证券
行使结果	股本增加	股本不变	股本不变
卖空	不可以	不可以（但有认沽权证）	可以
资料来源：联合证券研究所

　　另外，值得指出的是，由于权证(特别是备兑权证)的期权性质，使得它与期权存在一种互斥性，这一点在香港和美国市场都得到了表现。在香港，个股期权于1995年推出后，成交量一直偏低，原因之一在于权证推出的时间较早，已经大量占有香港市场，另一方面也是由于期权本身的结构和操作都相对复杂，无法将权证的投资者吸引到期权这边。而在美国则正好相反，期权市场发展成熟，散户投资者占了期权市场成交量的一半以上，期权已成为美国投资者对冲风险和扩大收益的重要金融工具。这也是权证市场在美国不发达的重要原因。

　　我们写作本文的目的，是希望通过介绍我国香港、台湾地区在权证市场监管方面的经验，给我国将来权证市场的发展提供借鉴。此外，我们还通过分析我国历史上推出权证失败的原因以及权证对各类投资者，特别是上市公司的意义，指出我国发展权证亟需解决的问题，并相应提出一些建议。

　　香港权证市场

　　权证与期权存在一定互斥性，权证发展得好的市场通常期权发展受限

　　香港权证市场的发展可分为两个阶段。

　　1973年，首只股本权证在香港发行。在此阶段，权证大多由大型上市公司发行，主要目的是筹集资金。股本权证的发行是伴随着公司的债券一起发行的，买入债券者不需要为股本权证付费，但附送了股本权证的债券利息可以降低。二十世纪八十年代是股本权证在香港的流行期，发行方式变为大型上市公司发行新股时免费赠送股本权证，股本权证的发行人即为上市公司本身。

　　1986年香港联交所成立后，由于投资者害怕上市公司发行以自己股票为标的的股本权证会与上市公司经营阶层有利害冲突，故由上市公司自行发行的股本权证逐渐减少，取而代之的是由银行、券商等金融机构发行的备兑权证(香港称为衍生权证)。1989年，香港出现了第一只衍生权证，此后衍生权证蓬勃发展。经过三十年的发展，香港已成为世界上权证发展最发达的地区。根据比联金融产品(KBC)的统计，以成交金额计算，2004年香港权证市场居全球之冠，权证上市数目为1262只，较2003年增加86%。权证市场对于香港的投资市场越来越重要。

　　权证发行人的资格

　　香港拥有全球最大的权证市场，其对权证市场的管理是通过为发行人设定较高的发行门槛来实现的，对于权证发行后的管理，则没有太多的规范。

　　香港对权证市场的管理是通过为发行人设定较高的发行门槛来实现的，对于权证发行后的管理，则没有太多的规范。

　　权证在香港被认定为结构性产品，属于有价证券的一种，受证券法规的约束。香港的证券上市规则第15A章对权证发行人的资格有详细规定，我们在此列举主要几点如下：

　　1、发行人必须能够适宜处理权证的发行和上市工作，或有能力发行和管理权证的发行及上市。在评审发行人的适宜程度或能力时，香港联交所考虑其过去在发行及管理其他类似金融工具方面的经验，以及在处理其可能必须就权证承担的致命伤方面，是否具备充足的经验。(15A.11)

　　香港联交所非常重视发行人过去发行和管理衍生权证的经验，也就是相对限制了无该等经验的机构的发行人资格。

　　香港对权证的发行人有历史经验、信誉评级、净资产、流通市值等要求；对标的证券则有流通市值和发行股本要求

　　2、对于无抵押结构性产品(如衍生权证)的发行人，其最近年度已公告且经审计的财务报表和半年度财务报告中所载的资产净值不得少于二十亿港元。如果发行人所发行的任何无抵押结构性产品仍在香港联交所上市，则该发行人必须维持其资产净值在二十亿港元。一旦其资产净值低于二十亿港元，发行人必须立即通知香港联交所。(15A.12)另外，香港联交所上市规则第八章规定，权证的发行人在发行权证时，其流通市值至少为1000万港元。

