国金证券：模拟芯片行业 长坡厚雪好赛道

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　　模拟芯片行业：长坡厚雪好赛道

　　国金证券　　

　　一、模拟IC： 连接物理世界与数字世界的桥梁，稳定增长

　　（一）模拟 IC：连接物理世界与数字世界的桥梁， 占半导体行业13%

　　模拟电路处理连续信号。模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等 组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、 温度等）的集成电路；与之相对应的是数字集成电路，后者是对离散的数字信 号（如用 0 和 1 两个逻辑电平来表示的二进制码）进行算术和逻辑运算的集成 电路，其基本组成单位为逻辑门电路。

　　模拟半导体是连接物理世界与数字世界的桥梁。模拟 IC 是物理世界与数 字世界之间连接的基本组成部分之一，可用于将诸如声音或光之类的物理信息 传输到计算的数字世界中。 模拟半导体还用于通过转换，分配，存储，放电， 隔离和测量电量来管理所有电子设备中的电源。 模拟半导体广泛用于工业，汽 车，消费和通讯行业等终端市场。

　　模拟 IC 占半导体市场 13%。半导体分为集成电路（IC）和其他半导体， 而集成电路又可分为模拟电路、数字电路、存储器、微处理器等。其中模拟 IC 占半导体市场 13%。

　　（二）模拟 IC在半导体中增速最快，通信/汽车/服务器将驱动其不断成长

　　模拟 IC 在半导体中增速最快。据 IC insights 预测，2017-2022 年模拟芯 片市场复合增速将达 6.6%，位于半导体行业之首。

　　全球模拟芯片市场规模增长稳健，中国市场增速较快。2017 年，全球模拟 芯片销售额 527 亿美元，约占半导体市场规模的 12.8%，过去 10 年复合增速 达 3.76%。预计 2017-2022 年复合增速将高达 6.6%。2017 年中国模拟芯片市 场销售额达 2302.6 亿元，同比增长 15.42%，显著高于全球增速。

　　模拟芯片下游应用市场分布广泛，通信和汽车占比不断提升。模拟芯片广 泛应用于无线通信、汽车、工业、消费电子、电脑等领域。其中，通信和汽车 占比提升较为明显。

　　通信、汽车、服务器等将驱动模拟 IC 行业不断成长。（1）基站端，从 4G 到 5G，模拟 IC（除射频）外，ASP将从 4G 的 50 美金左右增长到 5G 的 100 美金左右。（2）手机快充以及如 TWS 等可穿戴和物联网产品，都将带来模拟 IC 用量的增长。（3）模拟 IC 目前每辆汽车的价值量高达 200 美金，随着汽车 电动化和电子化的趋势，未来 ASP 将持续提升。（4）云计算，人工智能的爆发 也是未来模拟芯片行业的重要增长点，以处理数据用的服务器为例，单个服务 器模拟 IC 的价值量在 50 美金以上。

　　（三）通用模拟 IC和专用型模拟 IC

　　模拟 IC 分为通用型模拟 IC（39%）和专用型模拟 IC 或 ASSP（61%）。模拟 IC 可以分为通用性模拟 IC（或标准型模拟 IC）和专用型模拟 IC（包括模 数混合芯片） 。顾名思义，通用性模拟 IC是通用产品，专用性模拟 IC是为特定 应用场景设计。2018 年，通用型模拟 IC 占比 39%，专用型模拟 IC 占比 61%。

　　通用型模拟 IC占模拟 IC市场的 39%，市场约 211亿美元。可以分为两大 类：电源管理类和信号类，信号类又可分为数据转换芯（AD/DA）、数据接口 芯片、放大器。

　　电源管理类芯片：是在电子设备系统中负责电能的变换、分配、检测 及其他电能管理的职责的芯片，使得电压应保持在设备可以承受的规 定范围内。

　　数据转换芯片（AD/DA）： 模数转换器（A / D 转换器）。它们以连续 的时间间隔测量高度（信号电压），以获取连续的模拟信号并将其转换 为数字流。数模转换器（D / A转换器）与之相反。

　　接口芯片（Interface）：提供到标准通信信号线的接口，负责沿线驱 动电压或电流的芯片。例如，在计算机中，将有一些 PCMCIA 芯片用 于沿 PCMCIA总线驱动信号。

　　放大器（Amplifiers）：可以使电信号变大，同时保持原始信号形状不 变。

　　电源管理 IC 占据通用模拟市场的 59%，市场约 137 亿美元。由于电源管 理 IC是保障设备电压在可承受范围，电压变化过大可能对电子设备有害，因此 应用十分广泛，只要用到电源的地方基本上都要用到电源管理 IC。

　　电源管理 IC将持续增长。由于复杂电子系统对电压和电流水平的要求不断 提高以及需要将系统与电源隔离，用于功率管理的模拟 IC将迎来持续的增长。 根据 yole 的全球电源管理 IC 市场追踪报告，2022 年，电源管理 IC 市场将达 到 180 亿美元，2016 至 2020 年间，有望实现 3.6% 的复合年增长率。

　　德州仪器（TI）在电源管理 IC市场份额最高，其次是 Maxim Integrated， Linear Technology 等。下游应用来看通信、消费、工业/医疗、数据处理占比 较高。

　　更小面积，更高效率，更高集成度的电源管理 IC 的技术趋势。电源管理 IC 有几个技术趋势：①面积更小：可携式产品的技术更新；②效率更高：电池使 用时间，节能减耗的政府规范；③使用更简单容易；④集成度更高，终端使用者的 方案成本持续降低；⑤程序式设计以缩短开发周期。

　　AD/DA 占据标准模拟市场的 15%，市场约 36 亿美元。ADI 在 AD/DA 领 域拥有最高的市场份额，其次是 TI。下游应用来看通信、工业/医疗占比较高。

　　放大器占据标准模拟市场的 16%，市场约 36 亿美元。TI 在放大器领域拥 有最高的市场份额，其次是 ADI。下游应用来看通信、工业/医疗占比较高。

　　接口占据标准模拟市场的 10%，市场约 23 亿美元。TI 在接口芯片领域拥 有最高的市场份额，其次是 Maxim Integrated。下游应用来看通信、数据处理 领域占比较高。

　　专用型模拟 IC（ASSP）占模拟 IC 市场的 61%，市场约 327 亿美元。 ASSP 市场可以按最终应用进一步细分为以下细分部分：消费者、计算、通信 （基站和手机） 、汽车和工业/其他。其中通信应用占比最高，接近一半。

　　通用模拟 IC vs． 专用型模拟 IC，前者生命周期更长，后者 ASP 更高。通 用模拟 IC 具有较长的产品生命周期，与专用型模拟 IC 相比，它们可以带来更 稳定的 ASP 和更高的利润率，而专用型模拟 IC 拥有更高的平均单价

