民生策略：A股望突破长期压力 看好科技股的领跑地位

　　【民生策略】贸易谈判成果超预期，A股有望突破长期压力

　　来源：策略研究猿

　　报告摘要

　　贸易谈判出现重大进展，有望推动A股突破长期压力

　　短期来看，贸易谈判出现重大进展，有望推动A股突破长期压力。贸易谈判进程一波三折，对A股市场及中国对美出口产生较大影响。但整体来看，投资者对关系反复化、长期化已有较充分预期，关系对市场风险偏好的影响有边际减弱的趋势。10月10日-11日，双方举行第十三轮贸易磋商，达成阶段性协议，取得重大进展，有望助力全球风险偏好提升，推动A股突破长期压力。

　　A股中长期配置价值凸显
      中长期来看，我们持续看好当前A股的配置价值：①货币政策：美联储扩表开启，全球宽松趋势进一步确认，央行降息预期再升温；②盈利周期：从A股自身盈利周期、 库存周期、信用周期、科技周期、PPI趋势等因素综合判断中报确认盈利底部，三季度有望持续改善；③资产配置：股债利差处于极端位置发出择时信号；④监管周期：年初以来政策频繁释放处对资本市场高度重视和呵护的信号；⑤市值管理：解禁压力下产业资本市值管理动力有望为市场上行提供内部支撑。

　　持续看好科技股的领跑地位

　　我们从景气周期、业绩弹性、交易层面、预期差层面四个维度持续看好科技股的领跑地位。三季报后开始进入2020年估值切换，2020年绝大部分行业预测估值均处于30%分位数以下，其中电子、通信等板块甚至处于历史最低水平。估值切换后，科技股在估值层面的配置价值进一步显现。

　　风险提示：经济下行压力加大，贸易关系反复，数据和模型存在局限性。

　　正文

　　短期来看，本周末A股迎来贸易谈判取得阶段性成果的重大利好，将有效提振市场风险偏好，有望助力A股突破长期压力。

　　中长期看，我们持续看好当前A股的配置价值：①货币政策：美联储扩表开启，全球宽松趋势进一步确认，央行降息预期再升温；②盈利周期：从A股自身盈利周期、 库存周期、信用周期、科技周期、PPI趋势等因素综合判断中报确认盈利底部，三季度有望持续改善；③资产配置：股债利差处于极端位置发出择时信号；④监管周期：年初以来政策频繁释放处对资本市场高度重视和呵护的信号；⑤市值管理：解禁压力下产业资本市值管理动力有望为市场上行提供内部支撑。

　　从景气周期、业绩弹性、交易层面、预期差层面四个维度，我们持续看好科技股的领跑地位。此外，三季报后开始进入2020年估值切换，科技股在估值层面的配置价值进一步显现。

　　一

　　贸易谈判出现重大进展，有望推动A股突破长期压力

　　贸易谈判进程一波三折，对A股市场及中国对美出口产生较大影响。但整体来看，投资者对关系反复化、长期化已有较充分预期，关系对市场风险偏好的影响有边际减弱的趋势。10月10日-11日，双方举行第十三轮贸易磋商，达成阶段性协议，取得重大进展，有望助力全球风险偏好提升，推动A股突破长期压力。
     1、贸易谈判进程一波三折，对A股市场及中国对美出口产生较大影响。

　　自2018年3月以来，经贸关系多次反复

　　贸易谈判进程对A股市场有关键影响，但影响力度逐渐钝化。一方面，从中长期走势来看，贸易摩擦进程对A股市场有关键影响。整体来看，随着贸易谈判逐步推进，投资者对关系反复化、长期化已有较充分预期，关系对市场风险偏好的影响有边际减弱的趋势。

　　中国对美出口额因加征而出现明显下滑。从商品金额来看，以2018年全年中国对美出口额统计，340亿、160亿、2000亿、3000亿清单对中国对美出口商品金额的覆盖率达90%以上。自贸易关系恶化开始，中国对美出口额明显下滑，截至2019年8月，中国对美出口额累计同比下滑8.9，各清单商品出口额均受到较大影响。