　　香港券商的最低资本额限制仅为500万港元，而发行衍生权证的要求是不低于20亿港元，因此香港本地券商绝大多数无法申请成为衍生权证的发行人。这一规定使得有权在香港发行衍生权证的机构大多为国际知名券商或投行。

　　3、无抵押结构性产品的发行人通常需获得香港联交所认可的信用评级机构给予的投资评级中的前三等。发行人如已取得有关评级，但有关评级机构正在做重审工作，并考虑将发行人的评级调低至规定的评级之下，则该发行人也被视为不符合本准则。 (15A.13)

　　目前香港联交所仅认可慕迪(Moody’s)和标准普尔的评级。通过严格限制权证特别是衍生权证的发行人资格，香港联交所无需再制订详细的对权证交易的后续管理规则，而是相信发行人凭其丰富的经验对市场风险自行控制。

　　此外，第15A章22条还规定发行人需为衍生权证的交易确定流动性提供者。

　　权证标的证券的规定

　　权证的标的证券有两类：单一证券和一篮子证券。香港联交所每季度公布一次“合资格股份列表”，包括“单一类股份结构性产品的正股”(指流通市值达40亿港元的股票)和“一篮子结构性产品的正股”(指流通市值达10亿港元的股票)。此外，对于正股，还要求其必须连续一段时间内维持流通市值10亿港元至40亿港元，且连续60个营业日，该正股未有被暂停买卖；或在不超过连续70个营业日内有60个未被暂停的营业日，且暂停的营业日不超过10个。凡是在列表中的正股，均有资格作为单一证券或一篮子证券之一作为权证标的。(15A.35)

　　由于股本权证的发行人一般为上市公司本身，其标的证券即为该公司股票，因此股本权证的标的证券属于单一证券。

　　单一证券一般要求是在联交所上市的股票，并且权证上市当日，其标的证券必须是恒生指数33只成份股之一。对于流通市值超过100亿港元的证券，也可以作为权证的标的。 (15A.30)

　　关于标的证券的发行量，香港联交所规定，因权证的认股权利的行使而新发行的股票股本不得超过权证发行时发行人已发行的股本的20%。关于权证的到期日，规定对于相同条件(相同标的和相同价格)的权证，香港联交所尽量安排不让该等权证同一时期到期。

　　对于以一篮子证券为标的的衍生权证，每只标的证券股份比重必须至少达到下列水准(恒生指数成份股和单一证券正股不受此比重限制)：

表 2
一篮子产品所涉及相关证券数目	每种标的证券需占最低比重
2	25%
3	12 ． 5%
4 以上	10%
数据来源：香港联交所	-

　　对于一篮子证券中的非香港联交所上市证券，这些证券需满足40亿港元流通市值的要求，且一篮子产品包含的这类证券数不得超过10只。(15A.33)

　　综合上述对权证标的证券的规定，可以看出，具有权证标的资格的证券均具有高度流动性，且可用于发行权证的数量也有一定的限制，因此受权证发行影响的标的证券数量较少。再加上安排不同权证到期日，可避免衍生权证到期时因发行人大量卖出而对标的证券的股价造成较大冲击。

　　台湾权证市场

　　台湾只有备兑权证，要求权证发行人必须同时经营承销、经纪、自营三种业务，且对发行人有股东权益、信誉评级、履约保证金等要求；对标的证券则有发行股本、持有人数等要求

　　我国台湾地区的权证市场是在充分参考香港市场的发展经验后发展起来的，因此从一开始就放弃了股本权证，只发行备兑权证。从1997年8月发行第一只备兑权证始，台湾地区权证市场的发展也经历了一波三折。在台湾权证市场开放初期，适逢股市高点，投资者对券商发行的权证趋之若鹜。然而随着台湾股市在亚洲金融风暴中堕入熊市，十余只权证几乎皆因发行在历史高点而全军覆没，投资者对权证这种新的金融工具也失去了信心。随着1999年股市景气复苏，权证市场又随着牛市再次热络起来。2003年19家发行券商共发行了321只权证，比起2002年的100只增长两倍多；权证发行金额亦由2002年的121.49亿元新台币大幅增长至309.84亿元。目前，权证已成为台湾券商发展新金融产品的主要途径。

