国泰航空vs国南东航三巨头：香港第一航司实力如何？

　　来源：市值风云

　　作者 | 扶苏

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　　一、惊爆泄密丑闻：香港本土航司No.1辉煌不再？

　　2018年10月，国泰航空（00293.HK）发布公告称，有940万名乘客的个人信息遭到泄露，其中包括86万个护照号码和24.5万个香港身份证号码等重要信息。

　　这次的资料外泄事件，被称为是“香港有史以来最大的个人资料外泄事件”。

　　根据公告，国泰航空于2018年3月已在其系统发现可疑活动，并于当年5月确认乘客个人资料确实遭到泄露。

　　然而，公司却拖延到当年10月才披露这一事件。个人信息遭到泄露、却被蒙在鼓里长达半年，不知这940万乘客对于国泰航空的这番操作该作何感想。

　　这次事件也不禁让人感慨，难道昔日以服务质量优秀而著称、名扬亚洲乃至世界的香港本土航司No.1——国泰航空，已经变了吗？

　　成立于1946年的国泰航空，是香港第一家民用航空公司。

　　20世纪末，全球经济迅速起飞，亚洲更是获得前所未有的发展。香港作为自由港，拥有得天独厚的优势，商务旅客、游客及货运业务均迅速增长。

　　得益于时代的变化和需求的高增长，作为本土航司的国泰航空，与香港当时的金融、影视和旅游等产业，一同迎来了发展的黄金年代。

　　进入千禧年后，外国航司的全球化扩张、以及以“国南东海”为首的中国内地航司的迅速崛起，使得民航业的市场格局发生改变。

　　2006年，国泰航空以82亿港元收购了同为香港本土航司的港龙航空，奠定了在当时的香港乃至全亚洲民航业的龙头地位。

　　2015年以前，国泰航空曾四次获得由全球航空业权威机构Skytrax颁布、被誉为“航空界奥斯卡”的“年度最佳航空公司”大奖。

　　四次获奖，纵观当时的全球航司，能具备如此实力的仅国泰航空一家！

　　不过，根据Skytrax的最新评定，国泰航空已跌出了全球十大最佳航司排名的前五甲，从2017年的第5名掉到2018年的第6名。

　　而中国内地的航司正冉冉升起。海南航空在2018年位列全球十大最佳航司的第8名，较去年更进一名。

　　一升一落，对比鲜明，这也许已体现出中国民航业近年来的变局。

　　鉴于各航司均已发布2018年业绩，且国泰航空与中国内地航司“国南东海”四大巨头中的前三名：中国国航（00753.HK）、南方航空（01055.HK）和东方航空（00670.HK）均为包括港股在内的多地上市公司。

　　今日，风云君便以这四家航司为例，与大家一探国内民用航空公司的究竟。

　　二、民航业困局：普遍增收不增利

　　2013年，国泰航空、中国国航、南方航空和东方航空这四家航司的收入规模仍不相上下。

　　到了2018年，四家航司的收入依次分别为1111亿港元（约合955亿元）、1368亿元、1436亿元和1153亿元，CAGR分别为2%、7%、8%和6%，国泰垫底。

　　其中，2015-2016年，国泰航空的收入连续两年负增长。

　　2018年，四家航司的收入均迎来了近六年来的最高增长水平，分别同比增长14%、10%、12%和13%。国泰航空过去两年更像是旱地拔葱，收入增速之快令人印象深刻。

　　民航业是要迎来春天了吗？

　　遗憾的是，营业利润这一指标打破了幻想。

　　2016年开始，各航司的营业利润普遍下滑。2018年，四家航司的营业利润仍低于下滑前的2015年。

　　其中，国泰在2016-2017年营业利润连续两年为负，从2015年的盈利67亿港元跌至亏损5亿、14.5亿港元，直到2018年才绝地求生、恢复盈利36亿港元，但是还没有到达哪怕是2013年的盈利水平。