　　2、第十三轮贸易磋商出现重大进展，全球风险偏好提升，A股有望突破长期压力
    

　　
    此次谈判成果超预期，有望助力A股突破长期压力。此次谈判成果超预期将有效提振市场情绪，有望助力A股突破此前因关系恶化形成的压力位。

　　二

　　A股中长期配置价值凸显

　　我们持续看好当前A股的中长期配置价值：①货币政策：美联储扩表开启，全球宽松趋势进一步确认，央行降息预期再升温；②盈利周期：从A股自身盈利周期、 库存周期、信用周期、科技周期、PPI趋势等因素综合判断中报确认盈利底部，三季度有望持续改善；③资产配置：股债利差处于极端位置发出择时信号；④监管周期：年初以来政策频繁释放处对资本市场高度重视和呵护的信号；⑤市值管理：解禁压力下产业资本市值管理动力有望为市场上行提供内部支撑。
    1、美联储扩表开启，全球宽松趋势进一步确认，央行降息预期再升温
    10月11日，美联储公告称将从10月15日起每月购买600亿美元的美国国债，至少持续到明年二季度，并将维持个月回购操作至少至明年1月。此次扩表旨在补充储备金规模，虽非QE，但与货币政策相配合，为后续降息提供空间，同时进一步明确全球货币宽松的趋势。考虑到我国11月初将有4035亿MLF到期，央行降息预期或将再升温。
    美联储回购国债开启扩表进程。10月11日，美联储公告称将从10月15日起每月购买600亿美元的美国国债，至少持续到明年二季度，以维持足够的储备资产位于或高于2019年9月水平，并将维持个月回购操作至少至明年1月。
    此次扩表并非QE，旨在补充储备金，有利于为市场提供充足流动性。此次扩表与此前美联储QE政策存在两大差异。一是前三次QE主要回购的是长期国债，影响社会的长期融资成本，而本次扩表回购的债券为短期国债，主要影响市场短端利率及短期流动性。二是扩表目的不同，本次扩表的背景是美联储储备金余额大幅回落，而金融危机后银行储备金需求较高，当前储备金供给不足对流动性投放形成制约，因此需通过回购国债保障储备金充足，而非直接压低长端利率刺激经济发展。

　　虽然此次扩表与此前的QE存在差异，但具有与货币政策相配合的信号意义，全球货币宽松趋势进一步明确。虽然美联储此次扩表并非量化宽松，但此次通过回购短期国债补充储备金的行为为进一步降息打开了空间。考虑到年初至今已有多国下调利率，仅下半年就有16个国家和地区多次降息，其中欧盟明确重启QE，美联储已两次降息对抗经济下行压力。此次扩表具有与货币政策相配合的信号意义，全球货币宽松趋势进一步明确，国际市场风险偏好受到极大提振。

　　PPI进入负值区间，央行降息预期或将再升温。全球降息趋势进一步明确，为中国下调利率打开充足空间。当前经济下行压力仍大，我们注意到历次PPI进入负值的下滑阶段，央行均有降息应对，此次 PPI7月转负，预计9月PPI（10 月中旬公布）将下滑至1%以下，10月后逐步企稳，12月或将转正，因此10月下旬央行降息以呵护经济的动力较充足。考虑到11月5日4035亿 MLF 到期，央行或将借此机会下调续做利率，本轮经济下行的降息周期有望启动。

　　2、盈利周期：三季度盈利有望进一步改善

　　对于公私募为主的机构投资者来说，主导逻辑依然是盈利周期，当前市场分歧主要是有无盈利拐点以及出现时间。我们从 A 股自身盈利周期、库存周期等因素综合判断中报确认盈利底部，三季度盈利有望持续改善。

　　从A股自身盈利周期来看，A股盈利已处于底部拐点阶段。虽然GDP周期不等于A股盈利周期，但工业企业利润与A股盈利变动高度一致，且周期特征规律明显，每个盈利周期40~42个月左右。2016年以来，盈利是影响A股行业的主导力量。A股目前盈利已经处于底部拐点阶段。

　　从库存周期来看，库存已处于底部区间，A股盈利有望迎来拐点。没有政策逆周期调节下，库存周期是驱动盈利波动主导因素。逆周期调节只能改变经济波动斜率，不能完全熨平或消除周期。本轮库存是价格主导，伴随价格见底，当前库存已处于底部区间。结合周期的时间经验判断，盈利周期拐点正逐步明确。

　　从当前已披露的三季报预告来看，三季度盈利有望进一步回暖。截至10月12日，已有738家企业披露了2019年三季报预告，披露率约20%。虽然整体披露率较低尚不具有代表性，但我们从两个角度注意到A股三季度盈利有望进一步回暖。一是以已披露具体盈利预测数据的513家公司为样本，整体三季报盈利增速约为18%，较中报的12%显著改善，且从个股来看，有54%的公司盈利增速较中报同比回升。二是从高增长个股来看，当前预告净利润增速下限超100%的企业占比为23%，较二季度同期的21%小幅提升。虽然企业存在“报喜不报忧”的倾向，但从上述两个角度我们仍然看到三季度盈利有进一步回暖迹象。

