民生策略：年报一季报解析金融与科技盈利显著改善_新浪财经

　　【民生策略】A股年报与一季报全面解析：收入平稳增长，金融与科技盈利环比显著改善

　　来源：策略研究猿

　　核心观点

　　看整体：A股盈利增速现企稳迹象，但营收增速继续下滑，ROE修复仍待时日

　　全A非金融非两油2018年全年与2019年Q1营收增速分别为11.58%与8.95%，净利润增速分别为-8.2%与2.33%，盈利增速复苏迹象明显，但营收增速仅略高于2018年Q4的8.31%，显示需求仍较弱。18年全年与2019年第一季度，全A非金融非两油扣非ROE（TTM）分别为6.79%与6.60%，杠杆率、净利率与周转率均拖累ROE下行。

　　盈利反弹是否可持续仍需观察。尽管2019年Q1盈利增速出现反弹，但由于营收增长仍然较弱，ROE仍未出现向上拐点，且盈利受到并表、会计准则变动等因素扰动，Q1的盈利占全年比重也较低。从结构上看，金融板块盈利增速表现强劲，科技股弱复苏，消费股营收增速回落但盈利增速小幅反弹，周期股业绩下行压力较大，各板块业绩分化仍较严重。建筑、建材、机械、家电等行业尽管盈利表现较好，但若二季度以后宏观政策力度减弱，上述行业盈利或受到影响。因此，盈利反弹是否可持续仍需观察。

　　看指数：主板营收增速与盈利能力修复均好于中小创

　　2019年第一季度，上证综指营收增速高于2018年全年，而中小板综、创业板综及WIND全A非金融非两油的营收增速均下滑；上证综指2019年Q1单季度ROE较上年同期上升，而中小板综、创业板综和WIND全A非金融非两油均下降。四大指数成分股2019年Q1的净利润增速均高于2018年全年，但毛利率均低于2018年第一季度。

　　看行业景气度：防御领跑，消费韧性犹存，成长改善明显，周期显著向下

　　防御性行业19Q1营收和盈利增速均达两位数，消费行业收入增长放缓但盈利能力提升，成长行业营收增速仍达两位数，盈利下滑幅度明显收窄，周期性行业营收和利润增速均快速下滑。

　　行业方面，公用事业、建筑、建材、机械、电力设备、家电、食品饮料、银行、房地产行业19Q1盈利增速中位数在10%-15%之间，表现较稳健。有色金属、汽车、钢铁、农林牧渔行业19Q1盈利增速中位数出现双位数下滑，景气度较低。从边际变化角度看，非银金融、传媒、电力及公用事业、电力设备行业2019年第一季度盈利增速中位数较2018年全年增速提升超过10个百分点，煤炭、钢铁、基础化工、农林牧渔行业2019Q1盈利增速中位数较2018年全年下滑超过10个百分点。

　　看焦点：云计算、5G业绩亮眼，白酒维持高景气

　　我们对重点板块的代表性企业业绩进行分析。云计算、5G一季报表现亮眼，行业维持高景气；半导体业绩分化明显，行业整体景气度有所回落。新能源领域光伏、动力电池龙头企业营收净利高增长。白酒维持高景气，大众食品子行业龙头业绩稳健增长。医药重点企业盈利稳健，行业景气度回升。家电家居一季度营收增速有所放缓，后期有望受益于地产行业回暖。

　　风险提示：宏观经济下行压力增大，贸易摩擦升级，模型数据存在局限性。

　　正文

　　2019年第一季度，全A非金融非两油扣非净利润增长2.33%，较去年全年有显著改善。但2019年Q1营收增速为8.95%，仅略高于2018年Q4的8.31%，显示需求仍较弱。2019年Q1的扣非ROE（TTM）仍未出现向上拐点，且盈利受到并表、会计准则变动等因素扰动，Q1的盈利占全年比重也较低。从结构上看，金融板块盈利增速表现强劲，科技股弱复苏，消费股营收增速回落但盈利增速小幅反弹，周期股业绩下行压力较大，各板块业绩分化仍较严重。建筑、建材、机械、家电等行业尽管盈利表现较好，但若二季度以后宏观政策力度减弱，上述行业盈利或受到影响。因此，盈利反弹是否可持续仍需观察。