　　而纵观内地几大国字头航空公司，目前已是近百亿的营业利润规模。

　　虽然自2016年以来，凛冬已至，又何曾饶过谁，“增收不增利”是普遍现象，但像国泰航空业绩这般扑gai，却是难言寻常，我们继续一探究竟。

　　三、营业利润率—自己挖的坑，含泪也要填完

　　营业利润增速不济，那么利润率空间如何呢？

　　由于开展航空运输业务的期间费用支出高昂，留给各航司的利润空间并不大。

　　2018年，国泰、国航、南航和东航的营业利润率分别为3%、10%、6%和8%。

　　国泰的营业利润率一直低于同行，且在2016-2017年连续两年为负。

　　对于航空公司来说，燃油成本是最大的一项成本。以国泰为例，2018年，其燃油成本占期间费用的31%。

　　2015-2017年，当内地航司的燃油成本占总营收的比重普遍下降到25%以下时，国泰的燃油成本却依然维持在占总营收30%以上的水平。

　　是什么导致国泰的燃油成本多年来居高不下？

　　事实上，2015-2017年，国际油价处于低位，普遍利好航空业。同期，国航、南航和东航的营业利润率也处于较高水平。

　　然而，国泰却误判了形势。2014年，国泰对2015-2017年的预计燃油用量进行了大量对冲，对冲覆盖比例高达40%-60%。

　　2015年，国际油价突然下跌，并连续三年在低位徘徊。于是，手头上拥有大量燃油对冲合约的国泰航空首当其冲，2015-2017年，国泰的燃油对冲亏损合计高达233亿港元。

　　巨额燃油对冲亏损，对于同期营收受挫的国泰来说，无疑是雪上加霜。

　　（数据来源：国泰航空年报）

　　这也解释了公司营业利润2018年旱地拔葱搬的回弹，卸下紧箍咒、埋掉坑爹货，新的旅程才刚刚开始。

　　四、主业大比拼

　　民用航空公司的主营业务是航空运输，运输业务又可一分为二：客运业务和货运业务。

　　除此之外，各航司还包括地面服务、酒店和旅游、飞机维修和进出口服务等各式各样的其他业务。

　　目前，四家航司的运输业务收入均占到总营收的90%以上。同时，四家航司的运输业务均以客运为主，货运为辅。

　　1、客运业务

　　2013-2018年，国泰、国航、南航和东航客运业务收入的CAGR分别为0.4%、7%、8%和7%。

　　在三家内地航司每年均实现较稳定增长的同时，国泰的客运业务却增幅甚微，甚至在2015-2017年连续三年出现负增长。

　　国泰航空的客运业务为何表现如此乏力？

　　纵观公司近三年的财报，基本上，管理层在每年的业务回顾中都是唉声叹气：经营环境严峻、收益率受压、竞争激烈……

　　感觉很有点A股那些不争气的公司甩锅时的神韵。

　　而公司每年均提及到一个原因：“客运市场的可运载量过剩。”

　　（来源：国泰航空年报）

　　可运载量主要通过各航司的运力指标“可用座位千米数”来衡量。2013-2018年，四家航司的可用座位千米数的CAGR分别为4%、9%、11%和10%。

　　三家内地航司的可运载量增速明显快于国泰航空，可见内地航司近年来在客运市场大肆招兵买马，投入不遗余力。

　　以东航为例，2013年，比国泰的客运运力也就多20%，2018年，已经超出后者58%。

　　（数据来源：各公司年报）

　　先来通过客机数量简单评估一下各自的座位数。截至2018年末，国泰航空客机数量为181架，远远低于国航的669架、南航的826架和东航的692架。

　　显然，国泰差得远：客机数仅为国航的26%，南航的22%，东航的27%。假设各家客机机种比例配置类似，载客量（座位量）也大体将和客机数量的比例类似。

　　那么，结合2018年国泰的可用座位千米数是国航的57%，南航的49%，东航的63%，意味着国泰机队的平均单机在一年内总航程要远超过内地航空公司。

　　以南航为例，2018年，其平均单机每日飞行时数约为9.73小时。而国泰的单机每日飞行时数在过去6年中一直保持在12.2小时。

　　可见，国泰的机队堪称行业“劳模”。

　　而飞机的留空时间和运营效率联系紧密。简单说，飞机飞在天上的时候是在赚钱，而停在地上那就是在赔钱。

　　各家航司应该都在想，要是每一项固定资产都能插上翅膀，整天翱翔在天宇，那该多好啊！

　　维持高于同行的飞机利用率，是国泰近年来应对日益激烈的市场竞争的一个对策。而这一对策对航空公司的航线密度和选择又提出了较高要求。公司表示，正在扩充航线网络及加强香港的枢纽地位。