　　台湾要求备兑权证的发行人必须同时经营承销、经纪、自营三种业务，且满足以下条件之一：

　　(1)股东权益达新台币30亿元，且无累积亏损；

　　(2)资本额达10亿新台币以上且其保证机构的股东权益达新台币30亿元；

　　(3)外国机构总公司股东权益达新台币30亿元以上，在台分支机构净值在新台币3亿元以上。

　　与香港市场类似，台湾对备兑权证的发行人也有信誉评级要求，只有达到长期债信评级twBBB以上的金融机构才有资格发行备兑权证。

　　发行人每次发行备兑权证的数量应在2000万单位以上，或发行单位在1000万单位以上，但发行总价值在2亿新台币以上。备兑权证的发行人还应在权证上市前，向证交所缴纳履约保证金，且发行人必须设置避险或履约专门帐户，进行避险操作。

　　为了防止权证市场上的操纵行为以及加强权证的流动性，台湾证交所规定，权证的持有人不得少于80人，且其所持有的单位合计必须超过上市总数的20%。单一持有人持有单位不超过上市单位的10%，若其为发行人则不超过15%。发行人及其关系人、受雇人持有单位数不超过上市总数的20%。发行人在发行权证时，应限制标的证券公司的董事、监察人、经理人及持有10%以上股份的大股东因权证的行使而认购的股数不超过该等人员本身所持有该标的证券的数量。

　　对于标的证券，台湾证交所要求其市值为新台币150亿元以上，且股权分散，股东总数在10000人以上，1000-50000股股东的人数不少于5000人，且所持股份数达到总股本的20%或1亿股以上。近三个月成交股数占已发行股份总额的20%以上。标的公司近期经审计的财务报表无亏损。

　　中国准备好了吗？

　　中国大陆曾有过短暂的权证史，其失败原因在于权证推出的目的不符合市场经济要求以及权证市场监管不力，从而造成权证交易的投机现象严重

　　权证历史回顾

　　中国大陆也曾经有过短暂的权证历史。在二十世纪九十年代我国证券市场发展初期，为了保护老股东在配股中的权益，使不愿或无力认购配股的老股东能够有偿转让其配股权，深沪交易所曾推出过股本权证。从1992年6月第一只权证的发行到1996年6月权证交易被叫停，我国的权证市场仅发展了四年便夭折了，至今再也没有新的A股权证发行。

　　我们总结出过去国内权证市场遭遇失败的两大原因。

　　第一是推出权证的目的不符合市场经济的发展要求。成熟的资本市场需要一个公平的竞争环境，市场参与者应该按市场规律优胜劣汰。而我国当时推出权证的根本目的是为了保护“不愿”或“无力”配股的老股东的配股权益，无形中权证成为保护一部分市场参与者的既有利益的工具。没有了良好的出发点，也就使得权证作为一种金融工具在资本市场中的作用不明确，从而间接地助长了权证交易的投机性质。权证存在的四年间，权证价格暴涨暴跌，部分权证的交易价格甚至超过了标的股票的价格。推出权证时不合理的出发点从一开始就注定了权证失败的结局。

　　第二是对权证市场的监管不力，有关权证的政策非常不确定，权证的有效期随意被延长。先是个人配股权证与公股转配股权证并存，然后由于转配股不允许上市流通，又异化出延期权证。此外，权证市场上同时存在的还有公私并存配股权证。这种无法预期的政策变动使得权证的价格容易受庄家操纵，直接后果是导致了权证的投机现象极为严重。

