短期国债难以迅速扩容 央票并不会立即退出历史

　　本报记者 何谦 北京报道

　　如果你的投资决策是基于短期债大量发行的话，那么可能需要做出调整。

　　3月15日，2006年第二期3个月记账式短期国债发行成功。该期330亿元的国债吸引了920亿元的认购资金。这是我国国债余额管理制度正式启动之后，第一次发行短期国债。

　　该制度启动之后，市场对于短期国债扩容的市场预期也被大大强化。

　　但财政专家的共识是，短期国债在近期不可能迅速扩容。从成本和惯性的角度来看，财政部发行短期国债的动力并不强。

　　央行研究局研究员汪澄清认为，尽管短期国债可以同时作为货币政策和财政政策的工具，但是作为不同的政策制定部门，财政部和中国人民银行的考虑是不一样的。“双方要持续做好协调工作，应着眼于制度建设。首要的问题就是如何协调国债和央行票据的发行时间和规模。”他说。

　　“协调的产物”

　　作为管理国债发行的一种方式，余额管理，即把未清偿的国债的存量数值作为发行国债的年度控制指标,考核年度末未清偿的国债的存量数值是否超过规定的控制目标。

　　一直以来，中国采取逐年审批年度发行额的方式管理国债。这被认为是造成中短期国债发行较少的主要原因。由于需占用发行额度，且相比长期国债，不能作为资金支出，因此财政部倾向于不发或少发一年内的短期国债。

　　据央行研究局研究员汪澄清介绍，1996年到2002年之间，3个月短期国债长期缺位。2003年，尽管财政部恢复发行3个月短期国债，但只是在每年年底发行一期，用于满足年终集中支付的需要。

　　短期国债的缺失，一方面使国债的债券品种定价缺少比较基准，无法对国债的期限结构进行优化，降低发行成本；另一方面，也使财政账户出现临时性头寸不足时，缺乏有效的周转途径。“实践中，往往是通过缓拨来避免。”财科所一位财政专家表示。

　　受影响的还有央行。作为货币政策与财政政策的交叉作用工具，短期国债的缺失，也是造成央行推出央行票据的直接原因之一。后者用自己发行的票据来代替短期国债进行公开市场操作，解决外汇占款问题。然而日益庞大的资金成本，使央票的弊端正在逐渐凸显。

　　据接近财政部的一位专家透露，上述情况促使中国人民银行与财政部多次进行协调。国债余额管理的推行，即是“双方协调的产物”。上述协调的结果转化为有关《关于实行余额管理的意见》。

　　2005年12月16日，上述意见经全国人大委员长会议批准。国债余额管理从今年起正式开始施行。

　　据3月14日全国人大批准的《2005年预算执行情况和2006年中央和地方预算》显示，截止到2005年底，中央财政国债余额为32614亿元。而今年，该指标将同比增加2954亿元，并最终锁定在35568亿元。

　　南京市商业银行资金营运部的黄艳红说：“短增长减，将是今年的基调。”

　　难以迅速扩容

　　与市场的热切反应相比，财政部和人民银行表现相对沉默。

　　3个月短期国债的推出，是否意味着短期国债滚动发行的模式开始启动？短期国债将在今年开始大规模扩容？

　　财政部和人民银行相关部门的官员并不愿意对记者正面回应，表示“暂时无法回答”。而中国债券登记结算公司从事国债发行工作的一位人士则向记者表示，上述情况“很有可能”。

　　据其介绍，财政部一直在为此进行相关的准备工作，包括大力推行与国债余额管理相关的国债现金管理。而今年3月，财政部一反此前在年终推出的惯例，首度在年初即推出3个月短期债，主要目的也在于市场建设。“事实上，财政部现在并不缺钱。”该人士强调说。

　　短期国债要持续大量发行，是否有足够的动力？

　　一位接近财政部的财政专家说，从成本和惯性的角度来看，财政部发行短期国债的动力并不算强。尽管从长远看，化长为短，多发短期债将有利于整个国债结构的优化，降低总体发债成本，但近期却未必能做到这一点。

　　上述财政专家说，短期债和长期债的发行，要经历同样的程序，财政部为什么要多发行期限更短的国债呢?并且“短期债滚动发行，到了年末，同样要占用国债余额的额度”。

　　此外，体制惯性也是一个问题。由于短期债主要用来调剂资金周转，而在目前的财政拨款体制下，“有钱就拨，没钱就缓拨，发行部门未必有动力去发行短期国债来调整资金头寸。”上述财政专家说。

　　中国建设银行

福建分行的黄剑锋认为，从国外情况来看，中央银行进行公开市场操作的主体即是短期国债。然而，这是以市场上存在大量的短期国债为前提的。中国正是由于短期国债的缺失，才导致央行发行了大量的央行票据。央行也借此掌握了足够的进行公开市场操作的主动权。它是否愿意放弃这一主动权，转而去操作短期国债，也是一个问题。

　　中国社科院金融所的殷剑峰博士认为，短期国债由于在近期不可能迅速扩容，出于公开市场操作的需要，央票并不会立即退出历史舞台。

　　但殷剑峰博士认为，从整个系统的角度看，相对于短期国债，央票的系统效率显然较低。同样作为公开市场的操作工具，与短期国债相比，央票主要在金融系统内部做“体内循环”。而不是像国债一样，可以被实际利用。另外，它与提高贴现率等工具相比，也具有成本优势。因此，从长远看，短期国债将替换央票。