重磅综述!【国君非银刘欣琦团队】信托业务收入持续增长，主动管理规模增速扩张可期——上市信托2018年报及19年1季报综述|安信信托_新浪财经

来源：欣琦看金融

本报告导读2018年上市信托公司主动管理规模+11%超预期，地产和基建投资增速企稳叠加资金面松紧适度，利于19年信托主动管理规模增速扩张，看好信托业务收入持续改善。摘要

信托类上市公司净利增速触底回升，业绩表现优于行业平均。1）6家上市信托公司（除安信信托）18年净利润增速下滑至6.5%，平均ROE下滑至13%，业绩表现明显强于信托行业平均水平，逆境中优势显现。2）上市信托公司信托业务收入增速逆势扩张(17/18年分别+7.7%/+8.6%），自营投资收益增速放缓成为业绩主要拖累。3）信托业务和自营投资双轮驱动，信托类上市公司19Q1净利润增速大幅回升至38%。

信托业务：主动管理规模持续增长，结构优化带动报酬率提升。1）年均管理规模增长和报酬率提升驱动上市信托公司信托业务收入增速扩张。2）监管去通道下，上市信托公司被动管理规模压缩23%；主动管理规模增长11%，增速有所回落，但增长趋势超预期，资产端需求较强，资金端影响好于预期。3）主动管理规模占比持续提升带动报酬率上行，19年总报酬率有望继续提升。

固有业务：股市下跌拖累自营投资收益率。受股市下跌拖累，6家上市信托公司2018年自营投资收益率降至5.8%，同比下降14%，是投资收益增速下降主因（17/18年同比+35%/+13%）。各家信托公司自营盘配置差异造成投资回报率分化较大。

投资观点：主业持续改善可期，维持行业“增持”评级，建议把握业绩超预期、低估值信托公司投资机会。1）监管偏暖驱动信托公司展业动力恢复，地产、基建投资企稳叠加资金面松紧适度，上市信托公司主动管理规模增长有望超预期，叠加报酬率回升，信托业务收入持续改善可期。2)目前信托板块平均P/B 1.8倍，低于近3年中枢的P/B2.5倍；3）信托行业分化加剧，主动管理能力突出公司的ROE和利润增速将明显强于行业平均水平，推荐主动管理业务持续扩张的五矿资本（600390）、爱建集团(600643)和中航资本(600705)。

12018年报及19年1季报业绩综述

1.1. 2018年利润增速有所下滑，业绩表现强于行业平均

信托类上市公司2018年净利润增速下滑，平均ROE降至9.9%。从信托上市公司2018年年报数据看，7家公司2018年净利润同比下降35%，扣除安信信托后，6家信托上市公司2018年净利润平均增速为10.3%，较2017年的39.7%下滑明显6家信托上市公司2018年平均ROE为9.9%，较2017年的11.1%下滑122BPS；板块利润增速下滑背景下，各家公司业绩增速分化加大，爱建集团增速最快(+40%)，五矿资本、江苏国信（维权）和中航资本净利润增速在15%左右。

上市信托公司业绩表现明显强于信托行业平均，逆境中优势凸显。我们单看上述上市公司旗下信托公司的业绩表现，6家上市信托公司（扣除安信信托）净利润增速和ROE表现均明显强于信托行业68家信托公司的平均水平。在2018年信托行业利润增速下滑11%的逆境中，6家上市信托公司净利润平均增长6.5%，业绩增速差距在拉大，上市信托公司在资本、品牌和机制方面的优势更加突出。

信托公司业绩分化加大，爱建信托和五矿信托表现优异。上市信托公司业绩表现分化明显，从业绩增速看，五矿信托（+47%）和爱建信托（+29%）业绩增速明显超越上市信托公司平均水平，安信信托受固有业务亏损以及信托业务报酬率下降影响，业绩由盈转亏。从盈利能力看，爱建、中航和五矿信托ROE排名前三，盈利能力强于平均水平。

1.2. 上市信托公司主业收入逆势扩张，自营成主要拖累

营收结构整体平稳，信托业务收入占比微升。1）6家上市信托公司（扣除安信信托）信托业务收入占营业总收入比重小幅攀升至74.5%，是营收增长的核心驱动。2）6家上市信托公司投资收益(含公允价值变动损益)占比增至21.4%，利息净收入占比降至0.3%，我们预计，由于信托公司纷纷增加信托保障基金资金拆借，使得利息支出增加，而资产端布局更加倾向于自营投资而非贷款，使得投资收益占比增加而利息净收入占比下降。3）上市信托公司中，江苏信托和中融信托投资收益占营收比重高于平均水平，分别达到52%/20%，江苏信托是江苏银行第一大股东(19Q1末持股8.04%)，权益法计量为其贡献稳定且较高的投资收益。

上市信托公司业绩归因：信托业务收入逆势扩张，自营投资收益是主要拖累。

净利率整体持平。从图4可以看出，6上市信托18年平均净利率与17年基本持平，净利润增速下滑主要受营业总收入增速下滑影响(从17年的9.2%下滑至18年7.0%)。

