华泰策略:利润表或将二次下探资产负债表已二次减压_新浪财经

　　【华泰策略|财报分析】利润表或将二次下探，资产负债表已二次减压 ——2018年年报及2019年一季报分析

　　来源：华泰策略研究

　　导读

　　去年四季度至今年一季度，整体非金融A股的现金流量表无显著压力，利润表见底回升但中报或会有二次下探，资产负债表在资产端和权益端二次减压。预计下半年盈利和资本开支增速回升。

　　摘要

　　中报盈利增速或二次下探，下半年大概率迎来盈利与资本开支增速的回升

　　去年四季度至今年一季度，整体非金融A股的现金流量表无显著压力，利润表见底回升，资产负债表二次减压。短周期视角，我们预计整体盈利增速可能会在中报二次下探，形成更扎实的“业绩底”；中周期视角，A股制造业的固定资产周转率已平缓回落，下半年收入增速回稳是减压的关键；流动性视角，当前创业板经营性现金流净额大于筹资性现金流净额的情形与2013年创业板结构牛市时期类似，同时，我们预计下半年新一轮A股资本开支回升周期或将开启；结构性视角，商誉减值压力和股权质押压力的降低是整体A股资产负债表在资产端和权益端上的二次减压。

　　短周期视角：盈利增速与收入增速并未匹配，需待双回升来确认业绩底

　　去年年报至今年一季报，A股非金融企业盈利增速呈见底回升态势，但我们认为这一“业绩底”仍不扎实：（1）扣除非经常性损益后，主板非金融企业的净利润增速仍在回落；（2）剔除商誉减值的影响后，中小板非金融企业的扣非净利润增速仍在回落；（3）一季报A股非金融企业的收入增速仍在回落，与净利润增速的回升相背离，从历史数据来看，扎实的业绩底通常需要净利润增速与收入增速的双回升。从4月宏观政策的边际调整和基数效应考虑，通过利润季度分布和全年盈利增速的假设计算，我们预计A股非金融企业盈利增速可能会在中报二次下探，形成更扎实的“业绩底”。

　　中周期视角：制造业板块固定资产周转率承压，收入增速回稳是减压关键

　　过去两年在建工程增速持续回升，今年一季度回落。A股制造业板块的现期与远期固定资产周转率也于今年一季度平缓回落，两者的差值与两者的方向背离，情形类似上一轮中周期回落的高点—2011年下半年至2012年，但从固定资产+在建工程合计增速、收入增速的位置来看，压力小于当时，下半年制造业收入增速若能保持相对稳定+在建工程增速延续回落态势，则远期固定资产周转率大概率将回稳。不同于不可贸易品，可贸易的制造业稳定固定资产周转率的重点是提升分子端，而非收缩分母端，下半年贸易冲突走势、国际经济环境与国内宏观政策的博弈依然最为关键。

　　流动性视角：经营性现金流净额能够覆盖筹资、投资性现金流净额

　　A股非金融企业、制造业、民营企业的整体筹资压力、负债结构、短期偿债能力均有改善，经营性现金流对筹资性、投资性现金流的覆盖能力进一步增强，这是当前与上一轮中周期高点2011至2012年的最大不同。微观股东角度，当前三项现金流净额的匹配关系一定程度上意味着现期、远期盈利的“双收”；当前创业板经营性现金流净额大于筹资性现金流净额的情形与2013年创业板结构牛市时期类似；从历史数据来看，经营性现金流净额超过或接近投资性现金流净额绝对值的时点，通常对应新一轮资本开支回升前的底部，我们预计下半年新一轮资本开支回升周期或将逐步开启。

　　结构性视角：资产负债表二次减压，新经济资产减值压力降低

　　A股整体资产负债表的第一次减压是2016-2017年旧经济的债务化解，第二次减压是2018-2019年新经济的资产减值。2016至2017年，A股传统经济领域企业：现金流改善→盈利能力回升→资产负债表修复→折旧裂口扩大下资本开支意愿延续，是A股资产负债表的负债端压力化解的过程。2018年至今，除传统经济盈利增速的周期性回落外，微观财报层面更显著的变化来自于新经济，主要是商誉减值压力在2017年报和2018年报集中大规模体现，我们认为商誉减值压力和股权质押压力的降低是整体A股资产负债表在资产端和权益端上的二次减压。

