华泰中期策略会:无科技不牛市 以时间换空间

　　【华泰中期策略会】主论坛∣张馨元：无科技不牛市，以时间换空间

　　华泰证券研究所

　　张馨元（执业资格号：S0570517080005）

　　华泰证券研究所策略组长

　　判断下半年的大势，核心是分析当前相比于去年底、今年一季度有哪些变与不变。当前相比于去年底不变的是：我们在去年11月年度策略《渠成水到，浇灌成长》里指出的2019年“渠”成“水”到、企业盈利将于年中前后回升、“市场底”将同步于“直接融资底”——企业盈利的趋势判断未变、宏观流动性改善未变。

　　当前相比于去年底、一季度有四点核心变化：中美经济周期差实质性收窄、国内政策定调的核心矛盾发生转变、股票估值从底部回归至接近历史中枢、三方面股票供给压力增大。对于这四点变化，我们认为：全球经济进入存量时代和中美经济周期差实质性收窄的背景下，跨境资金将选择逐步流入供给侧调整空间较大、调整能力较强的中国；国内政策重点从逆周期调节转为结构性和体制性改革，益于经济中长期质量，改善股市风险溢价；相比债市、房市，股市的性价比仍相对较高，且驱动力的趋势更为清晰确定；增量供给和增量资金的角力下，股票供给压力影响市场节奏但大概率不影响市场方向。在股票市场节奏变化而方向不变的预判下，我们建议以时间换空间。在这四点变化中，前两个偏因，后两个偏果，所以我们重点来看前两点变化。

　　首先，关于中美经济周期差的趋势，是最重要的一点，关系到跨境资金的流动从而影响内部流动性、关系到美股波动对A股影响的大小、关系到贸易摩擦后续可能的进展。我们内、外分别来看。关于内，宏观层面不再赘述，重点是策略角度看A股三张表现在的情况，A股三张表是微观映射宏观、观察宏观的高质量数据，我们总结了三句话：利润表在中报会有二次下探但之后回升、现金流量表没有显著压力、资产负债表经历了二次减压。

　　利润表方面，按企业盈利增速每轮周期3~3.5年的长度来推算，去年年报至今年中报处于“业绩底”区间内，但三点观察之下——扣非、剔商、收入与利润增速背离，我们预计净利润增速在今年中报仍会有二次下探，这个二次下探大概率不影响市场方向但影响市场节奏：由于盈利是慢变量，在盈利底部区域内市场会一个月一个月、一个季度一个季度去确认，典型的就像2015年年报按周期性推算企业盈利增速已经见底，但可能直到2016年三季度左右市场才对盈利回升形成了一直预期，所以利润表二次下探大概率是会影响市场节奏的，但是不影响市场方向。

　　现金流量表方面，无显著压力，筹资状况、负债结构、短期偿债能力均有改善。A股非金融企业、制造业板块、民营企业板块，取得借款收到的现金增速均自去年下半年以来回升，且偿债支出增速回落，筹资压力有一定改善；从负债成本和期限两个角度来看，今年一季报，整体A股非金融企业的应付账款增速＞长期借款增速＞短期借款增速，负债结构良好；去年流动比率和速动比率均总体回落，但基本都仍高于历史中值，今年一季报，流动比率和速动比率均再度回升，短期偿债能力改善。三项现金流净额的匹配关系良好，经营性现金流对筹资性、投资性现金流的覆盖能力进一步增强。微观股东角度出发，筹资性现金流净额持续回落至负值，一定程度上意味着分红者、分息者未增加，经营性现金流净额大于投资性现金流净额的绝对值，一定程度上意味着企业远期投资可被现期经营性盈利所覆盖，现期、远期双收。2013年创业板的结构牛市，也是处在创业板经营性现金流净额大于筹资性现金流净额的时期。宏观经济角度出发，经营性现金流净额的覆盖能力持续回升，最终仍会引导筹资性、投资性现金流净额回升，形成下一阶段的资本开支回升周期。从历史数据来看，A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流净额超过或接近投资性现金流净额绝对值的时点，通常对应新一轮资本开支回升前的底部，今年一季度A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流净额开始超过投资性现金流净额的绝对值，所以我们预计下半年新一轮资本开支回升周期或将逐步开启，当然，这一回升会先体现在现金流量表里，体现到资产负债表和宏观制造业投资数据中可能要到2020年下半年。