　　一

　　看整体：A股盈利增速现企稳迹象，但营收增速继续下滑，ROE修复仍待时日

　　（一）营收增速与ROE继续下滑，盈利增速暂稳

　　全A非金融非两油一季报营收增速继续下滑，盈利增速企稳。从财务报表来看，全A非金融非两油2018年全年与2019年Q1营收增速分别为11.58%与8.95%，2019年Q1营业收入略好于2018年Q4的8.31%，但仍处于较低水平。全A非金融非两油2018年全年与2019年Q1净利润增速分别为-8.2%与2.33%，在经过2018年持续增速下滑及第四季度大额计提后，2019年第一季度盈利增速止跌转正。全A非金融非两油2018年全年与2019年Q1经营活动产生的现金流量净额同比增长33.07%与42.7%，上市公司现金流状况继续好转。整体而言，上市公司2019年第一季度收入增速放缓，但盈利能力明显回升，现金流状况良好。

　　权益乘数、销售净利率、资产周转率均下降，共同拖累ROE继续下滑。18年全年与2019年第一季度，全A非金融非两油扣非ROE（TTM）分别为6.79%与6.60%，在经过2018年第四季度的ROE急剧下滑后，2019年第一季度仍未止住颓势，原因在于2019年第一季度尽管盈利略有增长，但单季度扣非ROE仍低于2018年第一季度。从杜邦分析角度看，2018年全年与2019年Q1，全A非金融非两油的权益乘数分别为2.625与2.615；销售净利率（TTM）分别为5.38%和5.35%，总资产周转率分别为61.12%和60.99%。可见2019年第一季度杠杆率、净利率与周转率均下行，共同拖累ROE下行。

　　工业企业利润增速与PPI有企稳迹象，2019年Q1全A非金融企业净利增速初步企稳，3月盈利或已显著反弹。我们将工业企业利润增速与全A非金融非两油企业净利增速历史时间序列对比，可以发现国家统计局的月频工业企业利润数据对A股利润增速有较好的追踪效果，可以用月频数据预测季频全A非金融未来趋势。PPI与全A非金融非两油企业盈利增速也有较强的相关性。2019年3月单月，规模以上工业企业营业收入同比增长13.8%，利润总额同比增长13.9%，增速显著好转，且PPI同比上涨0.4%，环比提升0.3个百分点。从上述高频数据可以看到，上市公司一季度盈利增速企稳，或同样呈现前低后高、3月迅速回暖趋势。

　　盈利反弹是否可持续仍需观察。尽管2019年Q1盈利增速出现反弹，但由于营收增长仍然较弱，显示需求不稳健，ROE仍未出现向上拐点，且盈利受到并表、会计准则变动等因素扰动，Q1的盈利占全年比重也较低。从结构上看，金融板块盈利增速表现强劲，科技股弱复苏，消费股营收增速回落但盈利增速小幅反弹，周期股业绩下行压力较大，各板块业绩分化仍较严重。建筑、建材、机械、家电等行业尽管盈利表现较好，但若二季度以后宏观政策力度减弱，上述行业盈利或受到影响。因此，盈利反弹是否可持续仍需观察。

　　（二）各分位数盈利均有改善，A股盈利显现马太效应

　　2019年Q1各分位区间盈利增速均较2018年明显改善。通过对比2016年Q3至 2019年Q1的10%、30%、50%、70%与90%分位数的扣非净利润增速，可以发现5个分位数盈利增速均呈现下降趋势，但2019年Q1较2018年呈明显回暖趋势。5个分位数的盈利增速在2019年Q1均好于2018年全年水平。

　　2019Q1净利大幅下滑公司占比下降，净利过亿公司占比提升。按照扣非净利润增速区间划分，与2018年Q1相比，2019年Q1净利润增速小于-30%的公司占比下降近3个百分点，增速大于100%公司占比提升4个百分点，显示上市公司整体盈利情况较好。从盈利规模看，马太效应明显，亏损公司占比提升3个百分点，但净利润过亿公司占比也提升0.2个百分点。

　　二

　　看指数：主板营收增速与盈利能力修复均好于中小创

　　主板盈利能力与成长性均高于中小创。2019年第一季度，上证综指营收增速高于2018年全年，而中小板综、创业板综及WIND全A非金融非两油的营收增速均下滑；上证综指2019年Q1单季度ROE较上年同期上升，而中小板综、创业板综和WIND全A非金融非两油均下降。四大指数成分股2019年Q1的净利润增速均高于2018年全年，但毛利率均低于2018年第一季度。