　　3、资产配置：A股性价比凸显

　　股债利差处于极端水平发出重要择时信号。对于国内外长期配置资金（外资、险资、社保、财富管理）来说，除盈利逻辑外，配置属性对于A股的影响在显著上升。在A股国内外投资者机构化加速和全球负利率趋势下，A股的趋势判断需要考虑A股在跨市场和跨资产对比下的配置价值。我们观察到每当以股票市场估值与国债收益率计算的股债利差处于较高水平时，往往是A股中长期的择时信号。当前股债利差已处于历史3.74%分位的极端高位，A股性价比凸显，具备中长期配置价值。

　　4、监管周期：政策频繁释放呵护资本市场信号

　　资本市场改革加速，监管呵护信号频出。对于游资而言，监管环境是主导因素，年初以来政策频繁释放出对资本市场高度重视和呵护的信号。8月25日证监会研讨细化资本市场改革总体方案，目前资本市场深化改革方案已经基本成型，A股市场即将在基础制度改革、法治保障、上市公司质量、长期资金入市等方面迎来一系列利好，年初以来已有放宽并购重组限制、两融标的扩容、A股境内分拆上市开闸等多项改革措施陆续发布。我们注意到随着两融标的扩容，两市融资买入额占A股成交额比例回升至较高水平。未来随着资本市场深化改革的12条细则逐步推出，A股市场交易活跃度有望得到进一步提升。

　　5、市值管理：解禁压力下产业资本市值管理动力加强

　　产业资本市值管理动力有望支撑股价走势。对于产业资本而言，尽管8至今已有约40起民企控制权转给国企事件发生，股东减持动力较大，但同时我们也注意到其市值管理动力也很强。2016年和2017年因监管宽松，企业IPO规模较大，三年首发解禁后有股权质押到期的压力，因此带来巨大市值管理动力。同时我们观察A股历史发现，大量公司在IPO后两年逐渐消化次新股高估值，且募集资金项目在第三年开始释放业绩，例如2010年为创业板IPO高峰，2013年开始进入牛市。因此从产业资本角度来看，市值管理动力有望为市场上行提供内部支撑。

　　三

　　持续看好科技股的领跑地位

　　我们从景气周期、业绩弹性、交易层面、预期差层面四个维度持续看好科技股的领跑地位。三季报后开始进入2020年估值切换，2020年绝大部分行业预测估值均处于30%分位数以下，其中电子、通信等板块甚至处于历史最低水平。估值切换后，科技股在估值层面的配置价值进一步显现。

　　我们从四个维度持续看好科技股的领跑地位。首先，技术周期角度，科技股将迎来新的盈利向上周期，如5G将带来智能手机换机潮、以及物联网、车联网等应用场景快速增长。其次，业绩弹性角度，成长股困境反弹弹性更大，中报显示科技板块业绩已有改善，三季度科技股盈利有望进一步回暖。再次，交易层面，从小市值股的估值溢价和公募基金持仓集中度看，成长股交易阻力较小。最后，从预期差看，非核心资产关注度处于较低水平，预期差显著。建议关注半导体、消费电子、物联网、云计算板块。（详见《四个逻辑看好科技股反弹》20190727）

　　三季报后估值切换行情逐步到来，科技股具有较高配置价值。三季报后开始进入2020年估值切换。我们统计了公募持仓高、有卖方覆盖、流通市值较大的1000只股票，2020年绝大部分行业估值均处于30%估值分位数以下，其中电子、通信、医药、电力设备、农业、传媒等板块甚至处于历史最低水平。估值切换后，科技股在估值层面的配置价值进一步显现。

　　建议关注半导体、消费电子、物联网、云计算板块。①半导体：2019年数字货币市场显著回暖，全球5G建设加速，半导体行业或出现向上拐点。②消费电子：2019年我国智能手机出货量降幅逐月收窄，行业复苏迹象明显。6月工信部发放5G商用牌照，预计5G换机周期将到来。③物联网：国内电信运营商2020年将全面部署SA组网，有助于超可靠、低时延通信、海量机器类通信等物联网业务的加快部署。④云计算：全球云计算市场预计2018-2021年的复合增长率为22%，我国云计算渗透率2017年仅为5.4%，2020年有望达到10.8%。

　　风险提示：经济下行压力加大，贸易关系反复，数据和模型存在局限性。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。

责任编辑：陈志杰