海通姜超：政策依旧偏松 债市迎接反弹

　　政策依旧偏松，债市迎接反弹——海通债券每周交流与思考第316期（姜超等）

　　姜超宏观债券研究

　　政策依旧偏松，债市迎接反弹

　　——海通债券每周交流与思考第316期（姜超等）

　　摘 要

　　上周债市止跌企稳，国债、AAA级、AA级企业债和城投债利率基本与前一周持平，转债反弹0.6%。

　　联储按兵不动，降息概率下降。

　　美联储最新议息会议维持2.25%-2.5%的利率不变。美联储主席鲍威尔在记者招待会上表示，虽然一季度核心通胀走软，但可能有一些暂时的因素在起作用，预计将会回升。美联储对目前的政策感到满意，可能会在较长一段时间内保持利率稳定。

　　而鲍威尔的讲话改变了市场的降息预期，联邦基金利率期货显示，美联储今年12月降息的概率从前一天的61.4%降至47%。

　　4月PMI回落，通胀升幅趋缓。

　　4月中采、财新制造业PMI分别回落至50.1%和50.2%，显示制造业景气比3月份有所下降。主要分项指标中，需求、生产双双转弱，库存去化。而从中观高频数据来看，4月发电耗煤增速下滑转负，指向工业生产减速。

　　从价格指标来看，4月PMI出厂价格和购进价格与上月相比一升一降、总体基本持平，也结束了连续3个月的大幅回升。而4月蔬菜价格大幅下跌，猪价涨幅回落，我们预测4月CPI将小幅升至2.6%，与3月相比升幅明显放缓，而5月CPI有望止涨回落。

　　货币利率回落，政策依旧偏松。

　　进入4月份以来，货币政策出现了微妙的变化，政治局会议坚持结构性去杠杆，而央行也两度辟谣了降准传言，而市场上的货币利率也一度出现了明显的回升，市场担心货币政策转向收紧。

　　但在4月末，货币利率重新出现了下降，而且从4月份的平均水平看，货币利率DR007的均值为2.62%，虽然比3月份的2.58%略有上升，但仍位于18年下半年以来的低位水平，远低于18年上半年，这意味着虽然货币最宽松的时间或已过去，但货币政策并未收紧，仍位于相对较宽松的状态。而且考虑到海外宽松预期重燃，国内4月经济回落、通胀压力缓和，央行货币政策没有进一步收紧的必要性。

　　债市调整充分，迎接反弹行情。

　　展望未来，我们认为债市经过4月份的下跌之后，目前的调整已经非常充分，5月或有望迎来反弹行情。

　　首先，4月经济回落，通胀升幅趋缓，基本面对债市仍有支撑。而且总理多次表态不走刺激老路，我们认为本轮地产和基建投资将后继乏力，但减税降费有望助推消费增速回升，经济整体将呈现L型企稳。而在缺乏强刺激的背景下，PPI将维持低位，仅靠猪价上涨不会形成持续的通胀上升，因而基本面不会对债市形成逆转。

　　其次，从债市供需来看，不搞大水漫灌意味着债市需求仍有保证。过去每一轮经济回升都伴随着货币和信贷增速的大幅回升，从而挤压了债市投资需求，导致利率大幅回升。但我们认为本轮货币和社融增速将是L型企稳而非V型反转，1季度的短期信贷超增不具备可持续性，因而对债市的冲击也将有限。

　　最后，货币政策仍旧偏松，也对债市有支撑。虽然我们认为未来货币政策难更宽松、但也不会进一步收紧。只要能维持当前2.6%的DR007和2.8%的R007，对应的10年期国债利率合理水平约在3.1%左右，而4月的10年期国债利率已经大幅调整到了3.4%，这意味着当前的国债利率具备一定的交易价值，而5月债市或有望迎来反弹行情。

　　一、货币利率：流动性充裕

　　1）货币利率下行。节前公开市场无操作。R007均值下行4BP到2.81%，R001均值下行77BP至1.96%。DR007均值下行6BP至2.69%，DR001均值下行74BP至1.94%。

　　2）美降息预期推后。5月美联储议息会议决定维持利率不变，对经济表述变为稳固增长，鲍威尔表示核心通胀下滑为临时性因素，打破市场此前形成的降息预期，叠加非农就业数据强劲，市场预计19年维持基准利率不变的概率回升到50%以上。

