国君宏观：经济L型 最糟糕时刻已过

　　经济L型，最糟糕时刻已过——政策超预期，上修GDP增速至6.4% 

　　来源：宏观长春

　　文：国君宏观团队

　　导读

　　企业家和资本市场信心恢复成效大，政策传导机制将更加顺畅，我们上修GDP增速预测至6.4%，经济将呈现L型，最糟糕时刻已过。

　　摘要

　　预期调整：五大理由促使我们上修全年GDP增速预测至6.4%：

　　1、信贷：央行支持力度大，总量回升、融资成本下行；信贷需求改善；后续预计结构上对普惠金融推力将继续增强。

　　2、地产：地产融资环境好转，一、二线需求回暖，预计地产投资全年将达中等增速6-7%，上半年更高些，好于我们之前预期。

　　3、财政：专项债加大发行力度，项目资本金要求可能下调，城投债融资也在放松，国开行和专项债对接基建可期，我们对年中12%基建投资增速预测更加有信心。

　　4、消费：随着个人所得税、增值税的减税以及悲观情绪修复，消费者信心指数回升，预计在下半年，叠加18年汽车消费的低基数，整体增速有望回升。

　　5、金融：股市成交与金融业增加值有显著正相关关系，随着投资者情绪修复，股票交易回暖也将提振GDP增速。

　　节奏上，四季度均调整为6.4%：一季度经济无坑，二季度基建发力，三季度动能切换，四季度消费成主力。

　　风险点：（1）全球经济动能放缓可能对出口增速带来持续负面影响；（2）增值税4月落地，可能影响3月工业增加值。

　　国内经济：下游需求边际改善，中游复工较好：

　　1、下游：房地产销售增速明显回升；土地供应回暖，成交放缓；汽车消费疲软但趋弱程度收窄，塔吊利用率不弱。

　　2、中游：发电耗煤增速回升；环保趋严下高炉开工率回落，螺纹钢价格回升；动力煤价格回升，水泥价格回落但降幅收窄。

　　3、上游：原油价格涨幅明显。

　　4、食品价格：本周蔬菜价格平稳、猪肉价格上涨显著。

　　5、货币：本周货币市场利率小幅下行，汇率稳定。

　　大类资产：本周中国等亚太地区股市小幅改善、欧美股指普遍下跌；美债收益率显著下行，美国债券收益曲线倒挂。

　　国内外政策：国际：美联储预计年内不加息，9月末停止缩表。国内：国开行表示将协助地方政府稳妥处理好债务问题。

　　下周关注：中国3月PMI数据；中美第八轮高级别磋商。

　　目录

　　1． 经济L型，最糟糕时候已过，上修GDP增速预测至6.4%

　　2． 国内经济：下游需求边际改善，中游复工较好

　　3． 大类资产价格：国内权益市场改善，美债收益率曲线倒挂

　　4． 国内外政策

　　5． 下周关注

　　正文

　　1、经济L型，最糟糕时候已过，上修GDP增速预测至6.4%。

　　经济L型，最糟糕时候已经过去。去年年底中央经济工作会议归纳两条主线，即提振企业家信心和资本市场信心。“信心比黄金重要”。我们认为自中央经济工作会议以来，政府在这两方面已经取得显著成效，企业家和资本市场的信心恢复较快，更有助于后续政策的传导。因此，我们将2019年的全年经济增速预测由此前的6.3%上调至6.4%。

　　经济节奏上，我们认为四个季度经济增速或都将维持在6.4%的水平。之前我们认为经济增速逐渐下行，直到四季度企稳。对于季度节奏调整：

• 一季度经济无坑：地产和基建所带来的建筑活动对冲出口和消费偏弱给制造业带来的压力——我们仍然持有这种观点。不过，增值税从4月1日开始下调，部分企业可能将经济活动或者会计做账上挪到4月份，或对3月份经济统计数据造成一定干扰；

