招商证券谢亚轩:美债收益率曲线倒挂 中国股债都受益

　　【招商宏观】美债收益率曲线倒挂后的市场表现及展望

　　谢亚轩 张一平

　　核心观点：

　　3月22日，美国10年国债收益率与1年国债收益率再次出现倒挂。沃尔克冲击之后，该倒挂出现过三次，分别是：（1）1989年1月25日-1989年10月13日。对应90/91危机，美国实际GDP同比增速在1991年一季度至三季度录得负值。（2）2000年3月20日-2001年1月2日。对应互联网危机。（3）2006年6月6日-2007年8月8日。对应次贷危机。

　　三次倒挂后美联储都有加息。（1）1989年2月至5月美联储加息4次，1989年6月转向降息；（2）2000年3月至5月美联储加息2次，2000年5月转向降息；（3）2006年6月美联储加息1次，2007年9月转向降息。

　　期限利差收窄，乃至最终倒挂与实际经济增速存在相关关系，但领先滞后关系并不确定。（1）1989年1月25日-1989年10月13日。美国实际经济增速的顶部出现在1989年一季度。（2）2000年3月20日-2001年1月2日。平稳。美国实际经济增速的顶部出现在2000年二季度。（3）2006年6月6日-2007年8月8日。股涨债跌。美国实际经济增速的顶部出现在2006年一季度。

　　美国道指的大幅下跌均发生在实际经济增速快速下降的时候，只有在互联网危机期间，经济增速刚一见顶，即大幅下挫。美国国债收益率的确定性下行大概率还需要等到货币政策确实转向放松。商品价格的表现和新兴经济体的表现更加相关。

　　倒挂期间中国股债都是收益的，或主要与资金流入有关。只有当美国经济下滑确实对国内经济造成影响时，外部影响对中国股市才会转向负面。对于本次倒挂而言，短期应该利好A股。中期要看，美国经济下滑对中国的拖累，我们认为这一次美国经济下滑会比较温和，因此难以出现像互联网危机和次贷危机的情景。资金流入同样短期会利好债市，但还需考虑，实体融资需求的上升，政策的对冲等因素。中期看，如果经济和通胀上升，十债收益率大体是震荡上行的。

　　我们后续会有关于美债收益率倒挂更深度的报告，敬请关注。

　　以下为正文内容：

　　一、美国国债收益率曲线倒挂的一些基本事实

　　3月22日，美国10年国债收益率与1年国债收益率出现过倒挂。沃尔克冲击之后，该倒挂出现过三次，分别是：

　　（1）1989年1月25日-1989年10月13日。对应90/91危机，美国实际GDP同比增速在1991年一季度至三季度录得负值。

　　（2）2000年3月20日-2001年1月2日。对应互联网危机。

　　（3）2006年6月6日-2007年8月8日。对应次贷危机。

　　三次倒挂后美联储都有加息。

　　（1）1989年2月至5月美联储加息4次，1989年6月转向降息

　　（2）2000年3月至5月美联储加息2次，2000年5月转向降息

　　（3）2006年6月美联储加息1次，2007年9月转向降息

　　三次倒挂后美十债收益率短期均有上行。

　　1980年1月25日，美十债收益率录得8.99%，此后上升至1989年3月20日的9.53%

　　2000年3月20日，美十债收益率录得6.18%，此后上升至2000年5月8日的6.57%

　　2006年6月6日，美十债收益率录得5.01%，此后上升至2006年6月26日的5.25%

　　二、三次倒挂期间道琼斯指数表现不一

　　在90/91危机期间，美国股市的大幅下跌发生在1990年7月至1990年10月，1990年7月16日高点2999.75，低点1990年10月11日2365.10，下跌21.2%。也就是说在整个倒挂期间，股市整体上是上涨的。

　　互联网危机期间，道琼斯指数的高点出现在2000年1月14日（11722.98），2002年10月9日，触及阶段性底部7286.27点，与最高点相比下跌37.8%。也就是说在整个倒挂期间，股市整体上是下跌的。

　　次贷危机期间，2007 年10 月9 日，道琼斯指数达到14164.53 点后开始下跌；2009 年3 月9 日，道琼斯指数达到6547.05 的底部，然后开始上涨。与2007 年10 月的高点相比，到2009 年3月的低点，道琼斯指数下跌了53.8%。也就是说在整个倒挂期间，股市整体上是上涨的。

　　三次倒挂期间大宗商品（以CRB现货综合指数衡量）表现不一。

　　（1）1989年1月25日-1989年10月13日。商品下跌。

　　（2）2000年3月20日-2001年1月2日。平稳。

　　（3）2006年6月6日-2007年8月8日。上涨。

　　后两次倒挂期间中国股债表现。

　　（1）2000年3月20日-2001年1月2日。股债双涨。

　　（2）2006年6月6日-2007年8月8日。股涨债跌。

　　三、一些基本结论

　　期限利差收窄，乃至最终倒挂与实际经济增速存在相关关系，但领先滞后关系并不确定。

　　（1）1989年1月25日-1989年10月13日。美国实际经济增速的顶部出现在1989年一季度。

　　（2）2000年3月20日-2001年1月2日。平稳。美国实际经济增速的顶部出现在2000年二季度。

　　（3）2006年6月6日-2007年8月8日。股涨债跌。美国实际经济增速的顶部出现在2006年一季度。

　　美国道指的大幅下跌均发生在实际经济增速快速下降的时候，只有在互联网危机期间，经济增速刚一见顶，即大幅下挫。美国国债收益率的确定性下行大概率还需要等到货币政策确实转向放松。商品价格的表现和新兴经济体的表现更加相关。

　　倒挂期间中国股债都是收益的，或主要与资金流入有关。只有当美国经济下滑确实对国内经济造成影响时，外部影响对中国股市才会转向负面。

　　四、这次倒挂的结论

　　短期应该利好股市，中期要看，美国经济下滑对中国的拖累，我们认为这一次美国经济下滑会比较温和，因此难以出现像互联网危机和次贷危机的情景。

　　资金流入同样短期会利好债市，但还需考虑，实体融资需求的上升，政策的对冲等因素。中期看，如果经济和通胀上升，十债收益率大体是震荡上行的。

　　招商宏观团队：谢亚轩、罗云峰、张一平、刘亚欣、林澍、高明、张秋雨

责任编辑：依然