　　三

　　看行业：周期业绩领跑，消费景气回落，成长边际改善

　　（一）全行业三季报盈利增速概览

　　周期、消费、成长、防御行业的划分：我们根据中信一级行业，以石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械作为周期性行业；以轻工制造、汽车、商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔作为消费行业；以电力设备、国防军工、电子、通信、计算机、传媒作为成长行业；以公用事业、建筑、银行、非银金融、房地产、交通运输作为防御行业。

　　从行业上看，第一季度防御型行业盈利增速达2位数，消费和周期行业增速超过3%，成长行业增速仅2.4%。考虑到2018年第四季度部分公司出现较大额的计提，整体法下，盈利增速与对非正常公司的剔除情况有关，我们以盈利增速中位数衡量行业景气度。防御型行业第一季度盈利增速中位数为13.25%，领先其他类型行业，体现了较强的盈利韧性；消费、周期和成长行业的增速中位数为3.91%、3.74%和2.40%。非银金融19Q1增速中位数高达82%，电力及公用事业、建筑、建材、机械、电力设备、家电、食品饮料、银行、房地产行业增速在10%-15%之间，表现较稳健。有色金属、汽车、钢铁、农林牧渔行业19Q1增速中位数出现双位数下滑。

　　从板块上看，A股盈利增长约5%，创业板和主板表现好于中小板。19Q1创业板（扣除温氏股份、乐视网（维权），下同）盈利增速中位数为6.81%，中小板仅为2.02%，主板（扣除金融、中石油、中石化，下同）为5.94%，全A（剔除金融、中石油、中石化，下同）为5.19%。

　　从边际变化角度看，非银金融、传媒、电力及公用事业、电力设备行业2019年第一季度盈利增速中位数较2018年全年增速提升超过10个百分点，煤炭、钢铁、基础化工、农林牧渔行业2019Q1盈利增速中位数较2018年全年下滑超过10个百分点。

　　从改善面来看，全A2019年第一季度盈利增速为正的公司占54.5%，创业板与主板约55.4%，中小板约52.1%。防御性行业2019Q1正增长公司占比高达66.4%，消费行业约54%，周期和成长行业约52.5%。银行与非银金融行业正增长公司占比约9成，煤炭、电力及公用事业、建筑、电力设备、家电、医药、食品饮料行业盈利增速为正的公司超过60%。钢铁、汽车行业盈利增速为正的公司占比低于40%。

　　（二）哪些行业整体改善，哪些行业整体恶化？

　　我们主要以2019年第一季度营业收入、扣非净利润增速较2018年的变化，以及2019年第一季度毛利率较2018年的变化衡量景气度变化。我们根据各行业2019年第一季度主营业务收入和扣除非经常性损益后净利润同比增速与2018年的变化，行业内增速提升公司数量占比，2019年第一季度毛利率较2018年的变化，2019年第一季度末的ROE（TTM，以扣非净利润计算）环比2018年的ROE（TTM）变化考察行业景气度，选出景气度提升和下降较明显的行业。衡量景气度时，我们不仅考虑增速的变化，也考虑2019年第一季度增速的绝对值。

　　公用事业、机械、电力设备、国防军工、非银金融行业景气度提升明显。公用事业、机械、电力设备、国防军工、非银金融行业2019年第一季度扣非净利润增速较2018年提升的公司占比均超过55%，且收入增速较2018年提升的公司比例超过48%，显示行业景气度较高。公用事业行业主要受到火电行业毛利显著改善影响；机械行业中，工程机械销量继续大增，通用设备受益于下游石化等行业资本开支快速增长；电力设备行业主要受到光伏龙头企业盈利景气回暖拉动；国防军工行业在军改影响消退后，中航光电、中航沈飞等核心标的盈利大幅增长；非银金融行业受益于A股市场反弹，保险收益率提升，券商景气度大幅提高。

　　煤炭、钢铁、基础化工、汽车、电子行业景气度下降明显。煤炭行业受动力煤均价较去年同期高基数有所下降影响，中国神华等头部企业扣非盈利下滑；钢铁行业受到铁矿石价格上涨和钢材产品下降冲击；基础化工行业受到部分公司产品价格下降、价差收窄影响；汽车行业在乘用车销量仍然维持负增长的情况下，全行业盈利能力处于较低水平；电子行业盈利受到安防、面板、LED和激光行业部分权重股业绩下滑影响，消费电子盈利增速则分化严重。

　　（三）风格方面，防御>消费>成长>周期

　　周期行业第一季度景气度显著下滑，消费行业盈利能力仍较强，成长性行业景气度提升，防御性行业收入与盈利增速表现最好。在各大类行业中，我们采用整体法求得周期、消费、成长和防御四个大类的相应指标参数值。