　　发展权证的意义

　　目前种种迹象表明，中国大陆地区很快也将推出权证产品。许多学者的研究都显示，中国已经具备了发展权证市场的条件，包括：可作为权证标的证券的一批优质蓝筹股的出现、投资市场日趋规范、监管能力不断提高、市场参与者的投资理念日趋理性、权证在海外的发展为我们积累了丰富经验等。然而具备了条件并不等于就一定要去发展，如果市场无需求，发展权证的结果也只能是昙花一现。从国外和我国香港和台湾地区的经验来看，权证作为一种新产品的出现，是以市场对这种产品的需求为前提的。

　　当前学术界普遍认为，权证的推出，可以为投资者提供新的对冲风险的工具、可以活跃市场、可以为上市公司提供融资需要等等。中国市场对衍生产品的需求以及权证(特别是股本权证)具有风险较小的特点，使得权证在中国推出的呼声很高。但作为权证最重要的参与者上市公司和券商、基金等，它们是否对权证有迫切的需求，学术界讨论得却不多。在下文，我们首先从券商、基金的角度看看他们在权证市场中扮演什么角色。

　　券商可设计并发行权证，并充当权证交易的流动性提供者；券商还可运用权证设计新的挂钩债券产品。基金公司可利用备兑权证对冲系统风险

　　从海外经验看，经验丰富和信誉好的券商可作为权证的发行机构，借助其良好的研究能力为上市公司设计股本权证，并借助其丰富的经验和广阔的渠道进行权证的发行工作，并在权证交易中扮演流动性提供者的角色。此外，券商也可以设计并发行备兑权证，并利用备兑权证来对冲自己所持重仓股的风险，或运用备兑权证来设计新的挂钩债券产品(如股票挂钩债券、指数挂钩债券等)，从而增加新的收益点。基金公司则更多的是利用备兑权证(特别是标的物为指数的备兑权证)来对冲其所管理的基金池的系统风险。关于权证在我国市场中可能的运用，我们将在另一篇专题报告中有详细说明。

　　发展权证所面临的问题

　　鉴于我国资本市场现状，我们认为，无论是发行股本权证还是备兑权证，我国都还有些问题需要解决。如果发行备兑权证，一个迫切的问题是确定发行主体。根据香港和台湾的经验，备兑权证的发行人一般为经验丰富且信誉较好的券商或投行，香港和台湾对这些发行人都有评级的要求。而国内目前还缺乏对券商等金融机构的评级机制，因此，很有可能会先允许获创新资格的券商发行备兑权证，而这种缺乏评级的作法事实上是不规范的。备兑权证的另一个问题是，在当前我国券商普遍存在信誉危机，内部风险控制问题日益重要的情况下，由券商发行备兑权证，作为券商对冲自己所持重仓股的风险的一种工具，对于其他投资者来说，他们是否愿意为券商的风险买单，是否会相信券商在权证到期时履约，这些都是值得商榷的问题。此外，如果发行的是以个股为标的的备兑权证，作为标的上市公司，它们在备兑权证的发行和交易过程中会发挥什么样的作用，备兑权证的交易会对上市公司造成什么影响，券商是否会和上市公司达成某种“协议”从而暗中操纵股价等问题，都值得考虑。

　　股本权证能为上市公司提供比增发更灵活、成本更低的融资方式，具体表现为分批量融资。此外，还可作为上市公司提升经营水平的外在动力

　　如果由上市公司发行股本权证，那么上市公司有什么动机要发行呢？

　　对于上市公司而言，股本权证能够为上市公司提供比增发更灵活、成本更低的融资方式。通过发行权证，上市公司一方面可以立即得到一笔资金，另一方面又可以通过发行不同时间到期的权证，使募集到的资金分批到达，从而实现低成本连续融资的目的，这是增发和可转债所无法做到的。此外，权证也可以作为上市公司提升公司经营水平的外在动力，因为上市公司如果想通过权证融资成功，其股价就必须要高于权证所指定的行使价格，否则权证的投资者就不会行使购买股票的权利，上市公司也无法通过增发来融资。