　　二、模拟IC 行业特点和竞争壁垒在哪 ？

　　模拟 IC具有较高的门槛。模拟 IC 市场高度分散，进入门槛高于数字 IC 市 场。进入壁垒的主要原因是缺乏熟练的模拟工程师，以及模拟电路的设计更像 是一门艺术，模拟电路不需要大量资金投入，而是专注于功能（性能，功能价 值），质量和可靠性。因此，一旦产品被设计到电子系统中，模拟公司就享有相 对较长的产品周期和强大的盈利能力。

　　特点一：依赖资深工程师，非标准化的设计和制造

　　模拟工程师的短缺，优秀工程师需要很长从业年限：目前全球来看模拟设 计工程师都相对短缺，大多数大学课程侧重于数字设计，导致大学课程短缺， 大多数模拟工程师通过在职培训来学习他们的技能，因此他们可能需要两到三 倍的时间才能变得像数字工程师一样高效。而且优秀的模拟工程师需要长时间 经验磨练，模拟 IC 设计者需要熟悉 IC 和晶圆制造工艺与流程，需要熟悉大部 分元器件的电特性和物理特性，大多数最好的模拟设计工程师在模拟领域拥有 20 到 30 年的经验。

　　非标准化的设计和制造，更像一门艺术：

　　与元器件关系紧密，需要考虑元器件布局以及各种特性。模拟 IC 在 整个线性工作区内需要具备良好的电流放大特性、小电流特性、频率 特性等。而在设计中因技术特性的需要，常常需要考虑元器件布局的 对称结构和元器件参数的彼此匹配形式，同时还必须具备低噪音和低 失真性能。电阻、电容、电感都会产生噪音或失真，设计者必须考虑 到这些元器件的影响。而数字电路则不用考虑这些因素。

　　非标准化，电路设计和制造过程之间精心匹配。虽然数字设计侧重于 使用先进的 CMOS工艺技术提高速度和性能并降低成本和功耗，但模 拟产品通常是需要非常精确规格的输出信号，一般采用双极性 BiCMOS 和 BCD 制造，这种精度是电路设计和制造过程之间精心匹 配的结果，没有“标准”的过程。

　　特点二：通用模拟 IC下游分散，ASSP 更注重性能竞争

　　通用模拟 IC 由许多细分市场组成，下游客户分散。（1）通用模拟 IC 产 品市场较为分散，由许多利基市场组成。不同的终端用户在精度，速度，功率， 线性度和信号幅度能力方面对模拟 IC有不同的要求。因此客户也比较分散，以 TI为例，公司有 10 万+客户，前 100 家客户占收入比三分之一。（ 2）ASSP专用模拟 IC中许多产品都是针对一个应用程序为一个客户设计的，因此往往是专 有产品并且是独家采购的，竞争不是基于价格，而是基于功能集，质量，可靠 性和服务。而数字产品除了性能外还倾向于在成本上竞争。

　　特点三：采用成熟制程或特殊工艺，制造环节资本投入较小

　　模拟电路一般不需要最先进的制程，以 8 寸产线为主。在摩尔定律的推动 下，数字电路需要先进的制造工艺来减小芯片尺寸并提高性能，需要对资本进 行大量投资。然而更高阶的工艺制程一般不能很好地改善标准模拟芯片的性能， 而是需要更多的设计和与之匹配的工艺，由于模拟芯片不需要使用最新技术， 因此制造模拟芯片的制造设备的成本比制造高级逻辑芯片的制造设备的成本低 得多。目前来看，模拟电路多采用 8 寸晶圆，0.18um/0.13um以上的制程。

　　模拟 IC公司资本开支占收入占比低于数字 IC公司。我们比较了同为 IDM 的数字电路公司（Intel 和美光），模拟电路公司（TI 和 ADI）过去十多年的资 本开支占收入的比重，可以看到模拟 IC公司的资本开支占收入比重明显低于数 字 IC 公司，资本投入较少。

　　特点四：生命周期长，盈利稳定

　　产品生命周期长，变化慢。模拟 IC 强调的是高信噪比、低失真、低耗电、 高可靠性和稳定性。产品一旦达到设计目标就具备长久的生命力，生命周期长 达 10 年以上的模拟 IC 产品也不在少数。如音频运算放大器 NE5532，自上世 纪 70 年代末推出直到现在还是最常用的音频放大 IC 之一，几乎 50%的多媒体 音箱都采用了 NE5532，其生命周期超过 25 年。

　　随着产品累加，收入会不断重叠累加。模拟产品通常比数字产品具有更长 的寿命，而且更新迭代慢，更加注重性能而非价格，产品生命周期较长，因此 模拟 IC 厂商随着产品数量的累加，收入将随着时间的推移不断增加。而数字 IC 产品生命周期要短得多，重叠的收入情况使模拟公司能够产生相对更稳定的 收入和财务指标。

　　特点五：辅助工具少测试周期长

　　缺乏专业设计自动化软件以及复杂的测试要求。电子设计自动化软件的可 用性严重偏向于数字电路设计。在模拟电路中的结构非常不同，它们往往针对 特定客户和应用进行高度定制。模拟 IC 设计的辅助工具少，其可以借助的 EDA 工具远不如数字 IC 设计多。由于模拟 IC 功耗大，牵涉的因素多，而模拟 IC 又必须保持高度稳定性，因此认证周期长。

　　模拟 IC 测试复杂。模拟电路的测试也更加复杂，数字测试仪只需要在已知 时间对高压或低压电平进行采样，模拟测试仪必须能够测量中间电压电平，并 且对精密模拟设备的公差要求更严格。模拟测试还需要考虑系统中使用的电阻 器和电容器产生的噪声和失真。

　　三、产业链模式：IDM 、虚拟 IDM or Fabless？

　　一般来说，半导体可以分为 IDM和 Fabless。模拟 IC 从产业链模式来 讲，我们认为可以分为三类：IDM、虚拟 IDM（Semi-fabless）和 Fabless模 式。

　　本章节将具体对比分析三种模式的优劣，我们选取的 IDM 厂商 TI，ADI； 虚拟 IDM （Semi-fabless）厂商：MPS，矽力杰；fabless 厂商：Cirrus Logic，圣邦作为代表分析。

　　（一）模拟 IC是设计和制造的结合，偏向成熟制程

　　模拟 IC 是设计和制造的结合，大多数采用成熟制程。本文第二章也有提 到，更高阶的工艺制程一般不能很好地改善标准模拟芯片的性能，而是需要更 多的设计和与之匹配的工艺，因此模拟电路一般不需要最先进的制程，目前以 8 寸产线为主，0.18um/0.13um以上的制程。

　　TI 是唯一拥有 12 寸产线的模拟 IDM 厂商。虽然大部分模拟 IC 不需要采 用 12 寸晶圆，但是 TI 等龙头厂商由于其规模体量优势，2011 年开始，12 寸 产能逐步放量与扩产，占比也不断提升。但这更多是带来成本上的改善，单靠 更高阶的工艺制程一般不能很好地改善模拟芯片的性能，

