盐湖股份重整带来哪些思考？|破产重整_新浪财经

原标题：盐湖股份重整带来哪些思考？来源：固收彬法

【天风研究·固收】孙彬彬/于瑶

摘要：

首先，依据《破产法》，债权人可仅仅基于债务违约这一个条件及相关证据就向法院提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较大，因此债务人可以在尚未资不抵债的情况下进入破产重整。其次，单纯依靠“国企信仰”的投资逻辑已被证伪。债券偿还最终的落脚点还是发行人的偿债意愿和偿债能力，二者缺一不可。投资机构通常会关注发行人的企业性质、股权结构，通过股东背景、体量规模推测地方政府的支持救助力度，即“国企信仰”，却往往忽略了发行人出售优质资产用于清偿债务的意愿。第三，地方政府在面对债务困境时，大概率仍会力保优质国有资产的控制权。从地方政府角度来说，折价处置资产可能触及国有资产流失的道德窘境，而选择债务重组短期内可能影响区域融资环境，推升融资成本，但只要优质资产仍在控制之下，就仍有东山再起的可能。

盐湖股份重整带来哪些思考？

9月30日，盐湖股份发布《关于法院裁定受理公司重整的公告》，宣布收到青海省西宁市中级人民法院的裁定书，裁定受理债权人泰山实业对公司提出的破产重整申请。

同一日，盐湖股份还发布《关于控股子公司被申请重整的提示性公告》，公司下属控股子公司青海盐湖海纳化工有限公司（简称“海纳化工”）收到债权人河南省防腐保温有限公司（简称“河南防腐保温”）的《重整申请通知书》，河南防腐保温以海纳化工不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由，向青海省西宁市中级人民法院申请对海纳化工进行重整。

盐湖股份的破产重整一下子引起市场普遍关注，那么市场为什么要关注？对债券投资者又有哪些启示？

1. 盐湖股份经营情况

盐湖股份是青海省国有资产监督管理委员会（简称“青海省国资委”）控股的省属大型上市国有企业。截至2019年3月末，青海省国资委通过青海省国有资产投资管理有限公司（简称“青海国投”）持有盐湖股份27.03%股权，为第一大股东；中国中化集团有限公司（简称“中化集团”）持股20.52%，为第二大股东；此外，中国信达资产管理股份有限公司（简称“信达资产”）持股6.23%，其他股东持股46.22%。

盐湖股份主营业务涵盖氯化钾的开发、生产和销售；盐湖资源综合开发利用，主要投资项目包括盐湖资源综合利用一期项目、盐湖资源综合利用二期项目及金属镁一体化项目、海纳PVC一体化项目、1万吨优质碳酸锂项目；其他业务包括水泥生产、商贸连锁业务以及酒店业务，该部分业务量在公司占比较小。其中，氯化钾的开发、生产和销售业务为公司的主要业务，钾肥设计年产能达到500万吨，是国内最大的钾肥生产企业，被称为“钾肥之王”。

2019年上半年，盐湖股份实现营业收入99.31亿元，较上年同期增加26.72%，实现归属上市公司股东的净利润-4.24亿元，较上年同期减少亏损7.55亿元，亏损减少的主要原因是钾肥销量同比增加10.45万吨，平均售价同比上涨181元/吨。

盈利能力方面，盐湖股份的归母净利润在2017年发生断崖式下跌，2017年亏损41.59亿元、2018年继续亏损34.47亿元、2019年半年报亏损4.24亿元，合计亏损超过80亿，几乎为2011年至2016年的净利润总和。今年4月27日，盐湖股份发布公告称，2017年度和2018年度连续两个会计年度经审计的净利润为负值。根据《深圳证券交易所股票上市规则》的有关规定，自4月30日起对公司股票交易实行退市风险警示，股票简称由“盐湖股份”变更为“*ST盐湖”。

盐湖股份业绩发生断崖式下跌，并非钾肥业务出现变故，根据公司2019年半年报，氯化钾和碳酸锂的毛利率分别为74.64%和42.37%，盈利能力较强；而盐湖股份综合利用化工一、二期、海纳PVC一体项目、金属镁一体化项目持续亏损，严重拖累公司整体业绩，此外，受多重因素的影响，上述项目可能还将持续亏损，部分装置存在资产减值风险，导致公司盈利能力大幅下降。

尤其是金属镁一体化项目，由于项目规模大、工艺流程复杂、高海拔施工难度大、设计进度滞后等原因，导致项目实际投资额已超出最初预算。根据债券募集说明书披露的内容，金属镁一体化项目主要工程项目包括：10万吨/年金属镁、100万吨/年甲醇、100万吨/年MTO制烯烃、80万吨/年PVC、30万吨/年钾碱、16万吨/年聚丙烯、240万吨/年焦炭、400万吨/年选煤、80万吨/年电石、100万吨/年纯碱及配套2400T/h+320MW热电联产项目，共12套生产装置。在生产过程中，各装置的关联度较高，上一环节生产的产品是下一环节的原料，若某一环节生产出现故障或生产负荷不足，直接影响部分市场景气度高的产品不能量产，进而对公司持续经营能力、生产能力、盈利能力及偿付能力产生不利影响。