　　周期性行业景气度显著下降。周期性行业2019年第一季度营收增长率为11.73%，比2018年增速降低约5个百分点，2019Q1扣非净利润增长率为-11.78%，较上年下降约36个百分点，毛利率环比下降超过1个百分点，可见周期性行业2019年以来景气度显著下降。分行业看，建材、机械、石化、化工行业营收增速较高，机械、建材、煤炭行业盈利增速相对稳健。

　　消费行业营收增速放缓，但盈利能力韧性较强。消费行业2019年第一季度收入增速为5.50%，较2018年下降约5个百分点，净利润增速为-2.98%，较上年提升约5个百分点，毛利率环比提升0.75个百分点，消费行业尽管营收增速下行，但盈利能力仍在提升。分行业看，餐饮旅游、医药、食品饮料行业营收增速较高，餐饮旅游、食品饮料、家电行业盈利增速较高。

　　成长性行业景气度有所改善。成长性行业2019年第一季度收入增长率为11.26%，较2018年下降3个百分点，利润增速为-11.71%，较上年提升36个百分点，毛利率出现小幅下滑。成长性行业收入增速仍维持两位数增长，盈利下滑幅度明显收窄，表明行业景气度出现回暖。成长性行业2019Q1经营性现金流同比增长33.43%，现金流状况较好。分行业看，电力设备、国防军工、电子行业营收增速较高，电力设备、通信、计算机行业盈利增速相对稳健。

　　防御性行业营收与利润增速均较高。防御性行业2019年第一季度收入增长率为16%，较2018年提升超过5个百分点，利润增速为16.14%，较上年提升13个百分点，毛利率提升约7.5个百分点。防御性行业整体上业绩表现出色。防御性行业2019Q1经营性现金流同比增长635%，现金流状况出色。分行业看，房地产、非银金融、银行、公用事业行业营收增速较高，券商、公用事业、建筑行业盈利增速较高。

　　四大类行业经营活动净现金流均显著增长，周期性行业偿债能力较强。周期性行业2019Q1经营活动产生的现金净流量同比增长43%，消费行业2019Q1经营活动产生的现金净流量大幅增长252%，成长性行业2019Q1经营活动产生的现金净流量同比增长33%，防御性行业2019Q1经营活动产生的现金净流量大幅增长635%。可见四大类行业2019Q1的经营活动现金流增速均较好。周期性行业、消费行业、成长性行业、防御性行业的2019Q1经营活动产生现金净流量与一年内到期的有息负债之比为7.8%、-1.4%和-0.7%和-9.4%，显示周期性行业的偿债能力最强。尽管消费和成长性行业第一季度经营性现金流为负数，但第一季度现金流为负是正常现象，考虑到现金流同比改善，消费和成长性行业偿债能力应有所改善。

　　四

　　看焦点：云计算、5G业绩亮眼，白酒维持高景气

　　（一）云计算：行业整体维持高景气

　　云计算行业一季报整体表现亮眼，景气度维持高位。5家代表性企业中4家Q1营收、净利增速均实现快速增长。数据中心运营商光环新网业绩持续高增长，其云计算业务2018年同比增长52.4%。服务器龙头浪潮信息业绩保持较快增长，一季度经营性现金流净额较全年同期增加80.6%，显示公司回款改善，现金流情况好转。SAAS企业用友网络一季度扭亏为盈，云服务业务同比增长近95%，公司加大研发投入的同时有效控制费用，经营效益不断改善。紫光股份营收增长稳健，但受子公司调整回收资金结算方式等因素影响，公司经营性现金流净额大幅转负。光模块龙头中际旭创一季度营收、扣非净利均出现下滑，业绩短期承压，但考虑到400G光模块即将批量出货，且一季度预收账款同比显著提升，未来业绩有望回暖。

　　（二）云计算：行业整体维持高景气

　　5G板块一季报扣非归母净利高速增长，产业链景气度显著提升。5家代表性企业净利高增长，现金流状况整体显著改善，且研发投入力度普遍加大，未来有望受益于5G的快速发展。主设备商龙头中兴通讯一季度净利增速好转，毛利率提升12个百分点至40%，主要受益于贸易摩擦影响逐步消退及运营商网络业务表现强劲；公司经营现金流大幅增长，利息支出有望降低。烽火通信营收稳步增长，Q1研发投入达5.8亿元，同比增长9.7%，提升5G竞争力。受益于5G商用加速，基站PCB龙头深南电路、滤波器龙头世嘉科技一季度业绩均显著提升，世嘉科技扣非归母净利增加158%。

