国泰君安：宏观形势四点变化VS货币总基调的五点变化

　　如何看逆周期调控下，杠杆率反弹对政策的制约（张捷、花长春）

　　来源： 宏观长春

　　导读

　　央行2019年一季度货币政策执行报告和央行一季度例会、一季度政治局会议保持一致，一定程度上可以看做、是4月公布的例会的详细版。二季度核心关注三点：金融稳定目标强化；“利率两轨合一”；金融扩大开放。

　　摘要

• 经济下行和金融稳定需要下，总的宽松基调未变，但宽松的力度、节奏边际下降，具体操作上重回“结构性”；

• 对宏观形势的判断核心有四点变化：好于预期；强调“结构性矛盾”；对外部经济环境谨慎；新增对价格形势强调“不确定因素有所增加”；

• 2019年一季度对“总基调”的表述并未变化，货币政策总基调是延续的。这与2018年4Q货币政策执行报告不同；

• 相较2018年4Q，一删三增，体现下一阶段货币政策将发生三点重要变化：1、货币、信贷总量方面再次确认二季度货币、信贷投放将较一季度下降；2、下阶段货币政策工具将主要运用定向、结构性工具，整个二季度全面降准的可能性不大；3、“金融稳定”目标再次强化，金融市场波动将触发央行关注和动作。这体现在增加“防范金融风险”表述；

• 没有特意强调汇率问题，表明后续汇率将更多遵从市场内在、自生性的力量和趋势；

• “扩大对外开放”是边际新增点，关注二季度相关政策落地情况。郭主席提出的“12条”是重要主线；

• 推进利率“两轨合一轨”潜在的突破点可能是“LPR”。

• 2019年M2和社融增速提升空间主要看名义价格向上变化情况。如何大致估算合适的M2和社融增速，关键是与“名义GDP增速”相匹配。“当前经济实际增速与潜在增速相近”。

　　正文

　　整体上，央行2019年一季度货币政策执行报告和央行一季度例会、一季度政治局会议保持一致，一定程度上可以看做人行货政报告就是4月公布的例会的详细版。经济下行和金融稳定需要下，总的宽松基调未变，但宽松的力度、节奏边际下降，具体操作上重回“结构性”。

　　一、对宏观形势的判断核心有四点变化：好于预期；强调“结构性矛盾”；对外部经济环境谨慎；新增对价格形势强调“不确定因素有所增加”。

　　在2019年一季度，央行对国内经济的态度相较于2018年四季度更为乐观，删掉了“经济运行稳中有变、变中有忧”的表述，但认为外部压力仍存，经济下行压力仍存。 （1）国内方面，在2018年四季度报告中，央行认为“在新旧动能转换阶段，长期积累的风险隐患暴露增多，小微企业、民营企业融资难问题较为突出，经济面临下行压力”，而在2019年一季度的报告中，表示“中国经济运行总体平稳、好于预期，新旧动能转换步伐加快，经济增长保持韧性”，不过也表示“经济仍存在下行压力，结构性矛盾还比较突出”。（2）国外方面，2018年四季度的报告中，央行认为“全球经济总体延续复苏态势，但外部环境发生明显变化，不确定因素增多”，2019年一季度认为“外部经济环境总体趋紧”。

　　对物价形势延续中央财经委第四次会议的基调，注意到价格形势的一些新变化，提到“不确定因素有所增加”。但是，整体上来看，央行并未对通胀做趋势性判断，并未展现对通胀的过多担忧。主要有三点：（1）核心 CPI 大体稳定；（2）非洲猪瘟和原油造成扰动；（3）对未来变化持续监测。

　　二、下阶段货币政策总基调和重点任务的核心有五点变化

　　下一阶段，货币政策的总基调、主要变化核心体现在如下这句表述上：“稳健的货币政策保持松紧适度，适时适度实施逆周期调节，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，注重保持货币信贷合理增长、优化信贷结构和防范金融风险之间的平衡”。这包含五点：

　　第一、2019年一季度对“总基调”的表述并未变化，货币政策总基调是延续的。这与2018年4Q货币政策执行报告不同。2018年4Q执行报告核心围绕货币政策总基调从“稳健中性”到“稳健”的转变展开，总基调表述去掉“中性”，表明货币政策更加积极（由2018年中央经济工作会议确立）。2018年3Q“稳健的货币政策要保持中性，松紧适度”，2018年4Q改为“稳健的货币政策松紧适度”；2019年1Q是“稳健的货币政策保持松紧适度”，增加了“保持”两个字。

　　第二、相较2018年4Q，一删三增，体现下一阶段货币政策将发生几点重要变化：

　　1、货币、信贷总量方面再次确认二季度货币、信贷投放将较一季度下降。这体现在删除了“保持银行体系流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定”的表述。同时体现在从“促进”到“保持”用语变化（即从2018年4Q“促进货币信贷和社会融资规模合理增长”到2019年1Q“保持货币信贷合理增长”）。这和一季度政治局会议、央行一季度例会保持一致。

　　2、下阶段货币政策工具将主要运用定向、结构性工具，整个二季度全面降准的可能性不大。这表现在新增“优化信贷结构”提法。后续，从6、7月份的流动性缺口弥补来看，将更多集中于定向降准，TMLF加量续作（7月份）等。