　　风险提示：财报数据分析的滞后性；以A股非金融企业的整体视角分析，存在结构偏差；外部贸易冲突超预期，导致国内财报数据的周期性、结构性分析失效。

　　正文

　　去年年报及今年一季报的四个关键问题

　　去年四季度至今年一季度的财报空窗期里，宏观政策的基调发生了两次显著变化：去年底“周期性问题和结构性问题并重”，今年一季度后，政治局会议表示当前经济面临的问题中“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。从三张表的角度来理解政策，我们认为“周期性问题”是利润表问题，而“结构性、体制性”问题是资产负债表问题。去年四季度至今年一季度，企业三张表发生了怎样的变化，是理解政策变化和预判未来政策趋势的关键。

　　我们总结目前投资者可能最关心的四个问题：

　　1．融资通常领先于盈利，社融存量增速已于去年12月见底，当前A股企业盈利增速是否见底、何时见底？

　　2．去年A股企业盈利增速回落的过程中，整体在建工程增速仍持续回升，连续两年的设备更新、产能建设回暖之下，代表产能利用率的固定资产周转率未来趋势如何？

　　3．去年四季度政策变化的重要起源是民企、中小微企的流动性风险增大，当前A股企业流动性如何，偿债压力、融资状况是否改善？资产负债率再度提升的原因是什么？

　　4．经历了2018年报的商誉减值之后，中小创业的盈利增速是否开启见底回升的趋势？配置价值如何？

　　上述四个问题，影响A股大势的主驱动力、基本面的向上弹性、滞胀的概率、宽信用的效率、资产质量、A股风格及结构性机会，我们通过对整体A股三张表的分析来尝试回答这四个问题。

　　总体来看，去年年报及今年一季报显示当前整体非金融A股的现金流量表无显著压力、利润表见底回升，资产负债表二次减压。关于上述市场可能关心的四个问题，主要结论包括：

　　1．虽然去年四季度至今年一季度A股企业盈利增速呈见底回升态势，但我们预计盈利增速可能会在中报二次下探，形成更扎实的“业绩底”；

　　2．连续两年的设备更新、产能建设回暖之下，A股制造业的固定资产周转率开始平缓回落，我们认为下半年收入增速的回稳是固定资产周转率减压的关键；

　　3.A股非金融企业、制造业、民营企业的整体筹资压力、负债结构、短期偿债能力均有改善，经营性现金流对筹资性、投资性现金流的覆盖能力进一步增强，资产负债率被动提升是经济下行阶段的正常现象，我们认为无需过度担心，另外我们预计下半年新一轮A股资本开支回升周期或将逐步开启；

　　4．我们认为创业板盈利增速已见底回升，但中小板非金融企业剔除商誉减值影响后，盈利增速仍在回落，业绩底不够扎实；中小创商誉大幅减值是A股利润表的损失，但是资产负债表的二次修复；当前创业板经营性现金流净额大于筹资性现金流净额的情形与2013年创业板结构牛市时期类似。

　　周期性视角：中报盈利增速大概率二次下探，之后回升

　　短周期：一季报盈利增速与收入增速并未匹配，需待双回升来确认业绩底

　　从2018年一季度前上市的3505只样本股数据来看，2018年A股非金融企业的净利润增速为-4.81%，2019年一季度A股非金融企业的净利润增速为2.1%，整体业绩呈见底回升态势。2017中报至2018年报，A股非金融企业的净利润增速已持续回落了一年半的时间，从上一轮业绩底部的2015年报到2018年报已经历了三年的时间，按企业盈利增速的周期长度推算，去年四季度处于“业绩底”区间内，但我们预计净利润增速在今年二季度仍会有二次下探。