尽管金属镁一体化项目的初衷是为了资源的物尽其用，但是项目产业链过长致使后续投资和问题过多，最终造成骑虎难下、实际投资层层加码的局面，巨额的折旧和财务费用不仅侵蚀了优质钾肥和碳酸锂板块的利润，还将整个公司拖入亏损和债务的泥潭。

2. 盐湖股份财务状况

盐湖股份已经连续两年亏损，被实行退市风险警示，但是对债券投资机构来说，此次盐湖股份破产重整之所以带来如此大的震动，主要还是因为盐湖股份当前尚未达到资不抵债的地步。

债务方面，截至2019年3月，盐湖股份有息负债约406.89亿元，其中，银行贷款约332.68亿元；公开市场债券余额约61.74亿元，涉及2只中票（15盐湖MTN001、16青海盐湖MTN001）和1只公司债（12盐湖01）；融资租赁6.47亿元；国开行基金对盐湖镁业明股实债金额6亿元（重组后上市公司承诺回购）。

截至2019年6月末，盐湖股份总资产733.44亿元，总负债550.87亿元，资产负债率为75.11%。账面货币资金有13.46亿元，扣除受限资金，包括保证金、冻结资金等，账上还有可用资金接近10亿元。在账面尚未资不抵债的情况下，却因一笔439万的债务引发破产重整。

那么我们首先快要看一下破产重整的法律依据：

3. 破产重整的法律依据

根据我国《破产法》，企业破产需满足债务违约和资不抵债（或明显缺乏偿债能力）两个条件，债务人进入破产程序后所有债务全部到期，破产前设置的财产保全措施全部解除，同一顺位债权的受偿率相同，因此破产诉讼比较适合债券到期时债务人已资不抵债或明显缺乏清偿能力，且债券到期前债务人已有多笔债务逾期，甚至主要财产已被其他债权人申请财产保全的情况。

破产可以由债务人提起，也可以由债权人提起，如由债务人提起，必须同时满足上述两个破产条件。目前司法体系对债权人的权益给予一定保护，主要表现在债权人可仅仅基于债务违约这一个条件及相关证据就向法院提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较大。因此，尽管盐湖股份尚未资不抵债，泰山实业依然可以欠款为由，向法院申请对盐湖股份进行破产重整。

我国企业破产制度分为重整、清算、和解三种程序。相对于立即清算，重整给予债务人在一定条件下继续经营其业务的可能，因此更适合债务人本身经营仍有好转可能，只是财务负担过重出现违约，如果去掉一部分包袱后，经营情况可能出现实质性好转的情形，而清算则更适合债务人经营已经出现不可逆转的恶化、如果不立即清算偿债能力将继续下降的情形。

回顾债券市场进入破产程序的违约案例，在申请条件方面，超日、天威、二重、桂有色申请破产时均已同时满足债务违约和资不抵债两个条件；大连机床合并报表未资不抵债，但母公司报表已资不抵债；东北特钢未披露最新财报，不确定是否已资不抵债。申请人方面，超日、二重、东北特钢和大连机床由债权人提起破产重整申请，而桂有色和天威由债务人自身提起申请。

除去4个资不抵债的案例，我们重点关注大连机床（合并报表未资不抵债）和东北特钢（不确定是否已资不抵债）这两个案例，具体来看，

大连机床存续债券在2016年和2017年相继违约。2017年8月，债券持有人会议通过要求发行人尽快提交债务重整方案、书面承诺不会进行债转股及不恶意逃废债的议案。不过根据公司回复，由于德勤会所和金杜律所尚未形成审计报告和尽职调查报告，无法形成重整方案；由于公司经营面临较大困难，生产经营情况持续走低，全部经营回款已不够支付员工薪资，后续很难保证将经营回款的30%用于偿还债券，正在积极引进重整方，力争早日解决债务清偿问题；公司承诺不恶意逃废债。2017年10月26日，大连机床收到子公司大连美联房地产开发有限公司和孙公司大连索尔置业有限公司通知，大连金州德汇小额贷款股份有限公司以美联房地产和索尔置业不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力为由，向大连中院提出重整申请。2017年10月30日，大连中院裁定受理前述重整申请。随后，公司在2017年11月9日收到大连中院通知，11月7日，债权人大连金园机器有限责任公司、大连甘井子区组合机通用部件有限公司、大连伊贝格主轴技术有限公司分别向大连中院申请对发行人、发行人控股股东大连高金科技发展有限公司、发行人下属子公司大连机床（数控）股份有限公司、数控股份的子公司大连华根机械有限公司进行重整。11月10日，大连中院经审查后认为发行人、高金科技、数控股份、华根机械等四家公司不能清偿到期债务，且明显缺乏清偿能力，裁定受理重整申请。

