民生策略：三个维度把握国企改革主题机会_新浪财经

　　民生策略：三个维度把握国企改革主题机会

　　来源：策略研究猿

　　报告摘要

　　内外部压力下，国企改革动力充足。

　　2019年第一季度，国企的盈利增速明显低于民企，体现了国企改善业务布局，提高竞争力的需求。加大减税力度，土地使用权收入下降导致财政收入增速放缓，而财政支出刚性较强，财政和社保的赤字压力明显提升。政府存在通过国有资本运营和证券化获得收入的动机。目前国企已经通过向国有资本运作平台划拨股权、以股权换购ETF等形式进行国资流转。国企的盈利依赖垄断地位，既对中国的国际竞争力有损，也面临中美贸易谈判中美方减少国企特殊待遇的压力。因此外部环境也提升了我国国企改革的动力。

　　国企改革政策趋于完善，试点正大面积铺开。

　　2015年8月，国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》后，中央、地方相继出台多项政策推进国企改革。2014年7月，国资委选择中粮集团等6家央企作为首批国企改革试点，目前已有3批共20余家央企进行改组国有资本投资公司等试点，国资委也已经推出3批共20余家央企进行混合所有制改革试点，近期第四批名单将公布，新增100家以上试点企业。2018年8月的国企改革“双百行动”中，入围400余家国企，近期有望新增50家。2017年7月，国防科工局启动首批41家军工科研院所改制。国企改革正处于政策趋于完善，试点大面积铺开的阶段。

　　建议从股权转让、股权激励、资产注入3个维度寻找国企改革的投资机会。

　　中国联通进行混改及股权激励后盈利显著改善， 2018年扣非净利创历史新高。沈飞集团资产被注入中航黑豹后，后者股价半年内上涨超过3倍。民营企业鱼跃集团获取原央企万东医疗控制权后，长期微利的万东医疗盈利大幅增长。上述案例表明，国企混改、股权激励、民企重组国企对标的公司的盈利能力释放具有显著效果。而高新技术产业较大规模的资产注入也将对股价有明显的促进作用。建议从（一）股权转让，如民企收购国企股权，国企收购民企股权；（二）国企股权激励，释放盈利诉求高；（三）大股东有优质资产，有资产注入潜力三个维度参与国企改革的机会。

　　风险提示：国企改革进度和效果低于预期，数据和模型存在局限性。

　　正文

　　当期我国面临国企依赖传统产业，经营效率较低；政府财政和社保收支不平衡压力增大；国企垄断利润影响中国国际竞争力，中美贸易谈判中美方存在减少国企特殊待遇的诉求等形势，国企改革动力较足。自2014年以来，国企改革政策不断完善，已有400余家国企先后入围各项改革试点，国企改革正加速推进。从以往案例看，国企的混合所有制改革、股权激励、资产注入、将控制器让与民企等运作均带来盈利和股价的正面影响。因此，我们建议从股权转让、股权激励、资产注入3个维度参与国企改革的投资。

　　一

　　当前政府对国企改革的动力较为充足

　　内外部压力下，国企改革动力充足。2019年第一季度，国企的盈利增速明显低于民企，体现了国企改善业务布局，提高竞争力的需求。加大减税力度，土地使用权收入下降导致财政收入增速放缓，而财政支出刚性较强，财政和社保的赤字压力明显提升。政府存在通过国有资本运营和证券化获得收入的动机。目前国企已经通过向国有资本运作平台划拨股权、以股权换购ETF等形式进行国资流转。国企的盈利依赖垄断地位，既对中国的国际竞争力有损，也面临中美贸易谈判中美方减少国企特殊待遇的压力。因此外部环境也提升了我国国企改革的动力。