• 二季度基建发力：二季度基建发力是主要看点。当前政府基建投资活动的融资持续不断增强，预计部分地方债可能作为项目资本金使用，而资本金比例要求也可能下调。同时，融资平台发债条件有所宽松。我们对年中基建投资增速上升到12%更加有信心；

• 三季度动能切换：三季度经济总体动能平稳，但主动力将逐渐由投资切换至消费。随着2万亿的降税减费的落实，我们认为消费将在下半年开始好转，从而逐渐成为经济L型的主动力；

• 四季度消费成主力：降税减费、消费政策落实，叠加汽车销售低基数，消费将成为四季度经济增速企稳的主力。

　　上调GDP增速，具体有以下五个方面的原因：

　　1）信贷方面：央行支持力度较大，总量回升，企业融资成本下行；当前，融资需求已出现明显改善；后续，预计结构上对普惠金融推力将继续增强。

　　自2018年起，央行持续的数量型政策和创新工具，已有效地引导了企业融资成本下行。18年以来，央行先后实施了1次普惠金融定向降准、2次定向降准，和2次全面降准，有效的引导企业贷款利率、进而融资成本下行（图1）。

　　从总量上看，在持续的宽松政策支持下，19年社融增速触底回升迹象显现。虽然说1-2月的数据有票据业务的扰动，但综合来看，表外未承兑汇票影响已基本被消除，社融同比增速较18年12月仍为明显提升，2月社融存量增速为10.1%，高于18年12月的9.8%（图2）。

　　当前，央行调查数据显示，一季度企业贷款需求得到明显改善。综合的贷款需求指数较18年四季度大幅提高近7个点至70.4%，制造业贷款需求指数较18年四季度提高近4个点至62.5%。分企业类型看，不同类型企业贷款需求指数均上升，上升幅度均在4个点左右。另外，银行贷款审批指数也加快。

　　从政策看，后续对普惠金融等的政策支持力度和落实程度将进一步加大。（1）2月14日电中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，提出要着力提升对民营企业金融服务的针对性和有效性，着力破解民营企业信息不对称、信用不充分等问题，着力疏通民营企业融资堵点等。（2）随后，在2月25日，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》。

　　2）地产方面：地产融资环境好转，一二线需求回暖，预计地产投资全年仍将保持中等增速。

　　供给端，房地产开发商这一方面，18年下半年以来，地产融资条件好转，这主要体现在房企发债情况的好转。国内信用债方面，18年下半年以来，房地产企业债券发行规模显著上升（图4），当然由于到期量也上升，净融资额虽在改善不如发行情况显著。另外，房地产企业海外债券发行情况也显著回暖，在海外债方面，18-19年基本没有偿还额，发行规模与净融资额基本相等（图5）。

　　房地产开发商融资得到缓解的结果是不再那么着急推盘，因而房价下行压力下降，居民对房价预期有所调整，因而一二线城市需求回暖。另外，18年下半年以来，一二线城市房地产政策也有边际放松，多个城市下调增值税附加税及印花税减半，支持异地公积金本地购房，放宽落户限制条件等。通过对比北上广和30个大中城市整体的销售情况来看，我们可以看到这些典型的一线城市本轮有更明显的销售增速反弹（图6）。

　　当前，虽然三四线城市因前期棚改透支当前地产销售可能较为疲软，但一二线城市销售好转较为明显，且当前企业融资条件得到了一定的缓解，预计房地产投资的周期将被拉长，年内将保持中等增速。

　　3）财政方面：整体基调更加积极，2万亿减税超预期，同时，专项债发行力度较强，城投债发行也回暖，因此预计基建投资增速有较大概率在年中达到12%。

　　年初以来，从专项债的发行和财政支出的节奏上看，今年保持了较为积极的基调。19年，1-2月财政支出和收入相较于全年预算的比例，要高于18年和17年。另外，在17年和18年，前两个月没有专项债的发行，而19年前两个月专项债亿融资近3000亿元（图7、图8）。