东北特钢未兑付债券先后召开过多次持有人会议。其中，2016年5月18日的第二次持有人大会上，发行人通过了对东北特钢及相关方启动法律程序（包括但不限于仲裁、民事诉讼等）、要求东北特钢书面承诺不转股不逃废债、建立债券持有人与控股股东辽宁省国资委定期沟通机制等议案，发行人同意承诺不债股不逃废债，但希望投资者不要启动法律程序。7月21日、22日的第三次持有人大会上，投资者提出了要求发行人承诺不转股不逃废债、提请协会展开自律调查、成立债权人大会等议案，发行人表示同意。但针对部分债券持有人大会通过的提请破产诉讼、债券提前偿付、部分清偿本息及追加增信等方案，发行人未同意。2016年9月29日，大连市中级人民法院通知东北特钢，因债务违约其债权人已于2016年9月26日正式向大连中院申请对东北特钢及下属子公司东北特钢集团大连特殊钢有限责任公司、东北特钢集团大连高合金棒线材有限责任公司进行重整。10月10日，大连中院裁定受理上述债权人的重整申请。

由大连机床和东北特钢的重组过程可以看出，其在进入破产重整之前，已经出现债券违约，并且发行人和债权人通过持有人会议表达了各自的诉求，在沟通未果的情况下，才由债权人提起破产重整申请。相比之下，盐湖股份在进入破产重整之前，既没有出现债券违约，也没有召开持有人会议，直接被一个400多万的债权提起重整，仍被法院裁定受理，确实难以让人完全信服。

4. 重整各方的利益诉求

根据财新的相关报道，盐湖股份早在2017年5月就启动了债转股，青海方面先后提出过7个方案，大体方向是将拖垮上市公司业绩的金属镁一体化项目剥离，现有债务进行债转股，减轻企业债务负担，引进部分新股东来分担重组成本。但债权人一直不同意，主要原因是债权损失比较大，而控股股东没有明显让步利益。

一般而言，债转股面临的最大问题就是相关各方的利益诉求难以协调。债权人方面，希望尽可能地保障债权，并掌握转股企业经营决策的主动权；股东方面，债转股后面临股权被稀释，甚至是实际控制权丢失的问题，此外，如果国有企业折价处置资产，还有可能触及国有资产流失的道德窘境。双方利益的平衡均为债转股方案增添了协调难度。

从财新披露的最新一版重组方案来看，主要包含以下几个方面：

(1)剥离拖垮盐湖股份的镁业资产出表，避免进一步拖累上市公司业绩。盐湖镁业对盐湖股份的其他应付款高达312.6亿元，将以金属镁等装置抵偿122亿元债务后，再剥离出表。青海省拟设立平台青海盐湖资源开发有限公司（简称“盐湖资源”）以现金方式承接盐湖镁业。

(2)银行债务下沉。截至2018年10月31日，金属镁一体化项目建设的贷款为178.94亿元。盐湖股份希望协商债权行将上述银行贷款的借款主体，由上市公司下沉到盐湖镁业，并随盐湖镁业一并置出上市公司。

(3)对于前述贷款下沉方案，青海方面设计了十一条增信措施，保障债权银行的利益。

(4)上市公司向全部股东资本公积转增，拟对上市公司进行每10股转增8股，上市公司的主要股东将转增股份无偿转让予盐湖资源，盐湖资源预计在上市公司持股20%至24%。盐湖资源再把所持上市公司股份转给引进的一到两家战略投资者，股权转让款将用于盐湖镁业出表资产的日常运营支持，以及偿还部分下沉银行贷款。

从上述方案来看，重组方案可以实现亏损出表，也有利于降低公司的财务成本（进入重整之后债务停止计算利息），增加扭亏为盈的希望，因此大股东青海省国资委通过自身重整达到“保壳”的诉求较强，同时也避免了国有资产的大量流失，维持了对盐湖股份的控制权，虽然在上市公司的股权有一定的稀释（第一大股东青海国投的持股比例从原先27%下降为15%左右），但股价的上涨弥补了股东利益；债权银行因为有一系列增信措施，利益也有一定保障；公开市场债券要被大幅打折，因此债券机构反对较为激烈。从重整方案公布后，股价的连续涨停也反映出该方案牺牲了债权人的利益，更有利于股东。

5. 债券投资的启示

盐湖股份由于项目盲目扩张投资，只见规模不见效益，投资预算失控，巨额的折旧和财务费用不仅侵蚀了优质钾肥和碳酸锂板块的利润，还将整个公司拖入亏损和债务的泥潭，是本次破产重整最根本的原因。