　　（二）三种模式优劣对比

　　什么是虚拟 IDM？前文反复强调，模拟 IC 行业工艺和设计结合的重要性， 因此，对于部分设计厂商来说（比如 MPS，矽力杰），虽然没有自己的工厂， 但是会有自己的工艺平台，在代工厂中导入其专有的制造工艺，甚至也安装一 些他们自己购买的专有设备，他们的一些技术人员也在代工合作伙伴的工厂中 工作，也就是说这些设计厂商，有自己的专有制造工艺技术，做一切除了拥有 生产线以外的事情，我们称之为虚拟 IDM或者 Semi-fabless。

　　1、 IDM 产能有保障，龙头厂商都是 IDM

　　龙头厂商都是 IDM，产能有保障，高端产品研发有优势。一般来讲 DIM 厂 商的产能有保障，在下游 Foundry 产能不足的情况下可以保障自己的产能供给， 能及时得到足够的产能。同时，在一些少量多样的高端产品领域，公司也能更 快捷实现研发流片，保持技术领先。因此我们看到，TI，ADI 等龙头厂商都是 IDM模式。

　　2、 IDM 模式成本低，利润率高

　　IDM 成本更低，毛利率在 60% -70%以上。对比看到，IDM 厂商拥有更高 的毛利率，我们认为有如下几个原因：

　　产业链更长，利润更高。IDM 厂商从设计到生产都是一体化完成，而 fabless 制造交由晶圆代工厂，有一部分利润在代工厂那边，因此整体 来看 IDM厂商拥有更高的利润率。

　　IDM 体量大，具有规模优势。IDM 都是体量比较大的公司，规模比较 大，具有明显的规模优势。

　　IDM 老产线折旧完仍可以使用。前文有提到，模拟 IC 的产品具有生 命周期长的特点，IDM 厂商的产品生命周期比较长，很多老的产线折 旧完了仍然可以使用，因此成本更低。

　　3、 虚拟 IDM 能利用工艺平台往高端发展，与 IDM 差异化竞争

　　虚拟 IDM 利用工艺平台，快速响应，与 IDM 差异化竞争。单从制造成本 上来看，IDM厂商拥有明显的优势，但是由于模拟 IC行业需要工艺和设计紧密 结合的特点，虚拟 IDM 厂商能够通过自有的工艺平台，根据市场需求快速响应， 通过优化工艺和制造流程，推出具有竞争力的产品，并且通过工艺的不断优化 更新，保持产品的持续竞争力。事实上，一些虚拟 IDM 厂商在某些产品，即使 在制程上与 IDM 有差距，利用工艺设计也能在整体产品性能上做到比 IDM 好。

　　虚拟 IDM 厂商相比 Fabless 也有成本优势，并能更好的切入高端产品。虚拟 IDM 厂商有自己的工艺平台，能更好的去优化工艺流程，优化设备，比如 可以通过工艺设计减少芯片面积，降低功耗，节省成本，而 Fabless 厂商一般 是利用晶圆代工厂现有的工艺和设备做一些改进，因此虚拟 IDM 相对 Fabless 通过工艺改进也有成本优势，同时也通过工艺上的优化能更好地提升产品性能， 切入高端产品市场。

　　4、 模拟 IC下游分散，市场大，Fabless 厂商也有成长空间

　　模拟 IC 行业下游分散，竞争格局也相对分散，Fabless 也有成长空间。 模拟 IC是连接物理世界和数字世界的桥梁，因此应用下游非常广泛，竞争格局 来看，也相对比较分散，前三家占比不超过 35%，同时，市场空间十分广阔接 近 600 亿美金，因此对于 Fabless 厂商来说，只要在一些细分产品深耕研发， 通过增加产品料号，都能找到目标市场实现成长。

　　（三）模拟 IC成长路径：Fabless 虚拟 IDM

　　IDM 通过分析不同模拟 IC 产业链模式，我们认为 IDM 模式是做大做强的必然 选择，Fabless 虚拟 IDMIDM 是中国模拟 IC厂商的成长路径。

　　Fabless 厂商都有其成长空间，看好有正向研发能力的厂商。由于模 拟芯片市场空间巨大且十分分散，因此，对于有一定产品研发能力的 公司，都可以找到目标市场，目前来看国内 Fabless 厂商体量目前都 比较小，在 5 亿美金以内，因此 Fabless 厂商都有其成长空间。 Fabless 厂商中我们更看好通过正向研发的厂商。

　　模拟 IC 往高端发展，设计+工艺的结合必不可少。因此，从 Fabless 虚拟 IDM 是模拟IC厂商产品往高端发展的必经之路。

　　做大规模，IDM 是必然选择。由于模拟 IC 采用的一般是相对成熟的 制程，而晶圆代工厂利润率更高的是更先进的数字电路，比如 14nm， 7nm，模拟 IC 厂商规模不断扩大，到全球领先的水平，很可能面临产 能上的瓶颈，因此建立一个大型 Fabless 模拟电路设计公司是很困难 的，因此当体量到一定程度，IDM是模拟 IC厂商做大规模，降低成本， 提升利润率的必然选择，每个模拟 IC 厂商应该都有一个 IDM 的梦想。

　　风险提示

　　相关研发和新产品推广不及预期风险。如公司新项目研发不及预期，或公 司新推出的产品未能得到市场认可，公司可能在未来市场竞争中处于劣势 地位。

　　行业波动风险。半导体行业具有技术发展周期性及市场周期性，若半导体 行业周期波动过大，对公司发展会有负面影响。此外，半导体行业受政策 影响较大，政策的不稳定性可能对公司未来的发展产生影响。

　　新冠肺炎疫情带来短期需求不确定的风险。目前，新冠肺炎在全球蔓延， 而模拟芯片下游遍及各个电子产品领域，如果疫情持续蔓延，将影响下游 需求，对于模拟芯片行业短期的成长具有一定不确定性。

　　附录：国内外重点模拟 IC 厂商介绍

　　1、TI：模拟IC 龙头 ， 深耕 90 年

　　模拟 IC 龙头厂商，深耕 90 年。德州仪器成立于 1930 年，主要从事创新 型数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售，被称为晶体管和集成电 路的发明者，还提供包括传感与控制、教育产品和数字光源处理解决方案。公 司产品主要应用于汽车和工业等领域，并向大约 10 万名客户提供产品。

　　公司主要业务为模拟芯片和嵌入式处理。公司大力发展汽车和工业领域， 基于持续的技术研发与积累，公司相继研发出多款具有较强市场影响力的产品。 公司产品包括模拟芯片，嵌入式产品和其他。