　　虽然从库存周期每轮3~3.5年、企业盈利周期每轮3~3.5年的长度来推算，去年年报确实可能成为业绩底（我们在2018年9月3日发布的报告《短周期继续回落+中周期仍在回升》中即明确指出“整体A股非金融企业的净利润增速周期每轮约长3~3.5年，这一轮的底部拐点出现在2016年初，按3~3.5年推算，下次见底回升约在2019年初至年中”），但在三点观察之下，我们认为目前去年年报的“业绩底”仍不扎实：

　　1．扣除非经常性损益的影响后，今年一季度A股非金融企业的净利润增速未显著回升且仍为负，而主板非金融企业的净利润增速仍在回落；

　　2．在剔除商誉减值的影响后，今年一季度中小板非金融企业的扣非净利润增速仍在回落，仅创业板的扣非净利润增速回升；

　　3．一季报A股非金融企业的收入增速仍在回落，与净利润增速的回升相背离，但从历史数据来看，扎实的业绩底通常需要净利润增速与收入增速的双回升。

　　主板非金融企业的2018年报、2019一季报受非经常性损益的影响较大：2018年报、2019一季报，主板非金融企业的归母净利润增速分别为5.34%、5.60%，一季报相比去年年报微幅回升，但扣非归母净利润增速分别为8.22%、-0.41%，一季报相比去年年报仍在回落；2018年报、2019一季报，A股非金融企业的归母净利润增速分别为-4.81%、2.1%，一季报相比去年年报显著回升，但扣非归母净利润增速分别为-5.26%、-4.12%，一季报相比去年年报仅微幅回升。

　　中小板非金融企业、创业板的2018年报受商誉减值的影响较大：2018年报、2019一季报，中小板非金融企业的扣非归母净利润增速分别为-44.98%、-22.27%，一季报相比去年年报显著回升，而将商誉减值加回后，中小板非金融企业的扣非归母净利润增速分别为-21.28%、-22.27%，一季报相比去年年报仍在回落；创业板（剔除温氏、乐视）的扣非归母净利润增速分别为-102.31%、-7.62%，一季报相比去年年报显著回升，而将商誉减值加回后，创业板（剔除温氏、乐视）的扣非归母净利润增速分别为-43.54%、-7.62%，一季报相比去年年报仍在回升，但回升幅度变小。

　　一季报A股非金融企业、中小板、创业板、制造业板块的收入增速和净利润增速的方向均有背离：从历史数据来看，绝大多数的“业绩底”之后都是净利润增速和收入增速双回升，较少出现净利润增速见底但收入增速仍在回落的情况，这是因为企业盈利增速的持续改善通常主要依靠需求端的回升。创业板作为成长性行业为主的板块，收入增速的回升所带来的净利润增速回升更为关键，由“洗澡”和基数效应带来的净利润增速回升对资金的吸引力不高。

　　从4月宏观政策的边际调整和基数效应考虑，中报A股非金融企业的净利润增速有可能会二次下探，形成更扎实的“业绩底”。2003年至2018年，整体A股非金融企业的净利润在各个季度的分布比例的中值为：一季度22.2%、二季度26.8%、三季度27.0%、四季度24.4%，若用这一比例作为假设，根据今年一季度的实际净利润来推算二季度净利润和全年净利润，则全年净利润的同比增速为27.27%，这一预测值显著不合理，而即使在这种不合理的偏高假设下，A股非金融企业的中报累计净利润增速相比于一季报也有下探；若自上而下中性假设A股非金融企业全年净利润增速为1%（“量”方面，全年工业增加值同比增速为负的概率较小，“价”方面，华泰宏观团队预测全年PPI同比增速0.5%，“量”“价”结合之下，我们中性假设A股非金融企业全年净利润增速约1%左右），自下而上乐观假设A股非金融企业全年净利润增速为5.5%（详见我们2018年11月发布的2019年A股策略展望《渠成水到，浇灌成长》），同时假设今年二季度净利润占比高于一季度4.2pct（2003年-2018年，二季度与一季度净利润占比差值的中值为4.2pct），则对应中报累计净利润增速预测分别为-1.26%、-0.96%，依然高于去年年报、低于今年一季报，形成业绩的二次下探。

