掉期交易来了 短期国债滚动发行还远吗

　　秦娟

　　随着10月份和11月份资金净回笼量剧增，央票收益率也屡创新高。如继续通过央票进行大规模的资金回笼，屡创新高的央票利率将会对债市二级市场敏感的收益率产生重大影响。在此情况下，11月25日人民银行在银行间债市操作了60亿美元的掉期交易，达到了发行1年期同笔央票的效果。

　　笔者认为，虽然掉期交易可以回笼资金，可以表明央行对1年后人民币升值幅度的态度，而且成本也小于发行央票，但是掉期交易只可以作为公开市场操作的权宜之策，偶尔使用可以增加公开市场操作的手段，在汇率市场化改革的背景下，不能长久使用。外汇远期交易的推出及做市商制度的建立，已为汇率市场化的改革做出了榜样。如果增加商业银行之间的掉期交易规模，则无可厚非，也是汇率市场化的表现之一。但是作为管理者，央行如果长久的以掉期交易作为公开市场操作的重要手段，则客观上会对人民币币值的确定造成行政干预，不利于汇率市场化改革的推进，也不符合国际上公开市场操作的惯用手法。

　　央行票据作为公开市场操作的主要手段的缺陷显现，比起短期国债，流动性差及利息所得没有免税优势，所以央票的发行成本要高于国债发行成本。以今年近30000亿元的央票发行量计算，所支付年利息近500亿元左右，增加了央行发行货币的风险，成为通胀的隐患。

　　在此情况下，增加短期国债的发行，恢复央行二级市场公开买卖现券和增加正、逆回购规模显得至关重要。由于财政政策由“积极”向“中性”的转变、

出口退税政策的变化，近两年来财政盈余增加，增发短期国债，用财政盈余支付利息成本既可以提高财政收入的资金使用效率，又为央行的公开市场操作提供了重要的手段，而且也符合国际上其他央行的惯用做法。

　　但是目前的“赤字管理”制度，使得

财政部对国债规模和期限的管理权限较小，不利于短期国债的发行。早在2003年“国债余额管理”计划就已推出，但是涉及到《预算法》改革，直到今天都没有实施。在发行大量央行票据面临巨额成本的情况下，实行“国债余额管理”制度，给财政部多一些发债的权限，财政部可以在满足央行公开市场操作的条件下，增加短期国债的发行量。

　　综上所述，在央行票据的缺陷显现的情况下，随着发行系统和结算方式的完善，我国基本已经具备了滚动发行短期国债的条件，所以配合法律制度的完善，增发短期国债，完善我国的公开市场操作势在必行。