　　3、“金融稳定”目标再次强化，金融市场波动将触发央行关注和动作。这体现在增加“防范金融风险”表述。

　　4、没有特意强调汇率问题，表明后续汇率将更多遵从市场内在、自生性的力量和趋势。2019年一季度表述和2018年四季度完全一致。

　　5、“扩大对外开放”是边际新增点，关注二季度相关政策落地情况。具体参考银保监会主席郭树清接受人民日报等采访时提出的取消外资银行对中资银行持股上限等银行保险扩大开放新12条。

　　三、从本期货币政策执行报告专栏看央行关注的三个问题

　　本次货币政策执行报告专栏讨论了五个问题：以适度的货币增长支持高质量发展；“三档两优”存款准备金率新框架；稳妥推进利率“两轨合一轨”；中国金融开放取得积极成果；经济潜在增速分析；结构性去杠杆与稳健的货币政策。从中，我们可以解读出当前央行和市场关心的一些核心问题。

　　第一、推进利率“两轨合一轨”再度提上日程，潜在的突破点可能是“LPR”。（1）落实 “降低实际利率水平”（《政府工作报告》提出）核心是降低风险溢价，而非通过继续扩大银行体系的流动性降低无风险收益率（货币市场利率稳定）。这也跟易刚行长在两会期间的表述一致；（2）稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”，重点是要进一步培育市场化贷款定价机制。从国际经验看，美国、日本、印度等经济体都曾建立起类似贷款基础利率（LPR）的报价机制。

　　第二、建立起准备金率“三档两优”。这是对4月17日召开的国务院常务会议“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”的落实。此次会议确定的进一步降低小微企业融资成本的措施还包括“工农中建交5家国有大型商业银行要带头，确保今年小微企业贷款余额增长30%以上、小微企业信贷综合融资成本在去年基础上再降低1个百分点”等。

　　第三、扩大金融业开放还将持续推进，相关政策落地情况需要在二季度重点关注。相关主线是郭树清主席接受人民日报等采访时提出的取消外资银行对中资银行持股上限等银行保险扩大开放新12条。

　　四、如何看逆周期调控下，杠杆率反弹压力对政策的制约  

　　五个专栏里可以说有三个涉及到2018年4Q货币政策执行报告提出的M2和社融增速和名义GDP匹配性问题。这表明，从政府宏观调控的角度看，确实很在意逆周期调节下杠杆率反弹的压力。这一点来说，市场和央行是存在认识偏差的。 即就后续政策的制约因素，市场担心猪周期反转下的通胀问题。但政府的宏观调控可能更多担心杠杆率的反弹问题。毕竟，2017年、2018年，宏观杠杆率的稳定来之不易（注：按照国家金融和发展实验室的数据，2018年实体经济杠杆率由2017年的243.99%下降到243.70%，下降了0.3个百分点。从结构上来看，非金融企业去杠杆的力度较强，居民和政府部门杠杆率有所上升，金融部门杠杆率进一步下降）。

　　1、货币政策逆周期调控加码另外一面，即是保持杠杆率相对稳定。这就是2018年4Q的货币政策执行报告提出，对于如何界定“稳健”的货币政策：从数量上看，M2 和社会融资规模增速应与名义 GDP 增速大体匹配—前者对应“杠杆率”的分子，后者对应杠杆率的分母（注：从价格上看，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求）。

　　2、2019年M2和社融增速提升空间看名义价格变化情况。如何大致估算合适的M2和社融增速，关键是与“名义GDP增速”相匹配。《以适度的货币增长支持高质量发展》和《结构性去杠杆与稳健的货币政策》这两个专栏都在强调这个问题。这牵涉到两个因素：实际GDP增速+名义价格因素。对于前者，此次报告专栏《经济潜在增速分析》的核心结论是“当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零”。这在暗示两点：第一、从2018年4Q提出的“从价格上看，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求”，在暗示短期利率工具使用的可能性不大。第二、M2、信贷、社融等是否有继续提升的空间，核心看名义价格的变动情况。从保持杠杆率不反弹的角度，名义价格增速温和向上，反而会提升逆周期调控的空间，即杠杆率“分子”—M2、信贷、社融的空间。

　　3、认识逻辑不同，决定了市场看待猪通胀问题和政府、央行存在着偏差。这集中于几点：（1）从经济和价格两目标来看，当前央行更关注的是“经济”（下行压力），而非通胀；（2）从政策转向的触发因素来看，宏观调控更担心的是杠杆率的反弹（还包括房价等），而非通胀；（3）从杠杆率、名义价格的内在逻辑来看，供给侧猪通胀推动的价格温和上升，一定程度会增加（而非制约）逆周期调控的空间。

　　借由货币，人们交换的是对同一物的不同心灵度量；借由股票，人们交换的是特定阶段对某一问题的不同看法，最终通过交易完成对认知分歧的表达和交换。认知的偏差是因为我们都是从各自的立场和角度看待这个世界。世界始终是那个世界，最终我们看到的却是不同的侧面。认知的偏差也来自于我们对事物因果、表里的颠倒，以“果”为“因”，以“表”为“里”。在“相对”内迷失，始终达不到“绝对”的空灵与自由。投资是一种修炼，是对自己认知体系高度、宽度和深度的修炼，以期做到对众人认识边界的超越，投资境界的通达无碍。

　　表：2019年1Q和2018年4Q对货币政策基调对比

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责任编辑：陈志杰