货币政策将保持稳定性连贯性 宏观经济增长良好

　　国泰君安证券研究所 秦军

　　以目前宏观经济的运行状况来看，由于没有很大通胀压力，因此暂时没有加息的必要。此外，由于目前利率水平从长期看处于低水平，处于房地产市场健康发展和银行系统资产质量的考虑，央行也不希望继续为资产市场继续注入过剩的流动性从而加大银行的系统性风险。在央行目前的货币政策操作下，2005年下半年以来，宏观经济基本面出现了非常好的增 长趋势。因此，目前还不需对货币政策做重大修正，保持其稳定性、连贯性即是一个很好的选择。

　　通胀压力不大

　　从统计局公布的今年前两个月的数据来看，工业品出厂价格(PPI)比较稳定，而居民消费价格(CPI)则有些超出预期。由于存在春节因素，2月份CPI明显低于1月并不让人意外。

　　从全年来看，预计年CPI涨幅在2%左右。我们认为，国内的通胀压力要小于国际，一个主要的参数就是国际油价。从全球视角看，美、欧、日央行的货币政策正在由超宽松逐步回归正常化，支持过去2-3年油价飙升及大商品牛市的一个重要力量正在慢慢消退。

　　事实上，目前影响原油市场的两类信息相互矛盾。一方面是供应，恐怖活动和地缘政治因素对油价形成支撑。另一方面是需求，投机活动却在美国持续加息、全球能源政策转型、美国原油库存增加等因素下渐渐退却。不过，从欧佩克的保价政策、剩余产能不足、需求增长强劲等中期因素看，油价上冲的概率和幅度还是大于油价下跌的概率和幅度。2005年原油价格按年上涨了50%，2006年恐怕很难再现同样的场景。

　　因此，高油价的负面影响不会比05年更大。流动性的收紧必将对游资充斥的大商品市场产生影响，不过我们相信央行们并不愿意看到大商品价格的崩溃，只是不愿意继续成为流动性的提供者。

　　从国内来看，尽管包括成品油定价机制改革在内的一些价格管制的逐步放松将对CPI有一定支撑，前几年高速扩张的投资所形成的制造业巨大产能进入集中释放期，使得目前暂无通胀之虞。

　　另外，CPI权重的调整对整体指数影响也不必过分担忧。统计局每隔几年都会根据实际变化调整权证，但一般幅度都比较小，不会影响数据的连续性和可比性。新的调整趋势是提高居住类、服务类价格的权重，但对CPI的影响远远小于其本身的波动。不过，由于货币环境过于宽松加上制造业产能的集中释放，通胀有时会以资产价格上涨的形势表现出来，过去5年全球性的房地产价格上涨、大宗商品牛市就是很好的证明。因此，CPI与通胀不是一回事，在以投资主导经济增长的中国尤其如此。

　　加息暂无必要

　　因此，国外主要央行的紧缩步伐会否直接导致我国央行也步其后尘加息呢？我们认为不会。以上我们分析过，国内的通胀压力远不如国际上大，发达经济体面临的通胀压力在中国被过剩产能所压制。因此，在利率问题上中国不必亦步亦趋。

　　不过，从银行间市场来看，收益率应该有一个适度的回升。从日前海关公布的外贸数据可见，2月份的贸易顺差缩小到罕见的24亿美元，为19个月来的新低，主要原因是进口增速上升较快而出口增速放慢。这一特征在去年4季度就初现端倪，如果趋势持续下去，即使在人民币缓慢升值的预期下，

外汇储备的增加也会明显低于2005年，由此而造成的被动货币投放也会相应减少。2005年巨额外汇占款通过央行的组合措施基本停留在银行间市场而没有导致贷款增速的明显上升，是银行间市场出现超低收益率的重要原因。

　　因此，2006年可能出现这样一种情形，即在央行保持其基本政策姿态不变的情况下，贷款增速没有明显感到下降，银行间市场的流动性却由于增量外汇占款的减少而被动收紧，这是我们认为会导致收益率恢复性上升的一个重要原因。