　　（一）国企自身有调结构的压力

　　盈利能力下滑激发国企改革加快进度。从规模以上工业企业利润总额累计同比数据来看，国有控股企业的利润增速在较长的历史时期内一直低于私营企业。2016年后受益于供给侧改革，国有控股企业的盈利能力显著提高。2018年以来，受宏观经济下行压力影响，国有控股企业盈利下滑程度高于私营企业。2019年1-3月，国有控股企业利润总额累计同比增速为-13.4%，私营企业则反弹到7%。国有企业盈利的大幅波动凸显了国企在行业结构方面的特征，也表明国有企业需要通过改革提升竞争力，改善业务布局，使盈利能力更加稳健。

　　（二）财政和社保收支不平衡激发国有资本运营动力

　　财政收入增长放缓。增值税为财政收入的最大来源，增值税减税压力较大。政府工作报告中，李克强总理指出，2019年要减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，幅度较去年更大。政府财政收入的增长将受到减税的影响。而国有土地使用权出让收入增速自2018年下半年起迅速下降，2019年1-3月增速为-9.5%。土地使用权收入的下降对地方政府压力较大，天津等部分地方债务压力较大的地区，已经开展国有资本运营公司接管上市公司股权的资本运作。

　　财政和社保收支差额扩大。2011年起，全国财政收支差额（支出-收入）不断扩大，2018年已达3.08万亿元。同样，全国社保收支差额（支出-收入，收入不含财政补贴）也在2018年大幅增长至8700亿元。据测算，2018年到2050年，企业职工基本养老保险累计缺口的现值为56.6万亿元，相当于2017年GDP的68.4%。财政和社保的赤字压力也使得国企改革压力增强。

　　通过国有资本运营和证券化获得收入是弥补财政和社保收支不平衡的可行措施。2017年全国国有及国有控股企业利润总额达2.9万亿元，而同年中央国有资本经营收入仅有1244.27亿元，比例为4.3%。国企的巨额账面利润，大部分留存给国企自己支配，在分配上并没有全额上缴国家财政。另外，截至2017年，全国国有企业（不含金融企业）的资产总额为183.5万亿元，负债总额118.5万亿元，国有资本及权益总额达到50.3万亿元。国资流动，既不存在国有资产流失的问题，也因其庞大的基数不至于伤筋动骨，自然成为了弥补财政和社保支出的一种选择。

　　部分国企已经通过向央企国有资本运作平台划转股权，以及以股权换购ETF等形式进行国资流转。依托诚通金控和国新投资两大央企国有资本市场化运作专业平台，通过投资、持股等手段，部分大型央企将固定资产转变为可流动的资本。以中国石化为例，公司2018年8月10日发布的公告显示，中国石化集团拟将其持有的中国石化各12.4亿股股份分别划转至诚通和国新，合计市值超过160亿元。除此以外，早在2016年时，上海为推进国资流动就进行了新尝试，采用股份换购ETF份额的方式变相减持，多家当地国企上市公司认购“上证国企改革ETF”，其中上海城投集团、上海久事集团和上海国盛集团均是采用所持有的上市公司股份进行换购，集体参与上海国企ETF。

　　（三）外部环境压力促使国企提升自身活力和效率

　　部分国企当前盈利依赖其垄断地位，未来盈利有下行压力。目前部分国有控股企业虽然能获得高额利润，但主要得益于所在市场或行业不开放准入，赚的是垄断的利润，这种看似优良的企业效益对整体经济并不具有正面意义，反而构成了其它相关企业和消费者的成本。现在，中国在全球市场上的成本优势快速消失，部分产业生产开始向东南亚、非洲转移，其中一个重要的原因是部分国企垄断了要素资源，提高了其他经营主体的运营成本。为了提升中国的全球竞争力，部分国企的盈利空间将收窄，如今年政府工作报告中，李克强总理提到工商业电价再下降10%，国家电网等企业盈利或受到影响。