　　2019 年，模拟业务和嵌入式处理业务板块分别占据公司总营收的 71%和 21%；其余 8%为其他业务，包括 DLP和教育技术计算器等。

　　目前，公司的模拟业务（Analog）主要分为电源、信号链和高容量三个业 务线，2018 年分别贡献模拟板块的 45%、35%和 20%。

　　嵌入式处理业务主要分为微控制器和处理器，2018 年分别贡献嵌入式处理 板块的 55%和 45%。

　　产品下游以工业，汽车，消费电子为主。公司产品下游最大的是工业，占 比高达 36%，其次是消费电子和汽车，分别占比 23%和 21%。

　　受贸易战影响，营收和净利润表现疲软。2019 年公司营业收入为 143.83 亿美元，同比下降 8.88%，2013-2019 年营业收入复合增长率为 2.77%；2019 年公司净利润为 50.17 亿元，同比下降 10.09%，2013-2019 年净利润复合增 长率为 15.06%。

　　毛利率维持高位，积极投入研发。2019 年公司毛利率为 63.71%，在同行 业中处于领先地位，整体从 2013-2019 年来看，毛利率增长平稳，势头向好。 公司积极投入研发，自 2014 年起，公司研发投入占营业收入比重基本控制在 9%-11%。

　　12 寸占比不断提升，成本有望进一步降低。TI 是唯一一家拥有 12 寸晶圆 厂的模拟 IC 公司，公司认为，12 寸相比 8 寸能降低约 40%的成本，目前公司 12 寸收入占比不断提升，但产能利用率约为 60%，随着产能利用率不断提升， 公司盈利能力有望进一步增强。

　　2、ADI： 信号链产品领先，收购 linear 加码电源管理领域

　　信号链产品全球领先，收购 linear 加码电源管理领域。ADI 成立于 1965 年，致力于推出与信号处理电子设备相关的工程解决方案，产品广泛应用于工 业、汽车、消费电子和通讯设备等领域，并积极布局自动驾驶汽车、5G网络、 智能工厂和智能医疗设备等领域。在全球拥有超过 12.5 万名客户，约 1.6 万员 工，4.5 万个产品种类，4700 个专利。2016 以 148 亿美元收购全球第八的模 拟厂商，实现产品线的进一步补充，Linear 是一家全球领先的电源管理产品公 司。

　　公司主要业务为模拟芯片和数字信号处理芯片。公司为全球高性能模拟 IC 的最大供应商，模拟和混合信号 IC 技术已经连续 15 年成为战略基础业务。

　　下游工业领域占比最高。公司分为六个下游领域：工业、汽车、通讯和消 费类。公司始终将工业领域作为战略发展重点，2019 年占据总营收的 50%以 上，并致力于拓展业务领域至能源和国防及航空航天等国家重大战略型行业。

　　受贸易战影响，营收和净利润暂现疲软。2019 年公司营业收入为 59.91 亿 美元，同比下降 3.39%，2014-2019 年营业收入复合增长率为 15.90%；整体 来看，工业控制领域仍然为公司发展重点，占据总营收的半壁江山。2019 年公 司净利润为 13.63 亿元，同比下降 8.83%，2013-2019 年净利润复合增长率为 16.73%。

　　毛利率维持高位。2019 年公司毛利率为 67.00%，在同行业中处于强势领 先地位，整体从 2013-2019 年来看，毛利率增长平稳。

　　3、矽力杰：国内模拟 IC 龙头，率先采用虚拟 IDM模式

　　国内模拟 IC 龙头，率先采用虚拟 IDM 模式。公司专注设计创新的混合信 号和模拟集成电路，旨在提高效率和节约或测量能源。以电源管理产品为主， 产品广泛应用于工业、消费、计算和通讯设备，并积极布局智能机器人、智能 医疗、AR/VR 穿戴产品等应用面。在业界率先采用虚拟 IDM 经营模式，拥有 晶圆制程、IC 设计、系统架构与封装 4 大自主核心半导体技术。

　　公司品类主要分为消费性电子产品、工业用产品、资讯产品和网络通讯产 品。

　　消费电子产品：STB、LED TV、POS 系统、移动支付、白色家电、 穿戴式产品等；主要客户有：海尔、TCL、创维等。

　　工业用产品：智能电表、SSD、中高功率 LED Lighting、IP CAM 等； 主要客户有：三星、飞利浦、莱福德等。

　　计算机：PC/NB等；主要客户有：联想、Kingston、仁宝电脑等。

　　网络通讯产品：Mobile、Router 等；主要客户有：中兴、同维、H3C 等。

　　2019 重回高增长。2019 年前三季度营业收入为 3.5 亿美元，同比增长 26.4%，随着公司业务的推进以及国产化带来的机会，公司 2019 年重回高增长 通道。公司下游消费类和工业用产品占比最大，达到总营业收入的 80%以上。

　　通信、工业、汽车等重点方向持续布局，高毛利产品占比将不断提升。2019 年前三季度公司毛利率为 46.32%，从 2013 年毛利率基本稳定在 45%-50% 之间。公司 15 年开始布局汽车，16 年布局通信基站，高端工业产品也在去年 开始 desigh in，未来三年，随着汽车，通信，工业等高毛利产品占比提升，公 司整体毛利率有望持续提升。

　　积极拓展海外市场，国内市场渗透空间也很大。从地区来看，2018 年公司 营业收入主要来自中国大陆、台湾+韩国，份额各占 45%；公司先后并购美信 智能电表及恩智浦 LED 照明部门，且海外消费类市场主要以韩系客户为主，海 外市场拓展成效显著。2018 年中国电源管理器芯片市场规模为 160 亿美元， 公司虽然是国内龙头，但市场份额为 1%，国产替代空间巨大。

　　4、圣邦股份：高速成长模拟芯片企业，厚积薄发

　　专注模拟芯片设计。圣邦股份成立于 2007 年，2017 年于深交所上市，专 注于高性能、高品质模拟芯片设计和销售，公司产品涵盖信号链和电池管理两 大领域，有 1200 余件产品可供销售，可广泛应用于消费电子、工业控制、汽 车电子和医疗仪器等领域，以及物联网、可穿戴设备、人工智能和无人机等新 兴领域。

　　公司产品种类丰富，主要覆盖信号链和电源管理领域。目前公司有 1200 多款产品可供销售，信号链芯片包括各类放大器芯片（包括运算放大器、音频 放大器和视频驱动器等）、模拟开关及接口电路等，电源管理类模拟芯片则涵盖 LED 驱动电路以及线性稳压器、DC/DC 转换器、CPU 电源监测电路、锂电池 充电管理芯片、过压保护电路及负载开关等非驱动类电源管理产品。

　　公司采用 Fabless 经营模式，专注模拟芯片的设计、销售。集成电路设计 行业主要有 IDM、Fabless 两种经营模式。公司采用 Fabless 模式，自己做设 计，同时晶圆制造主要找台积电，封装测试找江阴长电、通富微电和成都宇芯。 Fabless 可以将资源集中于研发、设计环节，在核心环节获取高附加值，便于 公司的快速发展，也可以拥有更高的市场敏感度，能够快速响应市场需求，推 出适合市场发展的新产品。