对债券投资机构来说，此次事件也值得反思：

首先，依据《破产法》，债权人可仅仅基于债务违约这一个条件及相关证据就向法院提起破产诉讼，且获得法院受理的可能性较大，因此债务人可以在尚未资不抵债的情况下进入破产重整。

其次，单纯依靠“国企信仰”的投资逻辑已被证伪。债券偿还最终的落脚点还是发行人的偿债意愿和偿债能力，二者缺一不可。其中，偿债能力较易判断，投资机构可以直观的掌握发行人的各项财务指标以及是否拥有优质资产，比如盐湖股份优质的钾肥、碳酸锂板块能增强投资机构的信心，其背后暗含的假设是发行人在资金链紧张时，可以选择出售资产清偿债务；而相较于偿债能力，偿债意愿则缺乏明确的抓手，投资机构通常会关注发行人的企业性质、股权结构，通过股东背景、体量规模推测地方政府的支持救助力度，即“国企信仰”，却往往忽略了发行人出售优质资产用于清偿债务的意愿。

第三，地方政府在面对债务困境时，大概率仍会力保优质国有资产的控制权。从地方政府角度来说，折价处置资产可能触及国有资产流失的道德窘境，而选择债务重组短期内可能影响区域融资环境，推升融资成本，但只要优质资产仍在控制之下，就仍有东山再起的可能。面对出售优质资产和推升地方融资成本的两难困境，青海省国资委大概率选择了后者，毕竟盐湖股份优质的钾、锂、镁等重要矿产资源对青海省的意义重大。

信用评级调整回顾上周1家发行人及其发行债券发生跟踪评级下调。

一级市场

1. 发行规模

本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约934.7亿元，总发行量较上周小幅下降，偿还规模约1,104.9亿元，净融资额约-170.2亿元；其中，城投债（中债标准）发行68.80亿元，偿还规模约351.90亿元，净融资额约-283.10亿元。

信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅上升，净融资额大幅下降。中票发行量较上周小幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额小幅下降。公司债发行量较上周大幅下降，总偿还量较上周小幅下降，净融资额大幅下降。企业债发行量较上周小幅下降，总偿还量小幅下降，净融资额小幅下降。

具体来看，一般短融和超短融发行623.7亿元，偿还852亿元，净融资额-228.3亿元；中票发行133亿元，偿还115.5亿元，净融资额17.5亿元。

上周企业债合计发行8亿元，偿还187亿元，净融资额-10亿元；公司债合计发行170亿元，偿还119.4亿元，净融资额50.6亿元。

2. 发行利率

从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率部分上行，部分下行，各等级变化幅度在-4-1BP。具体来看，1年期各等级变化-1-1BP；3年期各等级上行0-1BP；5年期各等级下行0-1BP；7年期各等级下行1BP；10年期及以上各等级下行0-4BP。

二级市场银行间和交易所信用债合计成交2,787.86亿元，总成交量相比前期小幅下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1238.35亿元、1261.79亿元、185.51亿元，交易所公司债和企业债分别成交97.75亿元和4.46亿元。

1. 银行间市场

利率品现券收益率整体上行，部分下行；信用债收益率部分上行，部分下行；信用利差整体下行，部分上行；各类信用等级利差整体下行，部分上行。

利率品现券收益率整体上行，部分下行。具体来看，国债收益率曲线1年期上行1BP至2.56%水平，3年期下行1BP至2.77%水平，5年期上行4BP至3.04%水平，7年期上行3BP至3.17%水平，10年期上行5BP至3.16%水平。国开债收益率曲线1年期下行1BP至2.73%水平，3年期上行0BP至3.09%水平，5年期上行5BP至3.45%水平，7年期上行1BP至3.67%水平，10年期上行6BP至3.57%水平。信用债收益率整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率下行1-5BP，3年期各等级收益率下行0-1BP，5年期各等级收益率下行1-4BP；企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行0-1BP，5年期各等级收益率下行1-4BP，7年期各等级收益率上行1BP；城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-1-3BP，5年期各等级收益率变动-3-1BP，7年期各等级收益率上行1BP。

信用利差整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差缩小2-6BP，3年期各等级信用利差扩大1-2BP，5年期各等级信用利差缩小5-8BP；企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-1BP，5年期各等级信用利差缩小5-8BP，7年期各等级信用利差缩小3BP；城投债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大0-4BP，5年期各等级信用利差缩小3-7BP，7年期各等级信用利差缩小2BP。

各类信用等级利差整体下行，部分上行。具体来看，中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-4BP，3年期等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差缩小2-3BP；企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差缩小0-1BP，5年期等级利差缩小2-3BP，7年期等级利差缩小0BP；城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-4BP，5年期等级利差扩大2-4BP，7年期等级利差缩小0BP。