关于宝钢股份认购权证投资策略及定价

　　本文基于宝钢认股权证的初步计划，该方案尚未经股东大会批准。

　　我们对用B-S模型给国内首批上市权证定价的有效性持怀疑态度。不过B-S模型作为国内券商权证定价唯一可用的数量工具，可以作为权证开盘价的参考(按照上交所规定，开盘价由保荐机构提供)

　　当前影响定价结果的最大不确定因素是正股价的选取。我们认为宝钢复牌后会有“自然除权”效应，综合考虑后选择计算权证发行价格的正股价为4.4元，对应权证价格0.5元/份。

　　我们认为宝钢权证上市后选择卖出的投资者有限，同时基金暂时受到限制不能够买权证。权证市场的流动性可能较差，导致权证价格不能很好的反应其价值，风险性较高。

　　对于获赠权证的投资者我们建议持有，因为权证免费获得，持有没有任何风险，但潜在收益较大。卖出的情况发生在：持有人看跌股票，同时市场将权证价格炒到不合理的高位。

　　我们认为普通投资者买入权证的唯一理由应该是看好宝钢的股价，我们强烈不建议投资者仅因为权证的投机性而介入。根据我们对宝钢2006年的盈利预测，宝钢明年仍有可能保持增长，同时我们认为大盘后市转暖的机会较大。以此为基础，我们看好宝钢股份，同时认为可以适当介入宝钢权证。

　　宝钢权证上市之初可能是介入的较好时机。理由在于权证的开盘价受计算模型限制可能较低，并不能完全反应市场对宝钢的股价预期。如果我们对宝钢复牌后价格的判断正确，这时的股价与行权价接近，买入可获得较高的杠杆比例，资金利用效率最高。但是权证刚上市也是其投机性最强的时候，加上我们对流动性的担忧，此时的权证价格可能反应过度，投资者应该结合自己对股价的判断控制风险。

　　宝钢股份认购权证计划内容

　　1.发行人：宝钢集团

　　2.发行对象：权证发行股权登记日收盘后登记在册的全体流通股股东；

　　3.权证类型为欧式认股权证，行权日为权证存续期的最后一个交易日；

　　4.存续期为378天；

　　5.发行数量为对全体流通股东每10股派发1份，总额为3.877亿份

　　6.行权比例为1:1，即1份认股权证可按行权价向公司认购1股股票。

　　投资策略探讨

　　在探讨宝钢权证的投资策略之前，我们非常诚恳的提醒投资者，权证投资风险非常之高。从国外经验看有很大比例的权证最终都以无法行权，投资者损失全部的投入而告终。而国内的市场还极不完善，我们相信风险性更大。

　　钢权证市场结构分析

　　因为免费权证的优越性，预计多数获赠者选择持有

　　对获赠权证的宝钢流通股东来说，此次宝钢权证是无偿获得的，持有权证没有任何损失，但收益与股票一样。因此如果不看好宝钢股价，最优策略是减持股票而不是权证；如果看好，更应该保留权证。由此判断权证上市初期卖出量不会太大。

表 1 ：持有权证与股票的损益比较
-	S<K 时	S=K 时	S>K 时
持有股票	S-K<0	S-K=0	S-K>0
持有正常权证	-W	-W	S-K>0
持有免费权证	0	0	S-K>0
S 为股票价格， K 为行权价格， W 为期权费

　　基金二季度报告显示，重仓宝钢的基金已持有宝钢全部流通股的40%。基金能否购买权证目前管理层还没有明确规定。我们认为存在较大障碍。因为权证具有高杠杆、高风险性，对基金来说增加这样的投资品种必然改变其风险特征。即使管理层放行，基金也应召开持有人大会，对能否投资、及投资比例做出限定，之后才能买入权证。如果宝钢权证在8月份上市，相信基金很难在此之前完成管理层审批和持有人大会通过两个程序。

　　根据以上的分析，我们认为宝钢权证上市之后，由于基金无法购买，同时多数投资者可能存在惜售心理，因此权证交易的流动性存在一定的问题，而参与者也会以散户投资者和非主流机构为主。这将加大权证价格的波动性。

　　为什么买入？以及什么价位买入？

　　当正股价位于行权价附近，同时投资者又强烈看好股价走势时。可以考虑买入权证。

　　虽然宝钢流通股东持有的权证都是无偿获得的，不过一旦权证上市交易，买入者还是必须付出一定的成本。投资者买入宝钢权证的唯一理由就是看好宝钢的股价。在此前提下，参考国外的市场经验：

　　当正股价远低于行权价时，不应买入期权。因为此时买入股票可即时享受到股价回升的收益，而买入期权只有当股价回升到行权价之上，期权才能获利。

　　当正股价远高于行权价时，更不应买入期权，即使投资者继续看好股票走势。因为当正股价远高于行权价时，期权费会变得很贵。此时期权费的绝大部分是补偿正股价与行权价之间的价差，投资者可获得的杠杆作用很小(或者说时间价值很小)。而一旦判断出错，承受的损失将是非常之大的。

　　只有当正股价位于行权价附近，同时投资者又强烈看好股价走势时。可以考虑买入权证。因为此时期权费相对便宜，且主要由时间价值构成。购买者可获得比较高的杠杆率，成本-收益综合衡量投资期权较为有利。

　　从目前可获得的信息来看，宝钢复牌之处最有可能维持在行权价附近。因为宝钢集团承诺股东大会通过股改方案后会在4.53元(非常接近行权价4.5元)以下增持流通股，以稳定股价。这时可能是介入权证的较好时机。那么下一个衍生的问题是：当权证价格为多少时，介入是合适的。