　　另外，自2018年下半年，城投债发行也回暖（图9）。结合政策性金融债等准政府信用的加速释放，预计广义财政赤字率全年上升至9.3%（图10）（见国君宏观报告：透过迷雾，从真实宏观杠杆率看政策取向）。国开行和专项债对接基建项目资本金可期。

　　因此，基建投资融资不成问题，预计基建投资增速有较大概率在年中达到12%。

　　4）消费方面：随着经济的好转，悲观情绪的修复，预计在下半年，叠加18年汽车消费的低基数效应，整体增速有望回升。

　　18年整体消费疲软，一方面是贸易摩擦不确定性下，消费者对未来收入等较为悲观，消费意愿下降。另一方面，也有政策扰动的影响，16-17年的汽车购置税优惠政策，对18年的汽车消费进行了部分的透支，导致18年汽车消费增速大幅恶化。随着经济增速的企稳，稳增长政策的持续发力，消费者对未来的预期也有所改善，消费者信心指数回升，而18年下半年汽车消费的低基数预计也将对19年下半年的汽车消费有支撑，预计下半年消费增速回暖。

　　5）金融方面：股市成交回暖，将对GDP有一定拉动。

　　股市成交与金融行业GDP增速有较为明显的正相关关系，随着投资者情绪修复，今年以来股市成交不断回暖，对GDP增速也将带来正向提振。

　　当然，近期以下两个风险点值得关注：全球经济尤其是欧洲经济数据较差，或将对出口造成负面影响；3月份的增加值可能受到增值税影响（增值税在4月1日开始落实，部分企业可能把增加值挪到4月份，从而对三月份的数据形成干扰）。

　　2、下游需求边际改善，中游复工较好。

　　1） 下游：房地产销售增速明显回升；土地供应回暖，成交放缓；汽车消费疲软但趋弱程度收窄，塔吊利用率不弱。

　　3月以来房地产销售改善。根据30个大中城市的高频数据，房地产销售增速较2月有明显提升，整体增速较2月提高近15个点至23.3%。其中，一线城市改善近1.7个点至46.3%，二线城市改善近16个点至10.1%，三线城市改善近14个点至33.4%（图13）。

　　3月以来，土地成交放缓，供给回暖，导致土地溢价率小幅下行（图14）。土地成交同比增速整体较2月放缓近9个点至-28.6%，其中一、三线城市放缓，二线城市回暖。土地供应同比增速各线城市均回暖，整体土地溢价率略下行0.4个点。

　　3月以来，汽车消增速继续小幅下行，但趋弱程度收窄。根据乘联会数据，3月上半月，汽车销售同比增速达-20.9%，较2月的-18.7%继续小幅下行，边际趋弱的程度已改善，有趋稳的迹象（图15）。

　　塔吊利用率表现不弱。1-2月受春节影响塔吊利率用月度间波动较大，综合来看，19年1-2月塔吊利用率表现略弱于2018年，但好于2015-2017年，证明建筑活动动能不弱（图16）。

　　2） 中游：发电耗煤增速显著回升；在环保再趋严下，高炉开工率回落，螺纹钢价格回升，库存去化加快；动力煤价格回升，水泥价格回落但降幅收窄。

　　3月以来，发电耗煤增速显著回升，但高炉开工率回落。不过，高炉开工率回落是因为供给端环保限产继续的扰动，两会结束后，唐山市对环保的督查并没有放松，而是继续开展3月份下半月大气污染防治攻坚行动的通知，短期限产持续执行（图17、图18）。

　　在生产动能不弱却遇到环保限产的情况下，螺纹钢价格回升，库存加速去化。3月以来，平均来看，螺纹钢价格环比较2月上涨1.6%。另外，螺纹钢库存季节性回落，其库存去化速度与2018年3月基本相当（图19、图20）。

　　3月水泥价格回落，但降幅收窄，动力煤价格走高。3月以来，水泥价格继续回落，平均来看较2月下降2.7%，环比降幅收窄。动力煤价格走高，平均来看较2月上涨5.2%（图21、图22）。

