安装新浪财经客户端第一时间接收最全面的市场资讯→【下载地址】
| 线索Clues | 理性投资 |
在2020年1月举行的三年一度的战略论坛上，麦格理投资管理公司（Macquarie Investment Management）固定收益团队汇聚了来自全球5个地区的115名投资专业人士，讨论了全球经济背景下各资产类别的中期前景。
以下为《线索Clues》对原文的中译版（摘录）：
央行“防火墙”，会受病毒影响吗?（原标题：Central Bank Firewall, Susceptible to A Virus? 来源：麦格理投资管理 / 首席投资官兼全球固定收益主管 Brett Lewthwaite）
概要
为了明确对市场中期前景的看法，以及整个固定收益市场的关键驱动因素和风险，麦格理固定收益团队（Macquarie Fixed Income, MFI）再次汇聚了来自全球5个地区的115名投资专业人士，在1月份的战略论坛上就该主题进行了辩论和讨论。
第一个回顾的有关问题是，对于全球经济增长以及金融市场而言，人们一致认为2020年将是更好的一年。这种观点是否确有可取之处，我们认为，全球经济增长出现了一些企稳迹象，然而，它实质仍是脆弱且疲惫的，因此，我们认为股市的反应可能过于热情了。与股市形成鲜明对比，债券市场的反应似乎说明了该市场并不认可这种前景预测，这也进一步支持了我们的观点。
接下来的讨论重点是，市场目前如何见证央行的“回应”阶段。实际上，在2019年全球经济增长经历了由量化紧缩（QT）导致的减速后，各国央行开始逆转势态，并提供新一轮“量化宽松（QE）”刺激。在评估市场的关键驱动因素时，我们心中的问题很简单，就是“投资者对收益率（yield）的需求能否战胜新型冠状病毒所导致的全球经济放缓”。在论坛期间，专家们认为当前是收益率的追求占上风，但仍需密切关注中国经济的增长指标和信贷市场，以尽早发现任何有关市场的变动迹象。
需要重申的是，在评估投资影响时，我们已经在2019年采取了更具防御性的手段，谨慎地参与风险市场，并积累长期收益回报。尽管我们认为经济增速已企稳，贸易紧张局势有所缓解，各国央行也在提供支持性政策，但这些在很大程度上已被市场消化，但市场对它们的定价可能已超出合理范围。因此，我们将继续适当降低风险，等待市场的重新定价和更好的投资机会。
补充说明： 自召开论坛以来，市场不得不应对新型冠状病毒的爆发所带来的影响。我们在“受控的环境”下评估这种市场影响，迄今为止，各国央行一直在支持这种环境（原文：We have assessed this new market influence in the context of the “contained environment,” which to date central banks have been able support.）。但我们想讨论的是，中央银行的“防火墙”会被病毒所影响吗？
经济前景
我们认识到，在经历了2019年的失望和疲软以及2020年经济增长的复苏之后，一些有关经济环境现状的共识将达成。一些因素支持了这一观点：大宗商品价格（尤其是铜）正在回升；中国早些时候鼓舞人心的经济数据；许多人预计，第一阶段经贸协议将提升商业信心。
然而，我们必须记住，2019年的表现远逊于预期，为避免经济衰退，各国央行需要做出重大调整。去年的特征是弹性服务业和消费领域与全球制造业的实际衰退环境之间的表现差异（原文：Last year was characterised by the divergence between resilient service and consumer sectors, and the effective recessionary environment surrounding global manufacturing.）。因此，鉴于2019年的低迷表现、近期货币刺激措施的影响、以及贸易协定所减少的不确定性，我们认为，经济增长将有所改善的预期是合理的。
我们认为，中国将继续在这一前景中发挥关键作用。尽管不良贷款在增加，但综合外国投资者持有的中国债务较低、中国政府债务较低、家庭资产负债状况良好等因素，我们认为，中国不会出现实质性的经济低迷。中国的政策方面，我们强调，中国政府明显加大了对本国经济状况的关注，刺激措施的力度远远小于以前，因此不太可能给全球经济增长带来太多的流动效益。然而，令人鼓舞的是，今年的刺激措施似乎比我们在2019年看到的力度大得多。
总之，我们在对经济数据进行深度分析后得出的结论是，全球经济增长出现了一些企稳迹象，然而现状是，脆弱且疲惫的全球经济，正继续沿着令人失望的扩张之路走着，并很容易受到冲击。根据我们评估后得出的结论，2020年金融市场前景可能好于2019年这一预测或许是正确的。然而，市场的反应似乎过于强烈，在我们看来，如果增长迹象最终没有出现，或者没有预期那么强劲，那么在某个时候市场将遭遇现实的检验。
央行再次做出回应
在2019年9月的战略论坛上，我们将当前环境称为央行的“回应”阶段。在当前这个漫长的周期中，曾出现过几次中期减速（mid-cycle slowdowns），但每次都得到了央行支持经济增长的政策“回应”，以鼓励金融市场更加活跃。长期以来，我们一直将这种情况称为“受控环境”（contained environment），在这种环境中，央行一再被要求采取行动，以控制风险，防止经济增长前景被动摇。