　　对这个问题本文无法给出答案。虽然国外权证定价理论已经比较发达。但是多数依赖比较严格的假设前提，比如：应用最为广泛的B-S模型就假定了股价呈零漂移的布朗运动，简单来说就是假定股价围绕水平线随机波动。这与投资者因为看涨所以买入期权的事实常常发生抵触。从国外的实践来说，也常常出现B-S模型定价无效的情况。因此我们不得不遗憾的说，期权价格在很大程度上取决于投资者的心理，客观上很难有一个判断标准。

　　以下，我们给出了运用B-S模型计算的宝钢期权价格。B-S模型虽然并不能对具体交易价格有一个指示，但是却是券商研究机构数量化定价的唯一武器。根据交易所规定，权证上市首日参考价格由保荐机构提供。因此下文的B-S定价结果，投资者可以作为权证上市首日的开盘价参考。

　　另外，我们已经出具了《宝钢股份2006年盈利预测》的专门报告，投资者可以作为宝钢判断其后一年的目标价格的参考。

　　宝钢权证定价参考

　　B-S模型简介

　　认购权证意味着权证持有人在到期日有权以约定价格从发行人处购买股票。成熟市场上Black-Scholes模型是一种广泛认可的权证定价方法。其定价公式为：

    

　　W = 权证价格；K = 行权价格；T-t = 权证的剩余年限；S0 = 标的股票价格(正股价格)；r = 无风险收益率；σ = 标的股票的年化波动率(应为股票和权证价格之和的年化波动率)。

　　模型中变量的确定

　　根据宝钢股份的认股权证发行计划，确定上述定价公式中的变量如下：K = 4.5元；T = 1.0356；r = 1.8%，采用税后的一年期银行存款利率作为无风险收益率；σ = 27.03%，选取宝钢股价过去378日的数据来计算年化波动率，作为宝钢股票价格的波动率。由于发行日期不确定，正股价格目前只能通过预测得到。

　　权证上市之日正股价格S0的确定

　　宝钢权证发行预计在8月份，股改完成之后。到时的宝钢股价才是计算权证价格的正股价格S0。参考已经完成股改的股票走势，我们判断宝钢复牌后股价有一个“自然除权”过程。以宝钢停牌前一个交易日7月22日的收盘价5.14元计算，自然除权后股价为4.21元(按每10股送2.2股)。由于宝钢集团有稳定股价的承诺，因此股价下降幅度可能不会这么大。我们假设权证上市日股价为4.4元/股(对应预测市盈率5倍)，以4.21和5.14元分别作为预测范围的上下限，另外集团增持价格4.53元也是重要的参考值。

表 2 ：长江电力权证上市之日标的股票价格
-	股权分置方案	发布试点公告停牌前— 持续停牌前涨幅	持续停牌— 复牌后涨幅
G 三一	10 送 3.5 股 +8 元	21%	-30%
G 金牛	10 送 2.5 股	13%	-20%
宝钢股份	10 送 2.2 股 + 权证	5.5%	预测值： -15%
资料来源：联合证券研究所

　　定价结果

　　将上述各项变量之取值代入B-S模型计算，得出最终的宝钢认股权证定价结果如图表4所示，这一结果显示了该权证的价值，即理论价格。

表 3 ：宝钢股份认购权证理论定价结果
发行日 2005/10	标的股票价格 S 0	期权价值 W	内涵价值 Max[S 0 -K,0]	时间价值 W- Max[S 0 -K,0]
预测中值	4.44	0.4961	0	0.4961
高值	5.14	0.9611	0.64	0.3211
低值	4.21	0.3755	0	0.3755
回购价格	4.53	0.5480	0.03	0.518
资料来源：联合证券研究所

　　另外，在图表5中我们列出了认股权证定价中各变量对其价格的影响，在宝钢股份发行方案正式出台之后，投资者可以参考图表5对图表4中的定价结果进行一些定性的调整。

图表 5 ：各因素对认股权证价格的影响
影响因素	认股权证的价格变化
标的股价 ↑	↑
行权价格 ↑	↓
剩余年限 ↑	↑
无风险利率 ↑	↑
波动率 ↑	↑
来源：上海证券报

　　小结

　　对于已经获赠宝钢权证的投资者，我们建议持有，因此该权证不会带来任何损失，而能够尽享宝钢股价上涨的收益。当权证价格达到一定的水平，持有人根据对后市的判断兑现权证，也是一种不错的选择。

　　对于手中没有权证，但是看好宝钢走势的投资者。我们不厌其烦的再次提醒权证将是一种高风险的选择。因为投资者不仅需要判断正确股价运动方向，而且需要对股价起落的时间有一个准确的判断，否则将承受100%的损失。股票与权证的重大区别之一就在于权证具有时间期限，超过此期限后的上涨对权证投资者来说毫无意义。对于确定想要投资宝钢权证的投资者，我们有如下参考建议：

　　根据我们的盈利预测，宝钢明年仍有机会保持一定的增长，大盘后期转暖的可能较大。这是我们看好宝钢股价后势的基础，也是我们认为投资者可以介入宝钢权证的基础。

　　宝钢权证上市之初可能是介入的较好时机。理由在于权证的开盘价受计算模型限制可能较低，并不能完全反应市场对宝钢的股价预期。如果我们对宝钢复牌后价格的判断正确，这时的股价与行权价接近，买入可获得较高的杠杆比例，资金利用效率最高。但是权证刚上市也是其投机性最强的时候，加上我们对流动性的担忧，此时的权证价格可能反应过度，投资者应该结合自己对股价的判断控制风险。

　　投资者可以根据权证价格倒算对于股价涨幅的预期，例如：宝钢权证价格上涨到2元即隐含宝钢股价上涨50%。