　　3）上游：原油价格上涨明显，铜价格高位徘徊。

　　3月，原油价格回升，铜价格小幅回升，铁矿石价格小幅回落。3月以来，受OPEC减产影响，原油价格显著走高，截至3月21日，布伦特原油价格已升至68.25美元/桶，WTI原油已升至59.98美元/桶（图23）。铜价格整体保持在高位，平均来看较上月小幅上涨0.4%，而铁矿石价格整体略回落0.3%。

　　4）食品价格：蔬菜价格平稳、猪肉价格涨幅明显。

　　3月以来，蔬菜价格触底回升，平均来看，整体与2月持平。而猪肉价格出现显著上升，环比较上月上涨近5%（图24）。

　　5） 货币：3月第三周，货币市场利率小幅下行，汇率基本稳定。

　　本周，货币市场实现净投放900亿，其中投放1100亿，回笼200亿，当前货币市场资金较为充裕，流动性合理。

　　利率方面，本周货币市场利率整体小幅下行，其中7天银行间回购利率较上周末下降近14个bp至2.7811%；1天银行间回购利率较上周末下降近8个bp至2.6713%。长期利率基本稳定，仅有小幅下行。信用债利率同样也小幅下行。本周汇率保持稳定（图25、图26）。

　　3．大类资产价格：国内权益市场改善，美债收益率曲线倒挂。

　　本周，亚太地区股市小幅上涨，尤以我国股市最为明显，本周较上周末比，上证综指上涨2.7%，创业板上涨1.9%，亚太地区的其他国家股指也有小幅改善，但欧美地区股市下跌。本周大宗商品价格波动幅度较小。主要国家长期债券收益率下行，尤以美国最为显著，本周，美国10年期和3个月国债收益率自2007年以来首次出现倒挂（图27-图29）。

　　4．国内外政策。

　　1）国际政策：

　　1、日本政府三年来首次下调月度经济评估。

　　据华尔街见闻报道，3月20日，日本政府发布了3月份月度经济报告，报告中下调了对国内经济的评估，为三年来首次，日本政府称，经济正稳步回升，但受全球贸易紧张局势影响，出口和工业产出显露疲态，并称这一轮疲弱可能在未来一段时间里继续持续。而在2月报告中，日本政府称经济正在逐步恢复。此前，日本央行行长黑田东彦表达了为了刺激经济，可能会进一步进行货币宽松的意愿：若日本经济失去通胀迈向2%这一央行目标的动力，日本央行“当然”会考虑进一步的货币宽松政策。

　　2、美联储预计年内不加息，9月末停止缩表。

　　据华尔街见闻报道，3月20日，美联储发布FOMC利率决议声明和经济预期摘要，声明暗示美联储不会在2019年加息，2020年将加息一次，2021年不加息。同时鉴于经济和货币市场条件符合预期，美联储有意在5月份放慢缩表速度，并到9月份末停止缩表。此外，在2018年12月下调的基础上，美联储再度下调2019、2020年GDP增速、2019-2021年PCE通胀预期（核心PCE预期保持不变），同时上调2019-2021年失业率预期。当日，美联储主席鲍威尔强调由于国内零售销售波动和通胀不达标，美联储保持耐心和观望态度，与前期观点保持一致性；同时表示“美国经济今年的前景是积极、正面的”，目前美联储首要目标是实现经济持续扩张和就业稳定。

　　3、英国央行调查显示，大部分英国企业家已为脱欧做好准备。

　　据华尔街见闻报道，3月21日，英国央行公布利率决议，宣布维持当前利率水平和购债规模不变，符合市场预期。利率决议后，英镑兑美元波动不大。而关于脱欧，英国央行称，调查显示，80%的英国企业家认为已为脱欧做好准备（1月为50%），企业认为，在硬退欧的情况下，产出、就业和投资将显著疲软。此外，英国央行重申，经济前景将继续取决于英国退欧的本质状况和时机，需要特别考虑英国与欧盟之间新的贸易安排等。无论英国最终采取何种形式退欧，相应的货币政策都不会是自动的，而可能是两个方向中的任意一个方向。