　　公司营收净利润持续增长。2019 年公司营业收入 7.92 亿元，同比增长 38.46%，五年复合增长率 19.43%；2019 年前三季度公司净利润 1.20 亿元， 同比增长 66.05%，超 2018 年全年净利润。受益于产品持续放量，国产替代， 以及收购股权标的钰泰半导体并表。

　　电源管理芯片增速较高，占比提升。2018 年公司信号链产品销售额 2.28 亿元，近五年复合增长率 12.17%，电源管理产品 3.44 亿元，近五年复合增长 率 17.25%。2019H1 公司信号链产品占比 34%，电源管理产品占比 66%，电 源管理类产品增速较高，占比不断提升。

　　各业务毛利率稳步上行，带动整体毛利率持续增加。2019H1 公司电源管 理产品毛利率 42.26%（同比+4.33pcts）；信号链产品毛利率 58.31%（同比 +2.22pcts）。公司毛利率上行原因为产品组合的变化，公司新产品陆续推出， 带来较高的单价和毛利率。

　　内生：强大研发实力铸就核心竞争力，新产品推动业绩增长。集成电路设 计行业为技术密集型行业，企业自主研发能力为核心竞争力。2018 年，公司共 有技术研发人员 221 名，占公司员工总数 67.38%，为公司持续的研发打下坚 实基础。2018 年公司研发费用支出达 0.93 亿元，占营业投入比例为 16.26%。

　　外延：收购钰泰半导体，实现协同效应。公司于 2018 年 12 月 3 日披露了 与钰泰半导体签订的《股权转让协议》，以自有资金 11，480 万元人民币收购了 钰泰半导体 28.7%的股权，成为钰泰半导体第一大股东。2019 年 12 月，公司 公告拟进一步收购收购钰泰剩余 71.3%的股权。根据 2018 年公司公告，钰泰 半导体承诺 2019-2021 年扣除非经常损益后的税后净利润分别不低于 2600 万 元、3500 万元、4500 万元人民币。

　　钰泰半导体为电源管理芯片领域优质公司。钰泰半导体创立于 2008 年， 是业内领先的 NB IOT、移动电源、OTT、手机等领域的模拟电源芯片原始设 计商，钰泰于 2009 年率先推出业内第一款同步升压/降压 IC，并在 2012 年将 出货量扩增到每月 20KK，公司拥有专业背景雄厚的研发团队。目前钰泰产品 种类百余种，包括降压、升压、锂电池充电管理、移动电源专用芯片、车充芯片、多通道集成电路电源管理、限流保护、USB 负载开关、过压保护芯片、电 表专用芯片、NB IOT 电源芯片等，拥有广泛的产品布局。目前其产品已经得到 了台湾联发科（MTK）、海思、台湾扬智（Ali）、瑞芯微（Rockchip）、复旦微电子 等行业领先主控商的认可。

　　钰泰电源管理产品应用广泛，与公司在产品细分品类上存在互补。通过不 断的研发创新，钰泰已经在电子行业供应链中，尤其是国内机顶盒领域占据了 领先地位。根据公司公告，钰泰半导体未来还将进入无线充电、快充、物联网、 网通、安防、BMS（电池组管理）及汽车电子等新领域，市场前景广阔。收购 完成后，钰泰半导体的电源管理芯片产品有望与圣邦股份信号链及电源管理两 大产品体系形成协同效应。

　　产品性能行业领先，国产替代迎来发展机遇。公司产品性能优异，多款产 品性能指标达到国际先进甚至领先水准。模拟电路产品发展趋势为高精度、低 功耗、小封装、高抗干扰能力。经过多年技术研发积累，公司微功耗运算放大 器、高精度运算放大器、超低功耗比较器、高阶视频滤波器等产品系列在个别 参数指标上甚至超过国外同类产品的指标，打破了国外厂商在这些产品领域的 垄断。

　　一、模拟IC： 连接物理世界与数字世界的桥梁，稳定增长

　　（一）模拟 IC：连接物理世界与数字世界的桥梁， 占半导体行业13%

　　模拟电路处理连续信号。模拟集成电路主要是指由电阻、电容、晶体管等 组成的模拟电路集成在一起用来处理连续函数形式模拟信号（如声音、光线、 温度等）的集成电路；与之相对应的是数字集成电路，后者是对离散的数字信 号（如用 0 和 1 两个逻辑电平来表示的二进制码）进行算术和逻辑运算的集成 电路，其基本组成单位为逻辑门电路。

　　模拟半导体是连接物理世界与数字世界的桥梁。模拟 IC 是物理世界与数 字世界之间连接的基本组成部分之一，可用于将诸如声音或光之类的物理信息 传输到计算的数字世界中。 模拟半导体还用于通过转换，分配，存储，放电， 隔离和测量电量来管理所有电子设备中的电源。 模拟半导体广泛用于工业，汽 车，消费和通讯行业等终端市场。

　　模拟 IC 占半导体市场 13%。半导体分为集成电路（IC）和其他半导体， 而集成电路又可分为模拟电路、数字电路、存储器、微处理器等。其中模拟 IC 占半导体市场 13%。

　　（二）模拟 IC在半导体中增速最快，通信/汽车/服务器将驱动其不断成长

　　模拟 IC 在半导体中增速最快。据 IC insights 预测，2017-2022 年模拟芯 片市场复合增速将达 6.6%，位于半导体行业之首。

　　全球模拟芯片市场规模增长稳健，中国市场增速较快。2017 年，全球模拟 芯片销售额 527 亿美元，约占半导体市场规模的 12.8%，过去 10 年复合增速 达 3.76%。预计 2017-2022 年复合增速将高达 6.6%。2017 年中国模拟芯片市 场销售额达 2302.6 亿元，同比增长 15.42%，显著高于全球增速。

　　模拟芯片下游应用市场分布广泛，通信和汽车占比不断提升。模拟芯片广 泛应用于无线通信、汽车、工业、消费电子、电脑等领域。其中，通信和汽车 占比提升较为明显。

　　通信、汽车、服务器等将驱动模拟 IC 行业不断成长。（1）基站端，从 4G 到 5G，模拟 IC（除射频）外，ASP将从 4G 的 50 美金左右增长到 5G 的 100 美金左右。（2）手机快充以及如 TWS 等可穿戴和物联网产品，都将带来模拟 IC 用量的增长。（3）模拟 IC 目前每辆汽车的价值量高达 200 美金，随着汽车 电动化和电子化的趋势，未来 ASP 将持续提升。（4）云计算，人工智能的爆发 也是未来模拟芯片行业的重要增长点，以处理数据用的服务器为例，单个服务 器模拟 IC 的价值量在 50 美金以上。