　　资产负债表方面，制造业远期固定资产周转率回落，收入增速回稳是减压的关键；杠杆率被动抬升，但不必过忧。虽然目前来看A股制造业的远期固定资产周转率有一定承压，但要强调的是，这一轮制造业在建工程增速的回升，与2011年~2012年那一轮的最大不同，在于经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力显著好于当时，且投资性现金流中购建固定资产等支出的占比仍在历史低位，多数企业对固定资产投资和产能建设、以及库存投资都保持了一定的理性和谨慎，一个最直接的数据体现即是总资产周转率保持了相对稳定。另外，今年以来市场普遍关注到企业部门杠杆率的回升，我们认为不必过度担忧：第一，杠杆率不是周期性数据，从海外数据和A股历史数据来看并无显著的均值回归的特征，难以判定多少的杠杆率为合理值；第二，在经济下行阶段，杠杆率被动抬升是正常现象，A股制造业板块、民营企业的杠杆率回升源于总资产的增速回落幅度大于总负债，并非主动加杠杆所致，杠杆率的去化多数是在经济复苏阶段被动去化，少数是在经济衰退尾部主动去化，主动去化对应的是宽货币和直接融资放量的宏观环境。无论是A股非金融企业，还是A股制造业板块、民营企业板块的历史数据，均显示被动加杠杆阶段之后，通常是主动加杠杆阶段。

　　结构性视角来看，我们认为当前A股资产负债表经历了二次减压：一次减压是旧经济的债务化解压力，二次减压是新经济的资产减值压力。2016年至2017年，我们在微观财报层面的研究脉络：从企业整体现金流的改善→企业盈利及盈利能力的回升→企业现金流在结构上的变化→企业资产负债表的修复→折旧裂口扩大下企业资本开支意愿的延续，事实上是旧经济（国有企业占比更高）资产负债表的负债端压力化解的过程。2018年至今，除传统经济盈利增速的周期性回落外，微观财报层面更显著的变化来自于新经济（民营经济占比更高），主要是商誉减值压力在2017年年报和2018年年报集中体现，我们认为商誉减值压力和股权质押压力的降低是整体A股资产负债表在资产端和权益端上的二次减压。

　　这些是我们目前内部A股三张表也是映射经济三张表的情况。内部之后是外部，相比于去年，今年中美经济周期差实质性收窄，直接体现是去年底至今年一季度中美利差再度走扩。当前A股市场对美国经济和美股有上、下两重担心：“上”的担心：美国经济韧性依然较强→中美利差再度收窄→跨境资本流动方向转变+国内货币政策掣肘增大→A股受负面影响；“下”的担心：美国经济临近十年中周期尾声而面临危机式衰退风险→全球经济下行压力加大+美股大幅波动→A股受负面影响。

　　关于“上”的担心，我们认为：09年以来十年中周期的复苏尾声——制造业产能利用率，16年以来三年短周期的回落阶段——制造业存货增速；前瞻指标、同步指标、滞后指标来看都对应后续回落的概率较高；一季度美国经济数据超预期，但结构并不理想。关于“下”的担心，我们认为：这一轮货币宽松但信贷政策维持审慎；推行积极财政政策，平滑经济周期；美联储货币政策的态度调整较为及时，不同于历史上每轮期限利差倒挂均由短端利率上行较快所致，这一轮在美国期限利差倒挂发生前，短端利率已回落，倒挂由长端利率回落较快所致。所以我们的判断是：美国经济回落的概率较高，但“高波动危机式”回落的概率较低，这种状态对A股可能相对来说是压力最小的。

　　内外对比之后，对于跨境资金流向的判断也比较清晰了。我们可以把08年金融危机后的跨境资金流动分为三个阶段：2009年至2013年期间的“发达”→“新兴”，2014年至2017年期间的“非美”→“美”，这两个阶段里，低成本资金赚取经济周期差和货币政策周期差之下的收益。我们认为随着全球经济进入存量时代和中美经济周期差的实质性收窄，跨境资本流动将逐步进入第三阶段：流入供给侧调整空间更大和调整能力更强的中国。

　　2017年至2018年，全球主要经济体的经济景气度经历了回暖再至回落的过程，受美国经济韧性较强的影响，非美国家和美国的经济周期差、货币政策周期差从收窄再到小幅走扩，跨境资本流动未能走出明确的方向。今年下半年，我们预计中美经济周期差将实质性收窄，美国期限利差收窄趋势下终将引导美元指数走弱（除非美国如90年代后期那轮一样发生经济结构的显著变化），跨境资金的配置或将从“弃先差、取后差”（2018）到“弃后差、取先好”（2019）再到“弃好，取中长期更好”（2019后）。全球经济进入存量时代，量化宽松的后时代货币政策难以再对需求端产生显著影响，后续主要经济体的竞争力将取决于供给侧调整的能力，这也是美国政府转向财政政策发力的根本原因，而我们认为中国是各主要经济体中供给侧结构性调整能力和空间最强的国家，调整能力来自于中国一直以来财政相对占主导的宏观政策体系，调整空间来自于中国在产能结构、融资结构、股权结构、劳动力结构等多类要素上的改革空间。