信托业务收入增速扩张，大幅优于信托行业平均。2018年6家上市信托公司信托业务收入增速逆势扩张（17年/18年分别+7.7%/+8.6%），大幅优于信托行业平均水平（17年/18年分别为+7.4%/-2.9%）。上市信托公司在资本、品牌和机制方面优势较强，主动管理业务占比较高，受行业“去通道、压非标”影响相对较小，信托业务收入实现逆势扩张。

自营投资收益是主要拖累。6家上市信托公司投资收益（含公允价值变动损益）增速下滑明显，17年/18年分别为+35%/+13%，成为上市信托公司利润增速下滑的主要拖累项。

1.3. 信托业务和自营投资双轮驱动，19Q1业绩增速明显回升

信托业务和自营投资双轮驱动，信托类上市公司19Q1净利润增速大幅回升。从6家上市公司1季报看（剔除安信信托），19Q1净利润平均增长38%，较2018年的10%改善明显，其中手续费收入（信托业务收入为主）和投资收益(含公允价值变动)均大幅增长，分别同比+40%/+139%。五矿资本和中航资本表内含有证券公司，剔除两家公司后，4家信托上市公司19Q1净利润/手续费收入/投资收益平均同比+40%/+52%/+151%。

行业规模降幅大幅放缓，主动管理规模增势较好，驱动19Q1信托收入改善。1）18年4季度以来，监管偏暖下非标压降明显放缓，19Q1社融增速企稳，社融中信托贷款净新增836亿元。根据中国信托登记结算公司官网披露，19Q1末信托行业受托资产规模22.57万亿元，较年初-0.6%，降幅持续改善（图6）。2）宏观投资层面，基建和地产投资增速企稳回升，利好信托主动管理业务扩张，用益信托网数据，19Q1集合信托新成立规模同比+29%，较2018年的-22%回升明显（图7）。

股市大幅上涨带动19Q1投资收益同比大增。信托公司固有业务中含有股票自营盘，2019年1季度沪深300指数上涨29%，股市大幅上涨带动信托上市公司投资收益同比大增。

2信托业务：主动管理规模增长是核心驱动

2.1. 年均规模和报酬率双升带动信托业务收入增速扩张

2018年6家上市信托公司信托业务收入增速逆势扩张（17年/18年分别+7.7%/+8.6%），年均管理规模增长和报酬率提升均带来了正向贡献。

规模：虽然18年末上市信托公司规模下降10%，而从年均管理规模看，6家上市信托公司年均规模+6.5%（17年平均规模+29%）。年均规模增长主要受17年末信托规模高增长影响，同时上市信托公司主动管理规模占比较高，去通道对2018年总规模影响小于行业平均。

报酬率：6家上市信托公司平均报酬率提升0.9BPS至0.433%，同比增幅2.0%（17年报酬率下降16%），报酬率提升主要受主动管理规模占比提升影响。

2.2. 规模：去通道造成规模下降，主动管理规模增长超预期

6家上市信托公司18年末信托管理规模下降10%，被动管理规模压缩是主因，主动管理规模增长11%超预期，业务结构不断优化。

监管去通道下，被动管理规模压缩23%。2018年严监管下行业通道规模不断压降，6家上市信托公司被动管理规模平均下降23%，与行业降幅基本趋同（全行业-20%）。被动管理规模压降是规模下降的主因。

主动管理规模增长11%超预期，业务结构持续优化：

上市信托公司主动管理规模增速和占比均明显优于行业平均。从图9可以看出，6家上市信托公司主动管理规模平均增速以及占比均明显高于行业平均。2018年6家上市信托公司/信托行业主动规模增速分别为+10.8%/+1.1%，主动管理规模占比分别为47%/35%。上市信托公司主动管理规模占比持续提升，业务结构不断优化。

资产端需求较强，资金端影响好于预期。1）2018年地产投资增速持续回升，叠加上半年资金面偏紧，资产端需求相对较强，利于信托主动规模扩张。2）上市信托公司主动管理规模增速有所下滑（17/18年：+15.4%/+10.8%）预计主要受资金端影响，资管新规要求“期限匹配”和“净值化”，我们此前担忧银行理财非标配置缩水对主动型信托资金端带来冲击，目前看整体影响好于预期，预计银行代销、信托公司直销对信托资金端的贡献力度将持续增加。

五矿、爱建和中航主动管理规模扩张较快。1）从上表看，五矿、爱建和中航2018年主动管理规模增长较快，其中五矿信托主动管理转型效果突出，17/18年主动管理规模分别+43%/106%。从主动管理规模占比看，安信、中融和中航信托位列前3甲。2）各家信托公司主动管理业务的增长受经营机制、战略选择和人力产能周期的影响，从人力产能数据看，五矿、爱建和中航信托业务人员数量增长较快，与3家公司主动管理规模扩张情况吻合。