　　而从数据上来看，2018年，公司定期航班航线网长度增长至71.5万公里，目的地数增加到232个，同比分别增9.5%、16%，表现不俗。

　　民航业竞争日益激烈，那么各航司客机的上座情况又如何呢？

　　2013-2018年，国泰、东航和南航的客座利用率均提高了2-3个百分点，而国航的客座利用率则总体稳定。

　　此外，国泰航空的客座利用率明显比内地航司高出至少2个百分点，表现优异。2018年，国泰、国航、南航和东航的客座利用率分别为84%、82%、82%和81%。

　　虽然，多数航司的客座利用率提高了，但以“每乘客千米收入”衡量的单位收益指标却普遍下降。

　　2018年，国泰、国航、南航和东航的每乘客千米收入分别为0.48元、0.55元、0.52元和0.49元，较2013年分别下跌了0.11元、0.06元、0.09元和0.1元。

　　可见，国泰通过自降单位收益的方式，向乘客提供更优惠的产品，以换取较高的平均客座利用率。

　　而另一端，国航的客座利用率虽常年低于其他航司，但却能一直保持着高于同行的单位收益。

　　彼此在“价”与“量”上的权衡上显然是道不同不相为谋。

　　（数据来源：各公司年报，市值风云）

　　事实上，客座利用率和单位收益率的反向变动，体现出民航业近年来的一个普遍趋势：向低成本航空靠拢。毕竟，对普通乘客而言，差异化没太大意义，航线也越来越开放，如果把航空服务理解为大宗商品，那最重要的自然还是拼价格。

　　早在2013年，海南航空便宣布将旗下西部航空转型为低成本航空，成为国内首家低成本航司。2015年，东方航空也宣布将旗下的中国联航转型为低成本航司。

　　近年来，以“国南东海”为首的内地四大航空集团纷纷布局地方航空公司，构建了分工明确、品牌差异化经营的航空市场网络。

　　目前，国泰航空的客运业务仅由国泰和国泰港龙两家航司来运营。面对内地航司越来越越紧密的包围，国泰航空该如何破局？

　　打铁还得自身硬，最终还是拼运营效率。2016年，国泰航空提出了从2017年开始、为期三年的企业转型计划，预计在未来三年内降低运营成本。

　　（来源：国泰航空2016年报）

　　2017年9月，国泰航空以317亿港元向空客订购了32架A321-200neo客机，同时将之前订购的6家A350-1000型客机改为6架较小型的1350-900客机。

　　根据公告，所订购客机将于2019年后陆续交货，届时由国泰港龙运营，主要用于中国内地及亚太其他地区等营运成本较低的中短途航线。

　　（来源：国泰航空公告）

　　不过，靠自己重组机队还是太慢。

　　2019年3月，国泰航空宣布以49.3亿港元收购海南航空旗下的廉价航空公司香港快运，其中，现金对价22.5亿，发行或更新承兑贷款票据支付26.8亿。

　　根据公告，国泰在收购后，将继续以廉价航空的业务模式运营香港快运。

　　（来源：国泰航空公告）

　　购买营运成本较低的新客机、直接收购廉航公司，这些都体现出国泰航空正在向低成本航空转型的决心。

　　2、货运业务

　　不同于落后的客运业务，国泰航空的货运业务收入一直以来遥遥领先于内地同行。

　　2018年，国泰、国航、南航和东航的货运业务营收分别为283亿港元（约合243亿元）、114亿元、100亿元和36亿元，分别同比增长19%、11%、10和0.1%。