　　中美贸易谈判或对国企改革有正面影响。中美贸谈判中，美方对中方的主要诉求之一是“减少行政干预，尤其是对国企的特殊待遇”。美方要求中方改变“国家资本主义”的经济模式，弱化指导性强烈的产业政策，对民企和外资一视同仁，停止对国有企业的倾斜和补贴。虽然从中兴事件中可以看出，在部分关键领域，必须发挥制度优势扶持行业内企业发展，补齐中国的经济短板，但落实“使市场在资源配置中起决定性作用”同样也是提高经济竞争力的关键之一。中美贸易谈判既是外部形势压力，也可以成为改革的新动力。既有美方施压的成分，也有国内自身意识到风险和挑战，进而激发出改革的潜力，帮助我们进一步明确改革的道路和目标。

　　二

　　政策不断发力，国企改革进度有望加快

　　国企改革政策趋于完善，试点正大面积铺开。2015年8月，国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》后，中央、地方相继出台多项政策推进国企改革。2014年7月，国资委选择中粮集团等6家央企作为首批国企改革试点，目前已有3批共20余家央企进行改组国有资本投资公司等试点，国资委也已经推出3批共20余家央企进行混合所有制改革试点，近期第四批名单将公布，新增100家以上试点企业。2018年8月的国企改革“双百行动”中，入围400余家国企，近期有望新增50家。2017年7月，国防科工局启动首批41家军工科研院所改制。国企改革正处于政策趋于完善，试点大面积铺开的阶段。

　　（一）中央及地方国企改革政策不断完善

　　央企改革取得新进展，改革进度有望加速。2015年8月，中共中央、国务院印发《关于深化国有企业改革的指导意见》，对国企改革方案提出了顶层设计。此后，国企激励制度、资本运营等相关政策逐渐推出，2018年8月的“双百行动”中，涉及试点国企超过200户，国企改革逐渐成熟并铺开。2019年4月，国务院印发《改革国有资本授权经营体制方案》，提及支持国企进行股权激励、资本运作、引入战略投资者等行为。随着相关政策的完善，试点公司方案的成熟以及数量的迅速扩大，国企改革将进入提速阶段。

　　各地方积极推进省属、市属国企改革。2014年以来，北京、上海、深圳、广州、浙江、山东、山西、广东等省市政府均提出相应地区国企改革的重点政策。包括加快混合所有制改革，支持国企入股民企及民营资本入股国企，试点股权激励，推进国资整体上市，推动产业基金参与国企改革等。近日王府井股权划转，津智资本获得中环股份、七一二、天津普林、百利科技等多家天津上市公司控股权，地方国企改革提速。

　　（二）国企改革试点加速推进

　　央企改革试点大范围铺开，国改进入快速推广阶段。2014年7月，国资委选择中粮集团等6家央企作为国企改革首批试点公司，进行央企改组国有资本投资公司、发展混合所有制经济、董事会行使高管选聘与考核等职权、派驻纪检组等4项试点。目前已有3批20余家央企进行上述改革试点。此外，国资委也推出了3批20余家央企进行混合所有制改革试点，第4批混改试点名单即将公布，包含企业数量或达100家以上。2018年8月国务院下发《国企改革“双百行动”工作方案》，404家企业入选，包括224家央企和180家地方国企。近期，双百名单再度扩容，50余家国企有望入围。国企改革已经进入快速推进阶段。

　　军工企业为国企改革重点方向之一，资产证券化率有望提升。军工行业不仅事关国家安全，军工集团旗下大量的科研院所也是我国科技创新的重要力量。军工科研院所市场化程度较低，激励制度的问题严重影响了科研效率，也导致了部分军工企业人才流失，因此军工科研院所转制是军工央企改革的重点工作。2017年7月，国防科工局启动首批41家军工科研院所改制，军工企业改革推进加快。旗下科研院所较多的中国电子科技集团已经启动母子公司为主体的运行模式建设，将科研院所市场化运作，合并同类项，组建若干子集团和专业公司。军工央企目前资产证券化率普遍较低，部分企业有2020年的证券化率目标，资产注入进度有望加速。

