现代牧业(01117)2019扭亏为盈，降本增效成效显著

原标题：现代牧业(01117)2019扭亏为盈，降本增效成效显著 来源：中金公司

FY2019业绩符合我们预期

公司公布FY2019业绩：收入55.1亿元，同比增11.2%；现金EBITDA20.5亿元，同比增33.8%；净利润3.4亿元，实现扭亏为盈；自由现金流10.2亿元，同比增197%，符合预期。

发展趋势

2H19奶价涨幅提升，降本增效效果显著。2H19奶价同比升6.4%至4.22元/公斤，涨幅较1H19进一步提升，显示行业当前原奶供给仍存缺口。近年来公司专注单产提升及成本管控以对冲原奶价格等外部因素对业绩产生的波动，2019年取得良好成效：成乳牛单产升0.5吨至10.6吨；基于单产提升、青贮玉米比例提高和饲料平台协同等策略，成本端进一步优化，2019年公斤奶现金成本同比降5.3%至2.32元，饲料成本同比降6.3%至1.77元，处于历史偏低位置。全年看公斤奶现金毛利达1.72元，同比提升显著。

疫情影响短期需求，2020奶价指引略有下调。管理层表示公司饲料等主要原料均有提前备货，疫情对公司生产影响较小，但疫情或造成短期下游乳制品需求承压，叠加春节后为乳制品消费淡季和原奶生产旺季，奶价涨幅受到压制。根据我们草根调研，今年1-2月公司外销奶价基本持平。管理层暂将全年奶价指引下调至不低于2019年的水平。考虑到原奶缺口仍存、下游需求有望在2H20缓步复苏等因素，我们判断全年奶价或仍有小幅上涨动力，2H20随旺季到来奶价有望有更好表现。

步入稳健发展轨道，降本增效仍有空间。长期看公司将持续透过单产提升和成本降低提升盈利能力，管理层预计未来三年成乳牛单产有望达12吨/年，公斤奶饲料成本有望从2019年1.77元降至1.7元。此外，我们预计公司品牌奶业务亦有望贡献长期稳健利润增量。2019年品牌奶销售额为10.7亿元，贡献利润约3500万元(同比+40%)。2020年品牌奶目标为实现双位数销售额增长，管理层表示1Q20亦超额完成目标。公司计划今年推出免疫概念新品，定位高端品牌奶。我们预计该业务在低基数下有望实现稳健增长。

盈利预测与估值

考虑到疫情影响，我们下调2020年净利润预测6.4%，考虑降本增效成效显现，上调2021年预测6.8%。当前股价对应10.5/8.8倍2020/21年市盈率。维持跑赢行业评级。由于估值中枢下移和盈利预测下调，我们下调目标价36%至1.05港币，对应14.9/12.3倍2020/21年市盈率，较当前股价有42%的上行空间。

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