　　关于美股对A股的影响，我们认为传导路径包含两种，这两种路径对应引发美股波动的两种不同原因：一是美国经济仍有韧性→美联储货币政策态度边际转鹰→美股波动&全球流动性收缩预期→A股直接受美股波动的联动效应影响+货币政策掣肘增大负面影响A股估值，这即是2018年一季度美股波动对A股的传导路径；二是美国经济回落→难以支撑美股当前估值水平→美股波动→美联储货币政策态度边际转鸽→美股回暖或非危机式波动&全球流动性再分配→跨境资金流入A股，这即是2018年四季度美股波动对A股的传导路径。我们倾向于认为今年会是第二种传导路径，美股潜在的波动会影响市场节奏，但不影响市场方向。

　　总结来说，内部三张表的情况和外部经济趋势、外围波动都是大概率影响市场节奏但不影响市场方向。

　　第二大变化，是政策核心矛盾的变化。2018年→2018年底→2019年4月，中央政策聚焦的核心矛盾发生了两次变化。2017~2018年，中央政策更重视经济运行中的结构性问题，对应结构性去杠杆的政策选择；2018年底~2019年2月，在中央经济工作会议和政府工作报告中，均表示和体现中央政策是周期性问题和结构性问题并重；在逆周期调节效果显现、一季度经济现企稳迹象后，2019年4月的中央政治局会议，明确表示当前中国经济面临的问题中“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”，决策层认定的核心矛盾有边际变化，意味着下半年政策侧重点也有所微调，一季度周期性问题—利润表问题有所减压后，政策将侧重解决结构性问题和体制性问题。

　　我们认为，关于周期性、结构性和体制性可以用三张表的视角来理解。结构性问题可归结为四大经济部门和新老产业的资产负债表问题，而周期性问题可归结为利润表问题，在经济周期性回落+外部环境恶化阶段，2018年偏重结构性问题而主动收缩逆周期部门的资产负债表，带来股市的“戴维斯双杀”，而2018年底政策核心矛盾的转变—周期性与结构性问题并重，影响A股市场从“戴维斯双杀”逐步转为“戴维斯双升”。当前，核心矛盾中新增“体制性问题”，我们认为结构性问题主要对应资产负债表里的资产和负债结构，而体制性问题主要对应资产负债表里的所有者权益，这意味着股权改革或将加速，股权改革对应—国资、民资、外资三部分。

　　那么前面我们提到，A股资产负债表经历两轮减压修复：16~17年传统经济在负债端减压，18~19年新经济在资产端出清，微观财报映射宏观经济，叠加政策基调的转变，后续政策重点和经济资源将聚焦于科技创新—“以供给侧结构性改革的办法来稳需求”，通过产能、融资、股权、劳动力等结构调整和体制改革来为新一轮技术周期中的经济转型奠定稳定的宏观环境。同时，从资产定价角度来看，两轮减压过后，市场风险溢价大概率是中长期下行趋势，叠加需求侧拉动力已经切换和供给侧驱动力正在切换之下，预计国内无风险利率将中长期维持在相对低位，利率环境和风险溢价趋势对权益资产特别是成长股估值友好。

　　配置方面，我们维持年度策略的建议，这一轮“无科技不牛市”，中长期内继续战略性配置科技成长股，同时关注受益于宏观流动性改善的大金融。历史上A股每轮牛市背后的经济周期与流动性周期位置虽然均有不同，但每轮必定对应经济结构的调整或转型：需求端三家马车驱动力的切换——出口→投资→消费，已在06-07、09-10、16-17三轮牛市中体现；新兴产业的崛起与传统产业的新生，也已在14-15、16-17两轮牛市中体现；供给端驱动力的切换——劳动密集型→资本密集型→技术密集型，其中劳动密集型→资本密集型，已在09-10一轮牛市中体现，仍缺资本密集型→技术密集型的转型，我们认为这一轮市场风格若非科技股占主导，则难言牛市；若有牛市，则大概率反映经济向技术密集型转型，对应科技股主导。

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责任编辑：张恒