　　（三）通用模拟 IC和专用型模拟 IC

　　模拟 IC 分为通用型模拟 IC（39%）和专用型模拟 IC 或 ASSP（61%）。模拟 IC 可以分为通用性模拟 IC（或标准型模拟 IC）和专用型模拟 IC（包括模 数混合芯片） 。顾名思义，通用性模拟 IC是通用产品，专用性模拟 IC是为特定 应用场景设计。2018 年，通用型模拟 IC 占比 39%，专用型模拟 IC 占比 61%。

　　通用型模拟 IC占模拟 IC市场的 39%，市场约 211亿美元。可以分为两大 类：电源管理类和信号类，信号类又可分为数据转换芯（AD/DA）、数据接口 芯片、放大器。

　　电源管理类芯片：是在电子设备系统中负责电能的变换、分配、检测 及其他电能管理的职责的芯片，使得电压应保持在设备可以承受的规 定范围内。

　　数据转换芯片（AD/DA）： 模数转换器（A / D 转换器）。它们以连续 的时间间隔测量高度（信号电压），以获取连续的模拟信号并将其转换 为数字流。数模转换器（D / A转换器）与之相反。

　　接口芯片（Interface）：提供到标准通信信号线的接口，负责沿线驱 动电压或电流的芯片。例如，在计算机中，将有一些 PCMCIA 芯片用 于沿 PCMCIA总线驱动信号。

　　放大器（Amplifiers）：可以使电信号变大，同时保持原始信号形状不 变。

　　电源管理 IC 占据通用模拟市场的 59%，市场约 137 亿美元。由于电源管 理 IC是保障设备电压在可承受范围，电压变化过大可能对电子设备有害，因此 应用十分广泛，只要用到电源的地方基本上都要用到电源管理 IC。

　　电源管理 IC将持续增长。由于复杂电子系统对电压和电流水平的要求不断 提高以及需要将系统与电源隔离，用于功率管理的模拟 IC将迎来持续的增长。 根据 yole 的全球电源管理 IC 市场追踪报告，2022 年，电源管理 IC 市场将达 到 180 亿美元，2016 至 2020 年间，有望实现 3.6% 的复合年增长率。

　　德州仪器（TI）在电源管理 IC市场份额最高，其次是 Maxim Integrated， Linear Technology 等。下游应用来看通信、消费、工业/医疗、数据处理占比 较高。

　　更小面积，更高效率，更高集成度的电源管理 IC 的技术趋势。电源管理 IC 有几个技术趋势：①面积更小：可携式产品的技术更新；②效率更高：电池使 用时间，节能减耗的政府规范；③使用更简单容易；④集成度更高，终端使用者的 方案成本持续降低；⑤程序式设计以缩短开发周期。

　　AD/DA 占据标准模拟市场的 15%，市场约 36 亿美元。ADI 在 AD/DA 领 域拥有最高的市场份额，其次是 TI。下游应用来看通信、工业/医疗占比较高。

　　放大器占据标准模拟市场的 16%，市场约 36 亿美元。TI 在放大器领域拥 有最高的市场份额，其次是 ADI。下游应用来看通信、工业/医疗占比较高。

　　接口占据标准模拟市场的 10%，市场约 23 亿美元。TI 在接口芯片领域拥 有最高的市场份额，其次是 Maxim Integrated。下游应用来看通信、数据处理 领域占比较高。

　　专用型模拟 IC（ASSP）占模拟 IC 市场的 61%，市场约 327 亿美元。 ASSP 市场可以按最终应用进一步细分为以下细分部分：消费者、计算、通信 （基站和手机） 、汽车和工业/其他。其中通信应用占比最高，接近一半。

　　通用模拟 IC vs． 专用型模拟 IC，前者生命周期更长，后者 ASP 更高。通 用模拟 IC 具有较长的产品生命周期，与专用型模拟 IC 相比，它们可以带来更 稳定的 ASP 和更高的利润率，而专用型模拟 IC 拥有更高的平均单价

　　二、模拟IC 行业特点和竞争壁垒在哪 ？

　　模拟 IC具有较高的门槛。模拟 IC 市场高度分散，进入门槛高于数字 IC 市 场。进入壁垒的主要原因是缺乏熟练的模拟工程师，以及模拟电路的设计更像 是一门艺术，模拟电路不需要大量资金投入，而是专注于功能（性能，功能价 值），质量和可靠性。因此，一旦产品被设计到电子系统中，模拟公司就享有相 对较长的产品周期和强大的盈利能力。

　　特点一：依赖资深工程师，非标准化的设计和制造

　　模拟工程师的短缺，优秀工程师需要很长从业年限：目前全球来看模拟设 计工程师都相对短缺，大多数大学课程侧重于数字设计，导致大学课程短缺， 大多数模拟工程师通过在职培训来学习他们的技能，因此他们可能需要两到三 倍的时间才能变得像数字工程师一样高效。而且优秀的模拟工程师需要长时间 经验磨练，模拟 IC 设计者需要熟悉 IC 和晶圆制造工艺与流程，需要熟悉大部 分元器件的电特性和物理特性，大多数最好的模拟设计工程师在模拟领域拥有 20 到 30 年的经验。

　　非标准化的设计和制造，更像一门艺术：

　　与元器件关系紧密，需要考虑元器件布局以及各种特性。模拟 IC 在 整个线性工作区内需要具备良好的电流放大特性、小电流特性、频率 特性等。而在设计中因技术特性的需要，常常需要考虑元器件布局的 对称结构和元器件参数的彼此匹配形式，同时还必须具备低噪音和低 失真性能。电阻、电容、电感都会产生噪音或失真，设计者必须考虑 到这些元器件的影响。而数字电路则不用考虑这些因素。

　　非标准化，电路设计和制造过程之间精心匹配。虽然数字设计侧重于 使用先进的 CMOS工艺技术提高速度和性能并降低成本和功耗，但模 拟产品通常是需要非常精确规格的输出信号，一般采用双极性 BiCMOS 和 BCD 制造，这种精度是电路设计和制造过程之间精心匹 配的结果，没有“标准”的过程。

　　特点二：通用模拟 IC下游分散，ASSP 更注重性能竞争

　　通用模拟 IC 由许多细分市场组成，下游客户分散。（1）通用模拟 IC 产 品市场较为分散，由许多利基市场组成。不同的终端用户在精度，速度，功率， 线性度和信号幅度能力方面对模拟 IC有不同的要求。因此客户也比较分散，以 TI为例，公司有 10 万+客户，前 100 家客户占收入比三分之一。（ 2）ASSP专用模拟 IC中许多产品都是针对一个应用程序为一个客户设计的，因此往往是专 有产品并且是独家采购的，竞争不是基于价格，而是基于功能集，质量，可靠 性和服务。而数字产品除了性能外还倾向于在成本上竞争。