在2019年，我们见证了央行又一次的控制行动（containment exercise）。实际上，全球经济增长正经历“量化紧缩”引发的减速，各国央行开始逆转势态，并提供新一轮“量化宽松（QE）”刺激。
当我们思考“受控环境”下的经济前景以及评估经济增长有效性时，最关键的问题是：尽管基本面前景不断恶化，但央行的反应，以及全球投资者对收益率的需求，会让信贷市场保持开放和自由运转吗？ 这个问题可以简化为：投资者对收益率的迫切需求能否战胜全球经济放缓。在2020年初，全球对收益的追逐似乎占据了上风，这一点也被信贷市场发行泛滥，以及信贷息差持续收窄所证实， 投资者们也因此相信，各国央行的调整和回应能有效地确保信贷市场的充分运转，并几乎向所有借款人开放。在我们看来，随着衰退风险上升，信贷市场必须保持开放。
尽管风险市场一直在享受新一轮的政策刺激，但在我们认为，央行“回应”措施对经济增长的影响是否足够有意义尚不确定，我们应该对金融市场的反应程度保持警惕。
债券市场
与之形成鲜明对比的是债券市场的反应。美国国债收益率有所上升，收益率曲线也变得陡峭，因此不再倒挂。大体上可以说，债券市场对经济前景的前瞻反应没什么异常，如果有，那也是在央行采取“回应”措施时期，收益率可能会再次下降、曲线也会变平和倒挂。当衰退风险更高时，通常会出现这种情况。正如我们在9月份的战略论坛上强调的那样，债券市场很少出错。因此，债券市场在2020年将继续受到密切关注，这一市场发出的任何警示信号都不应被忽视。
我们长期以来一直在思考，市场是如何变得越来越习惯于过去10年中的政策支持，它们又是多么依赖这种支持。
即使风险市场最初的态度是摆脱这种对支持性政策的过度依赖，并接受更多的刺激政策，但我们认为，市场已变得越来越盲目乐观。抱着“逢低买进”的心态，市场已经舒舒服服地回到了在受控环境中等待更多刺激措施出台的状态。（原文：Even if the initial response from risk markets has been to dismiss such troubling dependency concerns and embrace the prospect of more stimulus – markets have become more and more familiar, and we would argue too complacent, with a “buying the dip” mentality. Markets have slipped comfortably back in to enjoying the warm embrace of the “more stimulus please!” contained environment.）
货币政策对经济增长的递减作用，以及数万亿美元的负收益率债券，都表明我们迟早需要另一种方法来影响经济。财政政策是显而易见的选择，然而，大多数政府似乎不太可能在短期内实施任何大规模的举措。因此，在我们看来，只要受控环境和相关金融市场支持能够保持不变，“等待更多刺激措施（more stimulus please）”（以货币政策形式）的循环模式就将持续下去（原文：Therefore, the recurring pattern of “more stimulus please” – coming in monetary form – appears set to continue in our view, for as long as the contained environment and associated financial market support can remain intact.）。
央行防火墙
我们经常被问到，什么才能结束受控环境？ 作为回应，我们提到了“通胀抬头”或“意外冲击”两种可能。
第一种可能是出现通胀抬头，阻止央行继续提供政策刺激和流动性支持。鉴于我们长期以来对全球经济面临的通缩结构性挑战（5个“D”，即债务、人口结构、依赖性、数字化和去全球化）的看法，我们认为，除非出现意外冲击，以及迫切需要提升价格，否则这种情况发生的可能性很低。
第二种情况是，各国央行采取行动，但经济增长无论如何都会下滑。换句话说，经济增长不再对刺激做出反应，市场被迫对衰退时期的疲弱基本面进行定价。我们一直认为，这是一个更高的风险。这种情况可能会如何发生？我们经常提到，任何形式的意外冲击都可能导致需求下滑，例如地缘政治事件、自然灾害，甚至大流行病的出现。这使我们想到论坛后不久爆发的新型冠状病毒所引发的风险。
市场的当务之急是关注流动性减少将如何对经济增长产生影响。在本就脆弱的经济增长环境中，流动性减少是一个不利的因素。
我们对经济增长的预期已经比以往更为谨慎，考虑到市场已经为更好的增长预期定价，我们担心，2020年初的乐观情绪将很难兑现。
一个更值得深思的问题是，新型冠状病毒是否会考验到央行的“受控环境”。事实上，央行似乎需要出台更多的宽松政策，然而，这些政策的有效性值得怀疑，因为这种病毒主要影响的是市民，而不是华尔街。考虑到低增长环境，中央银行的“防火墙”会受到病毒的影响吗？ 尽管这不是最主要的，但这一风险不应被忽视。
投资的影响
总体而言，我们对市场持谨慎乐观的态度。尽管我们承认经济增长已企稳，贸易紧张局势有所缓解，各国央行仍在提供支持，但这些在很大程度上已被市场消化，市场对其的定价甚至可能超出合理范围。今年年初我们再次调整为观望状态，以等待重新定价和更好的机会。
以下是我们对部分资产类别的看法：