　　发行权证的门槛如果高于发行可转债，则上市公司在无连续融资需求时会更倾向于发行可转债

　　另一种观点则认为，权证于上市公司的受益程度取决于监管部门制订的发行权证的门槛的高低。从我国监管部门对待新产品的历史经验看，权证作为一种新产品在国内推出，其门槛应该会设得比较高，甚至高于发行可转债。高门槛的设置使得有资格发行权证的上市公司较少，从而便于监管部门监控，同时给市场参与者一个熟悉新产品的过程。另一方面，由于有资格发行权证的都是质地较好的公司，其自控能力也较强，这也减少了监管部门的监管成本。然而由于高门槛的限制，使得有资格发行股本权证的上市公司往往也有资格发行可转债。除非公司有明确的预期在未来一段时间内需要多次稳定的资金注入(即有连续融资的需求)，并且公司有把握自己的股价在未来一段时间内处于上升状态，从而保证股本权证在到期时被行使，否则上市公司不会选择发行股本权证，而会选择可转债这种融资能力更强的方式。由于证券市场的不可预见性，上市公司利用股本权证来进行连续融资存在着许多不定因素，因此股本权证很有可能被上市公司架空，成为一种华而不实的东西。

　　股本权证期限的确定应考虑备兑权证推出的预期

　　上市公司面临的最大尴尬还在于股本权证注定是权证发展历程中的一个过渡品种。随着我国资本市场建设不断完善，交易品种逐渐增多，金融市场不断开放并与国际接轨，备兑权证总有一天会取代股本权证的地位。假设上市公司发行期限为五年的股本权证，如果备兑权证在该股本权证到期前推出，则会造成股本权证交易不活跃；如果上市公司推出的股本权证期限太短，则又很难满足其融资需求。这时股本权证的期限选择问题将使上市公司陷入两难境地。

　　监管与设计是关键

　　我们认为，在我国证券市场规模不断扩大，交易品种相对匮乏的情况下，中国需要权证这种风险较小，同时又带有期权性质的衍生工具。但新的衍生工具的设计必须能够“投其所好”，即能够满足市场参与者的某种需求。我们认为，发行权证的相关规定以及权证产品的设计是权证在我国市场发展起来的关键。

　　如果我国选择由上市公司发行股本权证，则应该考虑以下几点：

　　(1)有资格发行股本权证的上市公司应该满足一定的净资产、流通市值的要求，并且有良好的信誉，保证股本权证的标的证券具有较强的流动性以及市场号召力。

　　(2)发行股本权证的准入门槛应尽量高，但又要低于可转债的准发门槛。

　　(3)申请发行股本权证的审批时间应尽量减少，至少少于审批增发、可转债的时间，从而降低权证的发行成本。

　　(4)上市公司在设计股本权证时，期限应以1-2年为主，监管部门应该在适当时机给上市公司以明确的备兑权证推出的预期。

　　(5)对于相同标的相同价格的股本权证，其到期期限应不同，避免因权证的行使对股价造成过大冲击。

　　(6)对于同一标的不同到期期限的股本权证，其推出的目的是满足上市公司连续融资的需要，因此行使价格的确定应充分考虑当时市场与公司的情况，确保股本权证在到期时能够被行使。

　　如果我国选择由券商等金融机构发行备兑权证，则应该考虑以下几点：

　　(1)尽快形成具有公信力的评级机制。

　　(2)要求备兑权证的发行人开设保证金专户。

　　(3)加强备兑权证交易市场的监管，避免券商和上市公司勾结起来操纵股价，损害投资者利益。

　　(4)标的证券应为优质蓝筹股，具有较强的流动性。

　　(5)权证的设计应保证其行使不会对标的证券的股价造成太大影响。