　　三

　　从股权转让、股权激励和并购重组三个维度把握国企改革机会

　　建议从股权转让、股权激励、资产注入3个维度寻找国企改革的投资机会。中国联通进行混改及股权激励后盈利显著改善， 2018年扣非净利创历史新高。沈飞集团资产被注入中航黑豹后，后者股价半年内上涨超过3倍。民营企业鱼跃集团获取原央企万东医疗控制权后，长期微利的万东医疗盈利大幅增长。上述案例表明，国企混改、股权激励、民企重组国企对标的公司的盈利能力释放具有显著效果。而高新技术产业较大规模的资产注入也将对股价有明显的促进作用。建议从（一）股权转让，如民企收购国企股权，国企收购民企股权；（二）国企股权激励，释放盈利诉求高；（三）大股东有优质资产，有资产注入潜力三个维度参与国企改革的机会。

　　建议关注机械、电力设备、电子、通信、国防军工等高端制造业。政治局会议提到一季度经济增长情况好于预期，预计第二季度货币政策边际宽松空间有限，近期公布的2019年棚改目标明显低于市场预期。因此强周期的上游原材料等行业或面临一定的压力。2019年以来制造业投资增速显著下滑，政治局会议也强调要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，预计高端装备制造业有望面临政策利好，且随着科创板推出的临近，具有科技含量的高端制造业也有估值提升预期。综合考虑年初以来涨跌幅，估值水平，公募和北上资金持仓，行业一季度盈利表现，库存水平，产能利用率等因素，我们建议关注高端制造业中的机械、电力设备、电子、通信、国防军工行业。我们筛选了上述5个行业中有潜力的标的。

　　（一）国企改革的成功案例分析

　　1、中国联通混改

　　中国联通经营状况不佳，混改需求迫切。3G时代，由于中国联通得到技术相对成熟的WCDMA牌照，相对中国电信和中国移动具有优势，公司2013-2014年净利润均超过30亿元。4G时代，由于中国联通青睐FDD标准，在中国移动2013年即开始部署TD-LTE制式的4G网络时未选择同步建设，导致4G发展落后，而提速降费的压力也进一步降低了中国联通的盈利能力，2016年中国联通出现经营亏损。

　　2017年8月联通启动混改。10余家战略投资者认购9.04亿中国联通新股，并从联通集团买入19亿股老股，混改后战略投资者持有发行后股本的35.2%，交易额高达779亿元。参与混改的战略投资者包括腾讯、阿里、百度、京东、滴滴、苏宁等互联网头部公司，也包括诚通旗下的国企调结构基金。同时，中国联通推出限制性股票激励计划，向7752名核心管理和技术人才授予7.9亿股股票。

　　中国联通混改效果显著。2018年，中国联通扣非净利润高达50.27亿元，创下历史新高。一方面，公司通过增发股份优化了资本结构，2018年合并报表口径财务费用减少约42亿元。另一方面，公司与腾讯、阿里、百度、京东、滴滴等战略投资者深化合作，在手机视频、云计算等非传统业务方面拓展迅速，2I2C用户全年净增4400万户，达到9400万户。

　　混改对中国联通股价有正面影响。由于2016年市场对中国联通即有较强的混改预期，2016年9月联通入选混改第一批试点，在2017年3月联通因混改停牌前股价已经上涨较多。我们以2016年5月至今的收益率研究混改事件对联通的影响。2016年5月至今中国联通A股上涨68.4%，涨幅显著高于沪深300指数的23.96%，也高于港股市场中国电信、中国移动的14.19%和-3.73%，并高于联通红筹的3.59%。由于混改作用于中国联通A股上市平台，因此中国联通A股的涨幅明显高于红筹股。

　　2、沈飞集团整体上市

　　中航沈飞借壳中航黑豹整体上市。2016年8月中航黑豹因重大资产重组停牌。公司出售全部资产和负债，并以定增的方式作价80亿元收购沈飞集团，同时向大股东及关联方定增募集17亿元配套资金。