地产领域投向占比提升明显，资本市场投向回落。1）从信托行业存量规模投向领域分布看，2018年房地产投向占比提升至14%（17年10%），2018年房地产投资增速企稳回升，同时地产调控趋严，地产企业从传统渠道获得的融资有限，驱动房地产信托业务快速增长，地产投向占比创2012年以来新高。2）基建和工商企业投向占比小幅提升，金融机构投向占比下降预计与行业去通道、去嵌套有关。3）资本市场投向占比持续下行，预计主要受股市下跌和资管新规降低资管产品杠杆率影响。

行业集合信托风险项目比率有触顶趋势。1）2018年实体经济中信用风险事件频发，信托行业风险项目规模占比提升明显，截止18年末，信托行业集合信托中风险项目规模占比升至1.51%，较17年风险项目规模+121%。2）从18年4个季度趋势看，风险项目规模比率有触顶趋势，非标融资监管偏暖、支持民企融资和货币边际宽松对信用风险的缓释效果逐步显现。

2.3. 报酬率：主动管理规模占比提升带动报酬率上行

6家上市信托公司2018年平均总报酬率为0.433%，同比增加2%，主动业务占比提升带动报酬率提升。

主动管理规模占比提升驱动总报酬率上行，主动业务报酬率有所下降。1）6家上市信托公司18年末主动管理规模占比升至47%（17年末：38%），主动管理业务报酬率往往是被动管理业务的6倍以上，主动规模占比提升较大，是总报酬率上行主因。2）上市信托公司中，爱建、五矿和江苏信托主动规模占比提升幅度较大，报酬率提升明显。3）假设2018年行业被动管理业务报酬率下降5%，我们估算信托行业18年主动管理业务报酬率为0.75%，同比下降约10%。

股市下跌、错配项目整改或是主动报酬率缩减主因。1）2018年非标监管趋严、上半年资金面偏紧，集合信托发行利率持续上行（图12），考虑到信托主动融资业务具有较强的议价能力，紧资金环境下信托新成立的融资类业务报酬率往往扩张。2）我们预计信托主动业务报酬率的下降主要受股市下跌带动股权类项目报酬率下降、期限错配项目整改造成息差缩减影响。

2019年报酬率扩张趋势有望延续。1）上市信托公司持续向主动管理业务转型，从全年角度看，预计主动管理规模占比将继续提升。2）报酬率具有递延效应，18年新成立融资业务的息差扩张效应有望在19年持续体现，同时2019年资本市场回暖，投资类业务报酬率有望回升。

综上分析，6家上市信托公司信托业务收入增速逆势扩张(17年/18年：+7.7%/+8.6%)，同时大幅优于行业平均水平(17年/18年：+7.4%/-2.9%)，核心关键在于主动管理规模持续增长，占比持续提升，从而对总报酬率和规模起到拉动作用。随着主动规模占比进一步提升，被动规模的压降对上市公司利润增速的影响将不断弱化，主动管理业务的增长趋势成为核心关注点。

3固有业务：股市下跌拖累自营投资收益率

受股市下跌影响，18年自营投资收益率同比下降。6家上市信托公司2018年年均自营投资规模同比+31%，自营投资收益率平均为5.8%，同比下降14%，是造成投资收益增速下降的主因（17/18年分别同比+35%/+13%）。2）自营投资收益率下降主要受18年股市下跌影响，其中二级市场配置相对较高的陕国投和安信信托投资收益率同比转负。

各家信托公司自营盘配置差异造成投资回报率分化较大：

安信信托和陕国投信托股票投资占比预计较高，整体自营投资回报率波动相对较大。

中融信托和江苏信托联营子公司贡献投资收益较高，使得两家公司自营投资回报率相对较高，投资收益率趋势相对稳定。

爱建、五矿和中航信托自营盘配置相对均衡，预计以信托等固收类产品为主，报酬率整体在4-5%区间，相对平稳。

4投资建议

基本面展望：信托和自营业务双轮驱动，利润增速将明显改善。1）地产和基建等宏观投资增速企稳，同时资金面由较宽松向松紧适度转变，该阶段利于非标融资增速扩张，看好信托主动管理规模增速扩张，预计上市信托公司主动管理规模增速扩张至15%(18年+11%)，叠加主动项目报酬率回升和通道规模压降放缓，预计上市信托公司信托业务收入平均+20%。2）资本市场回暖助推自营投资回报率明显改善，预计2019年信托自营投资收益同比大增。3）6家信托类上市公司19Q1净利润平均增长38%，我们预计上市类信托公司2019年净利润平均增长33%，较18年的10%改善明显。

投资观点：主业持续改善可期，维持行业“增持”评级，建议把握业绩超预期、低估值信托公司投资机会。1）监管偏暖驱动信托公司展业动力恢复，地产、基建投资企稳叠加资金面松紧适度，上市信托公司主动管理规模增长有望超预期，叠加报酬率回升，信托业务收入持续改善可期。2)目前信托板块平均PB1.8倍，低于近3年中枢的2.5倍；3）信托行业分化加剧，主动管理能力突出公司的ROE和利润增速将明显强于行业平均水平，推荐主动管理业务持续扩张的五矿资本（600390）、爱建集团(600643)和中航资本(600705)。