　　4、欧盟给英国政府额外两周时间进行脱欧决议。

　　据华尔街见闻报道，为了避免英国进入无协议脱欧，欧盟给了英国政府额外的两周时间，如果英国议会下周依然拒绝脱欧协议，那么，她不得不在4月12日之前决定是否同意无协议脱欧，或者要求延长一段时间。根据欧盟内部初步研拟的草案，如果英国议会下周同意梅政府提出的脱欧协议，欧盟将同意把原定于3月29日的脱欧日推迟到5月22日。否则，英国必须在4月12日之前告知欧盟下一步动议，包括是否参与欧洲议会在5月的选举。

　　
2）国内政策：

　　1、中央全面深化改革委员会第七次会议召开，通过八大《意见》。

　　3月19日下午，中央全面深化改革委员会第七次会议召开，会上通过了有关西部大开发、扩大高校和科研院所科研自主权、促进人工智能与实体经济融合、改进乡村治理、深化公共资源交易平台整合、石油天然气管网机制改革、加快推进公共法律服务体系和深化消防执法改革八大意见。

　　2、科创板审核系统开放，审核规则公布。

　　3月18日上午，科创板可在上交所官方网站接受上市申请。据华尔街见闻报道，当日，上交所组织了第一期科创板专题培训。会上上交所相关负责人表示，从操作层面，判断一家企业能否上科创板，最核心的就是要抓住六个是否和六个不要：企业是否拥有自主知识产权；有没有一套研发体系；是否有比较好的研发成果或研发专利；有没有形成相对竞争力；在行业里是否为优质企业等；此外，不要简单的对照行业清单来推荐企业；不要简单的对照上市条件来推荐企业；不要抱着闯关的心态；不要降低标准来推荐企业；不要追求保荐数量；不要降低保荐质量。另外，根据培训内容，科创板的审核从提交到出结果，时限最长为6个月。其中，审核3个月，回复3个月。

　　3、多部门发布文件，进一步落实增值税改革细则。

　　据华尔街见闻报道，本周，多部门发布文件，进一步落实增值税改革落地细则。3月20日，国务院常务会议明确增值税减税配套措施，会议决定要进一步扩大进项税抵扣范围，确保所有行业税负只减不增；对政策实施后纳税人新增的留抵税额，按有关规定予以退还；相应调整部分货物服务出口退税率、购进农产品适用的扣除率等。随后，财政部、国家税务总局和海关总署三部门发布了一系列有关深化增值税改革的文件。

　　4、国开行表示，采取切实可行措施，协助地方政府稳妥处理好债务问题。

　　据中国证券报报道，国家开发银行行长在采访时表示，对于地方政府负债，要历史地、辩证地来分析：一方面，我国地方政府负债用于建设支出，形成了大量优质资产，很多项目有后续现金流支撑，能够覆盖还本付息，风险是可控的。但另一方面，也要看到如果地方政府负债增长过快，超出了财力承受范围，就会带来巨大的风险隐患。党中央国务院对地方政府债务高度重视。目前，地方政府债务风险总体可控。国开行将坚决贯彻落实党中央国务院对于规范地方政府负债的一系列要求，采取切实可行的措施，协助地方政府稳妥处理好债务问题，强化风险防控，守住不发生重大金融风险的底线。同时，协助地方政府开好规范融资举债的“前门”。此外，将进一步强化对PPP项目流程规范性和社会资本合规性的要求，为公共基础设施建设和公共服务供给提供可持续的融资支持，推进供给侧结构性改革。

　　5．下周关注。

　　下周关注：中国1-2月工业企业利润数据；3月PMI数据。还需要关注中美第8轮高级别磋商。

　　资料来源：Wind，华尔街见闻，国泰君安证券研究

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责任编辑：史考