　　中航沈飞资产重组后涨幅巨大。中航黑豹自2016年12月复牌至2017年3月，股价上涨达317%。由于中航黑豹重组前几乎为壳公司，沈飞集团作价80亿元，加上募集资金17亿元，根据资产重组定价，完成重组后的公司价值约100亿元。然而目前中航沈飞的市值为430亿元。

　　一二级市场价差为资产重组中股价收益率的来源。根据中航黑豹的资产重组公告，沈飞集团2016年扣非净利润约为5.05亿元，资产重组中沈飞集团市盈率仅为15.8倍。目前中航沈飞扣非市盈率为46倍，中航飞机、中直股份则分别为83倍和53倍。可见二级市场中飞机总装厂估值非常高。而一级市场中，不同类型的资产估值差异相对较小，一般情况下均在8-20倍市盈率，而越是二级市场估值高的行业，一二级市场估值差异越大。

　　3、鱼跃集团入主万东医疗

　　鱼跃集团入主万东医疗。2014年3月，鱼跃科技成为万东医疗实际控制人，万东医疗从华润集团控股的央企变成民营企业。万东医疗主营医学影像等医疗器械，在行业内具有一定的竞争力，但1997年上市以来，盈利能力一直非常有限。鱼跃集团入主后，公司管理能力得到很大提升，经营业绩持续快速增长。公司扣非净利润从2014年的0.18亿元增至2018年的1.37亿元。

　　（二）从股权转让中寻找投资机会

　　民企收购国企股权。2018年11月以来，南宁百货、百花村、沧州大化等7家国有企业的较大比例股权被转让给民营企业。民营企业入股后，有望提升原国有企业的管理效率，使得公司基本面出现改善，如万东医疗的案例。且部分民营企业有买壳上市的动机，有望注入优质资产。

　　国企收购民企股权。2018年10月以来，恒邦股份（维权）、美亚柏科、麦捷科技等19家民营企业的较大比例股权被国资收购。国资收购的民营企业往往存在股权质押风险或有信用违约风险，股价跌幅较大。国资的入股将大大减小公司出现流动性问题的可能，部分公司主业具有较强的竞争力，股票具有投资价值。

　　（三）从国企股权激励找机会

　　股权激励解决市场对国企诉求较低的担忧。由于国企相较民营企业在管理层激励方面普遍不足，国企管理效率相对较低，利润率和发展速度不及民营企业。国企若进行股权激励，一方面将面临业绩目标的约束，另一方面，在管理层持有股票或者期权的情况下，管理层的利益和上市公司股东绑定，盈利潜力有望充分释放，且市场对管理层诉求不足的担忧有望缓解，估值将得到提升。

　　股权激励减少了计提大额减值的风险，投资安全边际提升。2018年第四季度和2019年第一季度，计提大额商誉和存货减值的公司较多，也引发了相关公司股价的下跌。上市公司计提资产减值具有一定的灵活性，若存在股权激励业绩目标约束，则计提资产减值的可能性将明显降低，这提高了投资的安全边际。

　　（四）从国企并购重组中寻找投资机会

　　寻找有资产注入可能的公司。中航沈飞的整体上市为重组前持有的投资者带来巨大的投资收益。因此，可以寻找大股东旗下唯一上市平台，或某一业务的唯一上市平台，且大股东有优质资产的公司。且最好大股东有2020年的证券化率目标，或者有2020年截止的解决同业竞争问题承诺。行业上，优先考虑一二级市场价差较高的高新技术产业。而上市公司大股东与其他同业公司合并，如大唐集团与武汉邮电院合并、中材集团和中国建材合并，都可能导致上市公司和关联方的同业竞争，带来可能的并购重组机会。

　　寻找可能被卖壳的公司。近期武汉中商被居然新零售借壳，此前st嘉陵、中电广通均被原控股的央企集团卖给其他央企并被新大股东实施资产重组。因此，对于旗下上市平台相对较多，而未上市的优质资产较少的国企，卖掉旗下上市公司控股权的可能性更高。这也可能导致上市公司被新股东注入优质资产。