　　（三）半导体：业绩分化，景气度有所回落

　　半导体行业营收出现分化，净利普遍下滑，景气度有所回落。5家重点企业2019年一季度净利均出现负增长，其中华天科技扣非归母净利下滑近99%。上游设备上北方华创营收依然保持稳健增长，一季度毛利率达45%，环比提升10个百分点。功率半导体公司扬杰科技营收增速明显降低，存储芯片企业兆易创新营收增速转负。紫光国微受益于智能安全芯片业务规模扩张及存储器业务大幅增长，营收稳步提升，且预收账款同比大增，未来业绩可期。

　　（四）新能源：业绩亮眼，新能源相关产业景气度明显回升

　　新能源相关产业景气度明显回升。5家新能源行业代表性企业2018年报、2019一季报营收均高速增长。光伏领域重点企业2018年业绩基本符合预期，一季度业绩大幅增长；光伏行业龙头通威股份硅料、电池片产能快速释放，随着新产能全面达产，年内业绩有望进一步提升；单晶硅龙头隆基股份一季度产销大幅增长，经营性现金流同比增加2倍以上，预收款项同比增长83.8%，公司盈利能力快速回升。风电企业金风科技净利增速较低，主要受风机毛利下滑影响，但一季度营收增长近40%，在手订单创新高，已签合同充足。动力电池龙头宁德时代业绩维持高速增长，预收规模持续扩张，一季度预收账款同比增长超9倍，较期初增加8.2%，未来业绩增长确定性高。锂电设备龙头先导智能一季度经营性现金流量净额同比增长88%，公司现金流情况明显改善。

　　（五）白酒：行业维持高景气

　　白酒行业2018年报、2019一季报业绩高增长，行业维持高景气。5家企业中4家Q1净利增速超30%，4家营收增速超20%。一线高端白酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖受益于渠道持续优化，营收、净利均表现亮眼，带动板块整体股价抬升。次高端企业洋河股份和古井贡酒亦持续高增长；其中洋河股份是5家企业中唯一一家Q1预收账款增加的企业，业绩有望持续提升；古井贡酒产品结构持续优化，回款加强，现金流大幅增长。

　　（六）大众食品：子行业龙头业绩增长稳健

　　大众食品行业龙头仍维持高景气。调味品龙头海天味业渠道扩张稳步推进，净利率持续提升，2018全年及2019一季度营收、净利均保持稳健增长。中炬高新调味品主业加速增长，且新产能持续投放，盈利能力稳步提升。乳制品龙头伊利股份产品结构持续优化，毛利率同比明显提升，盈利能力改善。双汇发展一季度营收出现负增长，主要承压于猪价提升和推广费用增加，但在屠宰业务支撑下利润仍实现20.9%的高增长。青岛啤酒产品结构加速提升，高中端酒类销量增速达到近年高位，推动业绩持续改善，且预收账款同比大幅增长，未来业绩有望持续提升。

　　（七）医药：重点企业盈利稳健，行业景气度回升

　　医药行业重点企业盈利稳健。5家重点企业2018年报及2019一季报业绩均实现较快增长，整体基本面良好。创新药龙头恒瑞医药Q1净利增长27.8%，营收增长28.8%，研发费用增长56.7%，研发力度加大。泰格医药业绩持续高增长，一季度净利增速超60%，环比改善明显。生长激素龙头长春高新一季度扣非归母净利增长96.9%，增速大幅提升41个百分点。中药企业片仔癀在同比高基数下一季度依然实现20%以上增长，医药产品及日化产品收入环比均增长超70%。原料药企业天宇股份一季度扣非归母净利增长超7倍，主要受益于沙坦类原料药涨价及新产能逐步投产，预收账款同步比大增，未来业绩可期。

　　（八）家电家具：一季度营收增速有所放缓

　　家电家具一季度营收增速有所放缓，后期有望受益于地产行业回暖。5家重点企业一季度营收增速较2018年全年均小幅下滑，但净利增长依然稳健。白电企业格力电器一季度扣非归母净利持续增长，盈利能力较稳定。小家电龙头苏泊尔、厨电企业老板电器营收及净利增速有所下滑，经营性现金流大幅负增长显示企业回款能力减弱。定制家具龙头欧派家居、唯软体家具龙头顾家家居一季度营收仍维持高增长，欧派家居经营性现金流显著好转。预计在年初至今地产销售回暖带动下，家电家居行业年内业绩有望实现提升。