　　中周期：制造业远期固定资产周转率承压，需收入增速回升来改善

　　固定资产周转率和在建工程是中观观察产能周期、制造业投资的核心指标。2017年~2018年，A股非金融企业的在建工程增速持续回升长达两年，今年一季度出现近六个季度的首次回落。连续两年的设备更新、产能建设回暖之下，可以用来模拟整体产能利用率的A股非金融企业固定资产周转率目前仍在回升，但A股制造业板块的固定资产周转率已经平缓回落。

　　从历史数据来看，A股非金融企业固定资产周转率的回落通常滞后于在建工程增速的高点约半年左右，若去年年报的在建工程增速确认为高点，则我们预计A股非金融企业的固定资产周转率大概率也将于今年三季度左右见高点回落；A股制造业板块的固定资产周转率高点通常领先或同步于在建工程增速，今年一季报两者同步回落。

　　在建工程也即产能建设或设备更新，是经济需求的重要来源之一，其增速的高位回落意味着对整体非金融企业收入端的拉动作用放缓，同时在建工程将逐步转入固定资产净额——产能从建设到投放，对应固定资产周转率的分子端增速放缓、分母端扩大、整体回落。

　　2018年，家电、计算机、基础化工、轻工、房地产、农林牧渔、食品饮料等行业的在建工程增速较高，2109年一季度，这些行业的在建工程增速仍较高，其中，家电2018年的在建工程增速超过130%，一季度的在建工程增速仍超过90%；从占比来看，石油石化、电力公用、交运、基础化工、煤炭、电子等行业在建工程的占比较高；从贡献率来看，2018年、2019年一季度均是石油石化、基础化工、家电、建筑等行业对整体在建工程增长的贡献率较高。

　　为了观察连续回升两年的在建工程对未来固定资产周转率的影响，也即产能建设是否会再度形成产能过剩压力，我们将固定资产净额与在建工程加总作为分母端来计算远期固定资产周转率，固定资产净额作为分母端来计算现期固定资产周转率，两者的方向与两者差值的方向是否背离来观察是否有产能过剩的潜在压力，2011年下半年至2012年期间出现过一轮典型的背离，当时正是一轮产能过剩的开端。

　　当前，A股非金融企业的现期和远期固定资产周转率均仍在回升，现期与远期的差值也在回升；但A股制造业板块的现期和远期固定资产周转率均呈回落态势，且远期的回落幅度大于现期，导致现期-远期的差值与两者的方向背离，情形类似2011年下半年至2012年期间，彼时收入增速回落过快而在建工程增速仍保持较高：2011年在建工程增速53.10%，2012年有所放缓，但也仍保持20.04%的高增长，导致固定资产+在建工程的合计增速在2011年、2012年分别高达22.85%、15.00%，而在此期间制造业板块的收入增速则从2011年的24.99%大幅回落至2012年的3.54%，从而开启了长达5年的产能过剩去化。

　　当前从制造业板块的固定资产+在建工程合计增速（去年全年13.72%、今年一季度12.44%）、收入增速（去年全年12.84%、今年一季度8.20%）的位置来看，压力小于2011年至2012年，下半年制造业收入增速若能够保持相对稳定，而在建工程增速延续回落态势，则现期和远期固定资产周转率大概率均将相对稳定。不同于不可贸易品部门，制造业作为贸易品部门，其收入增速受出口的影响较大，提升产能利用率的重点是扩大海外市场份额、提升分子端，而不是不可贸易品部门的去产能、收缩分母端，下半年贸易冲突走势和国际经济环境依然非常关键。另外，更细地来看，制造业中主要是地产后周期的可选消费制造如家电、轻工、汽车等的远期固定资产周转率压力较大，随着后续地产竣工增速的回暖以及消费促进政策的影响，可选消费制造业的收入增速或将逐步见底回升，为产能利用率减压。

　　虽然目前来看A股制造业的远期固定资产周转率有一定承压，但要强调的是，这一轮制造业在建工程增速的回升，与2011年~2012年那一轮的最大不同，在于经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力显著好于当时，且投资性现金流中购建固定资产、无形资产等支出的占比仍在历史低位，多数企业对固定资产投资和产能建设、以及库存投资都保持了一定的理性和谨慎，现金流的压力并未来自于企业自身资产的期限错配，一个最直接的数据体现即是总资产周转率保持了相对稳定。