　　特点三：采用成熟制程或特殊工艺，制造环节资本投入较小

　　模拟电路一般不需要最先进的制程，以 8 寸产线为主。在摩尔定律的推动 下，数字电路需要先进的制造工艺来减小芯片尺寸并提高性能，需要对资本进 行大量投资。然而更高阶的工艺制程一般不能很好地改善标准模拟芯片的性能， 而是需要更多的设计和与之匹配的工艺，由于模拟芯片不需要使用最新技术， 因此制造模拟芯片的制造设备的成本比制造高级逻辑芯片的制造设备的成本低 得多。目前来看，模拟电路多采用 8 寸晶圆，0.18um/0.13um以上的制程。

　　模拟 IC公司资本开支占收入占比低于数字 IC公司。我们比较了同为 IDM 的数字电路公司（Intel 和美光），模拟电路公司（TI 和 ADI）过去十多年的资 本开支占收入的比重，可以看到模拟 IC公司的资本开支占收入比重明显低于数 字 IC 公司，资本投入较少。

　　特点四：生命周期长，盈利稳定

　　产品生命周期长，变化慢。模拟 IC 强调的是高信噪比、低失真、低耗电、 高可靠性和稳定性。产品一旦达到设计目标就具备长久的生命力，生命周期长 达 10 年以上的模拟 IC 产品也不在少数。如音频运算放大器 NE5532，自上世 纪 70 年代末推出直到现在还是最常用的音频放大 IC 之一，几乎 50%的多媒体 音箱都采用了 NE5532，其生命周期超过 25 年。

　　随着产品累加，收入会不断重叠累加。模拟产品通常比数字产品具有更长 的寿命，而且更新迭代慢，更加注重性能而非价格，产品生命周期较长，因此 模拟 IC 厂商随着产品数量的累加，收入将随着时间的推移不断增加。而数字 IC 产品生命周期要短得多，重叠的收入情况使模拟公司能够产生相对更稳定的 收入和财务指标。

　　特点五：辅助工具少测试周期长

　　缺乏专业设计自动化软件以及复杂的测试要求。电子设计自动化软件的可 用性严重偏向于数字电路设计。在模拟电路中的结构非常不同，它们往往针对 特定客户和应用进行高度定制。模拟 IC 设计的辅助工具少，其可以借助的 EDA 工具远不如数字 IC 设计多。由于模拟 IC 功耗大，牵涉的因素多，而模拟 IC 又必须保持高度稳定性，因此认证周期长。

　　模拟 IC 测试复杂。模拟电路的测试也更加复杂，数字测试仪只需要在已知 时间对高压或低压电平进行采样，模拟测试仪必须能够测量中间电压电平，并 且对精密模拟设备的公差要求更严格。模拟测试还需要考虑系统中使用的电阻 器和电容器产生的噪声和失真。

　　三、产业链模式：IDM 、虚拟 IDM or Fabless？

　　一般来说，半导体可以分为 IDM和 Fabless。模拟 IC 从产业链模式来 讲，我们认为可以分为三类：IDM、虚拟 IDM（Semi-fabless）和 Fabless模 式。

　　本章节将具体对比分析三种模式的优劣，我们选取的 IDM 厂商 TI，ADI； 虚拟 IDM （Semi-fabless）厂商：MPS，矽力杰；fabless 厂商：Cirrus Logic，圣邦作为代表分析。

　　（一）模拟 IC是设计和制造的结合，偏向成熟制程

　　模拟 IC 是设计和制造的结合，大多数采用成熟制程。本文第二章也有提 到，更高阶的工艺制程一般不能很好地改善标准模拟芯片的性能，而是需要更 多的设计和与之匹配的工艺，因此模拟电路一般不需要最先进的制程，目前以 8 寸产线为主，0.18um/0.13um以上的制程。

　　TI 是唯一拥有 12 寸产线的模拟 IDM 厂商。虽然大部分模拟 IC 不需要采 用 12 寸晶圆，但是 TI 等龙头厂商由于其规模体量优势，2011 年开始，12 寸 产能逐步放量与扩产，占比也不断提升。但这更多是带来成本上的改善，单靠 更高阶的工艺制程一般不能很好地改善模拟芯片的性能，

　　（二）三种模式优劣对比

　　什么是虚拟 IDM？前文反复强调，模拟 IC 行业工艺和设计结合的重要性， 因此，对于部分设计厂商来说（比如 MPS，矽力杰），虽然没有自己的工厂， 但是会有自己的工艺平台，在代工厂中导入其专有的制造工艺，甚至也安装一 些他们自己购买的专有设备，他们的一些技术人员也在代工合作伙伴的工厂中 工作，也就是说这些设计厂商，有自己的专有制造工艺技术，做一切除了拥有 生产线以外的事情，我们称之为虚拟 IDM或者 Semi-fabless。

　　1、 IDM 产能有保障，龙头厂商都是 IDM

　　龙头厂商都是 IDM，产能有保障，高端产品研发有优势。一般来讲 DIM 厂 商的产能有保障，在下游 Foundry 产能不足的情况下可以保障自己的产能供给， 能及时得到足够的产能。同时，在一些少量多样的高端产品领域，公司也能更 快捷实现研发流片，保持技术领先。因此我们看到，TI，ADI 等龙头厂商都是 IDM模式。

　　2、 IDM 模式成本低，利润率高

　　IDM 成本更低，毛利率在 60% -70%以上。对比看到，IDM 厂商拥有更高 的毛利率，我们认为有如下几个原因：

　　产业链更长，利润更高。IDM 厂商从设计到生产都是一体化完成，而 fabless 制造交由晶圆代工厂，有一部分利润在代工厂那边，因此整体 来看 IDM厂商拥有更高的利润率。

　　IDM 体量大，具有规模优势。IDM 都是体量比较大的公司，规模比较 大，具有明显的规模优势。

　　IDM 老产线折旧完仍可以使用。前文有提到，模拟 IC 的产品具有生 命周期长的特点，IDM 厂商的产品生命周期比较长，很多老的产线折 旧完了仍然可以使用，因此成本更低。

　　3、 虚拟 IDM 能利用工艺平台往高端发展，与 IDM 差异化竞争

　　虚拟 IDM 利用工艺平台，快速响应，与 IDM 差异化竞争。单从制造成本 上来看，IDM厂商拥有明显的优势，但是由于模拟 IC行业需要工艺和设计紧密 结合的特点，虚拟 IDM 厂商能够通过自有的工艺平台，根据市场需求快速响应， 通过优化工艺和制造流程，推出具有竞争力的产品，并且通过工艺的不断优化 更新，保持产品的持续竞争力。事实上，一些虚拟 IDM 厂商在某些产品，即使 在制程上与 IDM 有差距，利用工艺设计也能在整体产品性能上做到比 IDM 好。