利率：在此次论坛期间，债券收益率已从大幅上涨中有所回落，并在今年早些时候跌至低点。我们的基本观点是，世界主要央行停止降息，然而，收益率表现应该会继续上升。预计美国国债收益率曲线将略微趋陡，就地区而言，我们更喜欢美国国债，而不是德国国债。我们的投资策略是继续保持更长的久期，增加更多国债以保护收益（原文：[M]aintain longer exposure to duration and add more on yield backups）。
信贷：受盈利疲软的影响，信贷市场基本面在2019年有所减弱，然而，收益依然稳健，自由现金流稳定。虽然贸易争端到年底有所缓和，但一些行业已初步受到影响，包括运输业、工业和化学行业，此外，某些行业（尤其是制造业部门）的资本支出普遍减少。技术性因素在央行的政策“回应”阶段（再次）支持了资产类别，并应继续这样做，然而，这似乎在很大程度上已经反映在了价格上。投资级债券和高收益债券的估值都很昂贵，预计到2020年将出现有限的上涨。尽管已经降低了风险，我们仍将在环境适当的情况下继续参与这方面的投资。在整个信贷账户中，这种风险的降低会被机构抵押贷款支持证券（agency MBS）或美国国债的配置所抵消。从本质上说，我们会在市场重新定价并提供更好的机会之前，保留一些占位。（原文：Credit market fundamentals weakened over 2019, driven by a softening in earnings; however， balance sheets remain solid with stable free cash flows. While there was a reprieve in the trade dispute into year end, initial impacts had been felt in a number of sectors, including transportation, industrials, and chemicals, and a general slowdown in capital expenditures was noted, in particular in the manufacturing sector. Technical factors supported the asset class (again) through the “response” phase and should continue to do so; however, it appears much of this has already been reflected in prices. Valuations are expensive in both investment grade and high yield and with expectations for a limited uplift in 2020, we continue to participate though have reduced risk and will continue to do so as the environment warrants. Across credit accounts, this prudent reduction in risk is being offset with allocations to agency mortgage-backed securities (MBS) or, if not permitted, US Treasurys. Essentially, we have put placeholders down until the market reprices and offers better opportunities.）
结构性产品：基本面目前是可观的，因该资产类别表现落后于投资级公司债，创造了相对价值机会。特别是，随着美国基本面稳定且具有支持性，房地产市场处于周期中段，技术面较为均衡，机构MBS的价值正在回归。对于允许投资这一资产类别的策略，我们倾向于增加结构性产品的配置，因为我们认为，与投资级公司债相比，在周期的现阶段，结构性产品提供了有吸引力的相对价值。
我们对新兴市场债务（EMD）持谨慎乐观的看法，预期其增长将保持温和，通胀将得到控制，（在“增速较低但持续时间较长”的经济环境中）技术面仍将提供支撑。基于这种经济环境，我们的EMD战略较为保守，团队在2019年底降低了风险。我们的投资策略是投资于以美元计价的新兴市场新兴市场债券，偏好基本面较好的前沿主权国家，向新兴市场企业倾斜，以获得额外的利差。对于多样化而言，新兴市场本地货币是一个有吸引力的选择。团队对现阶段进一步增加风险持谨慎态度，并倾向于暂时搁置，直到我们能对冠状病毒给中国和全球经济带来的影响有一个更清晰的认识。
货币：发达国家货币前景同面临压力，美元面临下行压力，欧元走势趋于中性，欧洲央行可能维持利率不变，澳元价格在反弹中但抛盘仍占主导。在论坛上，团队认为市场环境是低波动性的，因此他们正在等待向好的转折点。自新型冠状病毒爆发以来，美元以其避险属性在市场上表现优异。
（线索Clues/ 鲁晗奕 编译：高艺蓉）
👉编辑精选：
责任编辑：鲁晗奕
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