　　国泰的货运业务占运输业务收入的比重也一直明显高于中国内地航司。

　　2018年，国泰、国航、南航和东航货运业务占比分别为28%、9%、7%和3%。

　　其中，2016年开始，国泰的货运业务占比逐年上升，而东航的货运业务占比逐年下降。

　　机队的构成也体现出国泰与内地航司在运输业务上的区别。

　　国泰目前拥有31架全货机，为众航司之首。南航有14架全货机，而国航和东航的全货机数量均为0。

　　全货机数量对比鲜明的原因，是近年来东航与国航相继剥离其货运业务。

　　2017年2月，东航宣布向东航产投转让东航物流100%股权，东航机队从此不再包括由东航物流子公司中货航运营的9架全货机。

　　2018年12月，国航宣布向资本控股出售国货航51%股权，今后国航机队不再包括国货航的15架全货机。

　　作为亚洲重要的自由贸易港和国际中转港，香港在航空货运业务上具有得天独厚的优势。

　　2000年至今，香港国际机场的货邮吞吐量一直大幅领先于北京首都机场、广州白云机场和上海浦东机场，地位不可撼动。

　　顺便BB一句，这与香港国际机场在客运领域的画风完全不同，从机场旅客吞吐量来看，香港国际机场早已难言优势。

　　得益高货运需求，国泰的货物及邮件运载率常年高于内地航司，且仍在不断上升。2018年，国泰的货物及邮件运载率为69%，高于国航的56%和南航的52%。

　　以“每吨货运千米收益”衡量的货运收益率指标来看，虽然近年来各航司的货运收益也普遍出现下降，但国泰的货运收益一直高于内地航司。

　　2018年，国泰航空的每吨货运千米收益为2.34港币，约合人民币2元，超出排名第二的国航达40%。

　　所以，我们看到，国泰航空的客运业务在低价策略的执行上要比内地航空公司更到位，更高的客座利用率就是消费者对公司的犒赏。另一方面，公司货运业务盈利表现强劲，远超同行业其他公司。

　　五、其它财务指标

　　1、现金流状况和利息覆盖倍数

　　民航业的资本开支普遍较高，2018年，国泰、国航、南航和东航的资本开支分别为159亿港元（约合138亿元）、116亿元、205亿元和205亿元。

　　由于国泰的经营活动现金流净额不稳定，每年的自由现金流金额变化较大，且经常为负。过去6年，国泰合计产生了-266亿港元的自由现金流。

　　2018年，国泰的自由现金流为-14亿港元，资金流出较前两年已经大幅收窄，但仍劣于同行。

　　而现金流表现最稳健的还是国航，算得上是一枝独秀，东航也扭转了现金流多年以来为负的局面，一举实现盈利。

　　由于国泰每年的息税折旧摊销前利润不稳定，利息支出却是单边逐年提高，利息覆盖倍数呈总体下降趋势，2018年为3.3倍。

　　然而，回想2017年，公司经营活动捉襟见肘，通过自身经营取得的利润尚不足以覆盖利息支出。2018年已经算得上起死回生了。

　　（数据来源：Choice金融终端）

　　2、股东报酬

　　从股东回报上看，各航司的风格明显不一。

　　国泰每年派发的股息通常占当年净利润的30%-40%左右，即便在业绩严重受挫、净利润为负的2016-2017年，也通过辗转腾挪、各方筹措，每年分给了股东2亿港元，优良传统没有丢！

　　这种强烈的分红意愿，显然高于分红率通常为15%-20%的国航和南航。

　　而过去6年，东航仅在2016年和2017年支付过股息，此外再无派息。

　　2018年，国泰、国航、南航和东航派发股息占当年净利润的比例分别为43%、20%、18%和0%。显然，单论分红意愿，国泰当仁不让。

　　结语

　　目前，各大航空公司的局面颇为相似：虽然广泛受益于国内乘客的持续增长，但客运市场竞争日益激烈、维持高利润率实属不易．．．．．．

　　能否成功向低成本航空公司转型、不断提高运营效率、并继续发挥货运优势，是决定国泰航空未来能否成功破局的关键。

　　风云君表示期待。

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责任编辑：白仲平