　　考虑到当前A股固定资产增速低、下半年收入增速或将回稳，同时，偿债支出增速回落和经营性现金流净额超过投资性现金流净额绝对值均对应资本开支增速下半年或将开启回升（详见后文），当前购固支出占投资性支出的比重仍在历史低位，以及固定资产周转率仍处于相对高位的引导，我们预计A股在建工程增速或将于2020年下半年后再度回升。

　　流动性视角：流动性的压力并非源于企业自身资产的期限错配

　　负债：筹资压力、整体负债结构改善，短期偿债能力良好

　　A股非金融企业、制造业板块、民营企业板块，取得借款收到的现金增速均自去年下半年以来持续回升，且偿债支出增速回落，筹资压力有一定改善；今年一季报，对资金最为敏感的房地产板块取得借款收到的现金增速也底部回升，且偿债支出增速显著回落，筹资压力也有所改善。我们在2017年报及2018一季报分析中即指出，彼时整体企业筹资性现金流管理压力显著增加主要是源于外部政策环境，而并非自身资产的期限错配所致，所以政策的调整对企业筹资压力、融资环境的改善会较为有效。

　　在2017年三季报，我们基于对A股非金融企业资产负债表的观察，提出对企业负债结构恶化的担忧；2018年一季报，我们基于对A股非金融企业现金流量表的观察，又提出企业筹资性现金流管理压力显著增加主要是源于外部政策环境，而并非自身资产的期限错配所致，历史数据来看，A股非金融企业取得借款收到的现金增速通常与偿债支出增速同向，但在2017年四季度至2018年一季度背离：偿债支出增速回升而企业取得借款收到的现金增速却大幅回落，反映企业债务负担开始增加，而取得新的信贷支持的意愿或能力在减弱，筹资性现金流变紧（详见《企业的投资结构调整刚刚开始——2017年报&2018年一季报分析之二》）。经历了去年下半年至今年一季度的政策调整，企业的筹资压力、融资环境得到了实质性改善。

　　负债结构方面，从负债成本和期限两个角度，我们将应付账款作为质量最高的负债，长期借款次之，然后是短期借款，2016年至2017年二季度，整体A股非金融企业呈现良好的负债结构：应付账款增速＞长期借款增速＞短期借款增速；2017年三季度至2018年，整体A股非金融企业的负债结构有所恶化，短期借款增速一度显著高于长期借款增速，而长期借款持续大于应付账款增速。今年一季报，整体非金融A股企业的负债结构再度改善，目前呈现应付账款增速＞长期借款增速＞短期借款增速的良好结构。

　　短期偿债能力良好：去年A股非金融企业、制造业板块、民营企业的流动比率和速动比率均总体回落，但基本都仍高于历史中值，今年一季报，流动比率和速动比率均再度回升。

　　现金流：经营性现金流对筹资、投资性现金流的覆盖能力较强

　　从三项现金流净额的关系来看，A股非金融企业的经营性现金流对筹资性、投资性现金流的覆盖能力进一步增强，这是当前与上一轮中周期高点2011年~2012年的最大不同：2011年，A股非金融企业、制造业板块的整体经营性现金流净额回落走平，筹资性现金流净额分别接近和显著大于经营性现金流净额，意味着经营性现金流净额难以覆盖筹资现金流净额，2012年下半年压力逐步有所改善。

　　站在微观股东角度出发，筹资性现金流净额持续回落至负值，一定程度上意味着分红者、分息者未增加，经营性现金流净额大于投资性现金流净额的绝对值，一定程度上意味着企业远期投资可被现期经营性盈利所覆盖，现期、远期双收。2013年创业板的结构牛市，也是处在创业板经营性现金流净额大于筹资性现金流净额的时期。