　　3）流动性依然充裕。货币政策是松是紧一是看上层如何表态，二是看央行怎么做，市场如何反应。上层表态主要体现在总理多次提到不搞大水漫灌，以及央行官员表态稳健货币政策要松紧适度上。央行公开市场回笼货币推动货币利率中枢上移，但当利率抬升至3%左右时，又及时进行TMLF投放货币，表明央行维持流动性合理充裕的意图。目前中枢稳定在2.7%附近，表明流动性虽比之前收紧，但依然充裕。

　　二、利率债：具备交易价值

　　1）债市步入震荡。上周1年期国债收2.69%，较前一周上行2BP；10年期国债收于3.39%，较前一周下行2BP。1年期国开债收于2.92%，较前一周上行2BP；10年期国开债收于3.81%，较前一周下行1BP。

　　2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行0亿元，到期100亿元；政策性金融债发行520亿元，到期0亿元；地方政府债发行67亿元，到期235亿元。上周利率债净供给为251亿元，环比减少1938亿元，信用债发行790亿元，到期870亿元，净供给-80亿元。

　　3）经济短期回调。中观数据看4月经济有所降温，乘用车批、零销量增速探底，工业生产有所减速，发电耗煤增速下滑转负，4月制造业PMI季节性回落，新订单指数略降，生产指数小幅回落，指向生产放缓。

　　4）债市具备交易价值。经济、通胀和资金面对债市的负面影响在逐渐扭转，货币政策宽松虽然边际弱化，但维持流动性合理充裕的任务仍在，货币利率中枢仍在2.7%左右，意味着目前3.4%左右的10年期国债具备短期交易价值。

　　三、信用债：民企仍需警惕

　　1）信用债收益率持平。上周信用债收益率与前一周基本持平。AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率均上行不到1BP。

　　2）中信国安债券违约。4月28日，中信国安公告称其未能偿付中票“15中信国安MTN001”利息，已构成实质性违约。中信国安是由国企通过混改而成的民企，经营有色、地产、文娱等多项业务，自19年初被爆出资产被冻结以来逐步陷入债务危机。中信国安具有违约民企的典型特征，如资产增速快、负债率高、业务多元化、资金链紧张等，不属政策支持的类型，因而在这一轮民企抒困中获益有限。

　　3）民企仍需警惕。上周康美药业公告称其对会计差错进行更正，2017年货币资金将降低299亿，公告后股债均大幅下跌。我们曾在报告中提示康美具有与康得新相似的存贷双高特征，需警惕其财务信息可靠性。今年以来民企违约率继续上升，民企债收益率仍在高位，而以城投为代表的国企债收益率大幅下降，呈现冰火两重天。展望未来，无法从民企抒困政策中受益或业绩难改善的民企仍需警惕，民企资质下沉需谨慎。

　　四、可转债： 转债估值低位

　　1）转债指数止跌反弹。上周中证转债指数小幅上涨0.63%，日均成交量（包含EB）63亿元，环比下降28%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了0.54%；同期沪深300指数上涨0.62%、创业板指下跌2.05%、上证50上涨1.81%。个券77涨3平92跌，正股53涨6平113跌，鼎胜、现代、招路3只转债上市。涨幅前5位分别是安井转债（4.6%）、常熟转债（4.57%）、桐昆转债（4.55%）、绝味转债（4.34%）、参林转债（4.27%）。

　　2）欧派家居转债获批文。上周转债发行继续暂停，审批方面仅欧派家居（14.95亿元）转债获批文，德创环保（2亿元）撤回转债申请。此外，上周三祥新材（2.1亿元）、天能重工（7亿元）、赣锋锂业（21.5亿元）等7家公司公布了转债预案。

　　3）转债估值低位。节前两个交易日转债指数震荡小幅收涨，个券涨少跌多，估值小幅回升。4月整体来看，转债指数出现缩量下跌，各行业普跌。其中1季度表现较好的TMT、消费等行业回调明显，而金融板块体现出抗跌性，跌幅明显较小。估值方面，4月罕见的出现了转债指数与估值双跌的现象，目前全市场转股溢价率均值仅在20%左右，其中股性券估值仅为4%左右，均处于近年来的低位。此外，负溢价券的数量也达到30只之多。转债杀估值一方面是由于近期新券密集上市，对市场有所冲击；另一方面也是体现转债投资者对权益市场短期的悲观情绪。但我们认为，权益市场正处于估值修复向盈利驱动的过渡期，短期调整或有限；转债的低估值反而提供了一定的安全垫。目前已经可以关注转债的左侧配置机会，板块以成长、消费、金融等为主。

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责任编辑：常福强