　　站在宏观经济角度出发，经营性现金流净额的覆盖能力持续回升，最终仍会引导筹资性、投资性现金流净额回升，形成下一阶段的资本开支回升周期。从历史数据来看，A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流净额超过或接近投资性现金流净额绝对值的时点，通常对应新一轮资本开支回升前的底部，今年一季度A股非金融企业、制造业板块的经营性现金流净额开始超过投资性现金流净额的绝对值，所以我们预计下半年新一轮资本开支回升周期或将逐步开启。

　　图中经营性、投资性、筹资性分别指经营性现金流净额、投资性现金流净额、筹资性现金流净额单季度数据的四个季度滚动加总。

　　杠杆率：被动加杠杆阶段，杠杆率并非周期性数据，不必过忧

　　今年以来，市场普遍关注到企业部门杠杆率的回升，从A股财报来看：整体A股非金融企业的资产负债率回升至历史高位，仅低于2014年三季度；制造业板块的资产负债率自2018年二季度以来总体呈现小幅回升态势，但仍处于历史相对低位，今年一季度小幅回落；民营企业的资产负债率自2017年二季度以来总体呈现回升态势，处于历史较高水平，今年一季度小幅回落至56.86%。

　　其中，A股制造业板块资产负债率自去年二季度以来的回升，主要源于板块总资产增速的回落幅度大于总负债增速的回落幅度，并非主动加杠杆所致；而民营企业总资产增速的回落幅度更是自2017年二季度以来持续大于总负债增速的回落幅度，导致其资产负债率自2017年二季度开始有显著回升。

　　关于杠杆率的回升，我们认为不必过度担忧：第一，杠杆率不是周期性数据，从海外数据和A股历史数据来看并无显著的均值回归的特征，难以判定多少的杠杆率为合理值；第二，在经济下行阶段，杠杆率被动抬升是正常现象，杠杆率的去化多数是在经济复苏阶段被动去化，少数是在经济衰退尾部主动去化，主动去化对应的是宽货币和直接融资放量的宏观环境。无论是A股非金融企业，还是A股制造业板块、民营企业板块的历史数据，均显示被动加杠杆阶段之后，通常是主动加杠杆阶段。

　　从现金流量表的分项数据来看，A股非金融企业、制造业板块、民营企业板块从被动加杠杆逐步过度到主动加杠杆的概率较高：整体企业偿债支出增速的高点通常领先于资本开支增速的回升，A股制造业板块偿债支出增速的高点为去年年报，当前资本开支增速仍在回落，但下半年或将再开启回升周期。

　　结构性视角：资产负债表二次减压，新经济资产减值压力降低

　　一次减压是旧经济的债务化解压力，二次减压是新经济的资产减值压力

　　2016年至2017年，我们在微观财报层面的研究脉络：从企业整体现金流的改善→企业盈利及盈利能力的回升→企业现金流在结构上的变化→企业资产负债表的修复→折旧裂口扩大下企业资本开支意愿的延续，事实上是旧经济（国有企业占比更高）资产负债表的负债端压力化解的过程。2018年至今，除传统经济盈利增速的周期性回落外，微观财报层面更显著的变化来自于新经济（民营经济占比更高），主要是商誉减值压力在2017年年报和2018年年报集中体现，我们认为商誉减值压力和股权质押压力的降低是整体A股资产负债表在资产端和权益端上的二次减压。

　　中小创商誉减值是利润表的损失，但是资产负债表的二次修复

　　2018年报创业板商誉减值损失517.22亿元，是创业板2018年归母净利润的2.37倍；中小板商誉减值582.65亿元，是中小板非金融企业2018年归母净利润的34.3%；主板商誉减值损失558.73亿元，是主板非金融企业2018年归母净利润的4%左右；总体商誉减值损失1658.6亿元，是A股非金融企业2018年归母净利润的10.4%。这样大规模的“洗澡”为A股历史首次。

　　2019年一季报，创业板商誉剩余2311.62亿元，增速为-9.91%，占总资产比重回落至2015年的水平；中小板商誉剩余3277.20亿元，增速为-5.7%，占总资产的比重回落至2016年的水平；主板商誉剩余7667.76亿元，增速回落至4.61%，占总资产的比重也已连续回落两个季度。我们认为中小创商誉减值是利润表的损失，但是资产负债表的修复。