　　虚拟 IDM 厂商相比 Fabless 也有成本优势，并能更好的切入高端产品。虚拟 IDM 厂商有自己的工艺平台，能更好的去优化工艺流程，优化设备，比如 可以通过工艺设计减少芯片面积，降低功耗，节省成本，而 Fabless 厂商一般 是利用晶圆代工厂现有的工艺和设备做一些改进，因此虚拟 IDM 相对 Fabless 通过工艺改进也有成本优势，同时也通过工艺上的优化能更好地提升产品性能， 切入高端产品市场。

　　4、 模拟 IC下游分散，市场大，Fabless 厂商也有成长空间

　　模拟 IC 行业下游分散，竞争格局也相对分散，Fabless 也有成长空间。 模拟 IC是连接物理世界和数字世界的桥梁，因此应用下游非常广泛，竞争格局 来看，也相对比较分散，前三家占比不超过 35%，同时，市场空间十分广阔接 近 600 亿美金，因此对于 Fabless 厂商来说，只要在一些细分产品深耕研发， 通过增加产品料号，都能找到目标市场实现成长。

　　（三）模拟 IC成长路径：Fabless 虚拟 IDM

　　IDM 通过分析不同模拟 IC 产业链模式，我们认为 IDM 模式是做大做强的必然 选择，Fabless 虚拟 IDMIDM 是中国模拟 IC厂商的成长路径。

　　Fabless 厂商都有其成长空间，看好有正向研发能力的厂商。由于模 拟芯片市场空间巨大且十分分散，因此，对于有一定产品研发能力的 公司，都可以找到目标市场，目前来看国内 Fabless 厂商体量目前都 比较小，在 5 亿美金以内，因此 Fabless 厂商都有其成长空间。 Fabless 厂商中我们更看好通过正向研发的厂商。

　　模拟 IC 往高端发展，设计+工艺的结合必不可少。因此，从 Fabless 虚拟 IDM 是模拟IC厂商产品往高端发展的必经之路。

　　做大规模，IDM 是必然选择。由于模拟 IC 采用的一般是相对成熟的 制程，而晶圆代工厂利润率更高的是更先进的数字电路，比如 14nm， 7nm，模拟 IC 厂商规模不断扩大，到全球领先的水平，很可能面临产 能上的瓶颈，因此建立一个大型 Fabless 模拟电路设计公司是很困难 的，因此当体量到一定程度，IDM是模拟 IC厂商做大规模，降低成本， 提升利润率的必然选择，每个模拟 IC 厂商应该都有一个 IDM 的梦想。

　　风险提示

　　相关研发和新产品推广不及预期风险。如公司新项目研发不及预期，或公 司新推出的产品未能得到市场认可，公司可能在未来市场竞争中处于劣势 地位。

　　行业波动风险。半导体行业具有技术发展周期性及市场周期性，若半导体 行业周期波动过大，对公司发展会有负面影响。此外，半导体行业受政策 影响较大，政策的不稳定性可能对公司未来的发展产生影响。

　　新冠肺炎疫情带来短期需求不确定的风险。目前，新冠肺炎在全球蔓延， 而模拟芯片下游遍及各个电子产品领域，如果疫情持续蔓延，将影响下游 需求，对于模拟芯片行业短期的成长具有一定不确定性。

　　附录：国内外重点模拟 IC 厂商介绍

　　1、TI：模拟IC 龙头 ， 深耕 90 年

　　模拟 IC 龙头厂商，深耕 90 年。德州仪器成立于 1930 年，主要从事创新 型数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售，被称为晶体管和集成电 路的发明者，还提供包括传感与控制、教育产品和数字光源处理解决方案。公 司产品主要应用于汽车和工业等领域，并向大约 10 万名客户提供产品。

　　公司主要业务为模拟芯片和嵌入式处理。公司大力发展汽车和工业领域， 基于持续的技术研发与积累，公司相继研发出多款具有较强市场影响力的产品。 公司产品包括模拟芯片，嵌入式产品和其他。

　　2019 年，模拟业务和嵌入式处理业务板块分别占据公司总营收的 71%和 21%；其余 8%为其他业务，包括 DLP和教育技术计算器等。

　　目前，公司的模拟业务（Analog）主要分为电源、信号链和高容量三个业 务线，2018 年分别贡献模拟板块的 45%、35%和 20%。

　　嵌入式处理业务主要分为微控制器和处理器，2018 年分别贡献嵌入式处理 板块的 55%和 45%。

　　产品下游以工业，汽车，消费电子为主。公司产品下游最大的是工业，占 比高达 36%，其次是消费电子和汽车，分别占比 23%和 21%。

　　受贸易战影响，营收和净利润表现疲软。2019 年公司营业收入为 143.83 亿美元，同比下降 8.88%，2013-2019 年营业收入复合增长率为 2.77%；2019 年公司净利润为 50.17 亿元，同比下降 10.09%，2013-2019 年净利润复合增 长率为 15.06%。

　　毛利率维持高位，积极投入研发。2019 年公司毛利率为 63.71%，在同行 业中处于领先地位，整体从 2013-2019 年来看，毛利率增长平稳，势头向好。 公司积极投入研发，自 2014 年起，公司研发投入占营业收入比重基本控制在 9%-11%。

　　12 寸占比不断提升，成本有望进一步降低。TI 是唯一一家拥有 12 寸晶圆 厂的模拟 IC 公司，公司认为，12 寸相比 8 寸能降低约 40%的成本，目前公司 12 寸收入占比不断提升，但产能利用率约为 60%，随着产能利用率不断提升， 公司盈利能力有望进一步增强。

　　2、ADI： 信号链产品领先，收购 linear 加码电源管理领域

　　信号链产品全球领先，收购 linear 加码电源管理领域。ADI 成立于 1965 年，致力于推出与信号处理电子设备相关的工程解决方案，产品广泛应用于工 业、汽车、消费电子和通讯设备等领域，并积极布局自动驾驶汽车、5G网络、 智能工厂和智能医疗设备等领域。在全球拥有超过 12.5 万名客户，约 1.6 万员 工，4.5 万个产品种类，4700 个专利。2016 以 148 亿美元收购全球第八的模 拟厂商，实现产品线的进一步补充，Linear 是一家全球领先的电源管理产品公 司。

　　公司主要业务为模拟芯片和数字信号处理芯片。公司为全球高性能模拟 IC 的最大供应商，模拟和混合信号 IC 技术已经连续 15 年成为战略基础业务。

　　下游工业领域占比最高。公司分为六个下游领域：工业、汽车、通讯和消 费类。公司始终将工业领域作为战略发展重点，2019 年占据总营收的 50%以 上，并致力于拓展业务领域至能源和国防及航空航天等国家重大战略型行业。

　　受贸易战影响，营收和净利润暂现疲软。2019 年公司营业收入为 59.91 亿 美元，同比下降 3.39%，2014-2019 年营业收入复合增长率为 15.90%；整体 来看，工业控制领域仍然为公司发展重点，占据总营收的半壁江山。2019 年公 司净利润为 13.63 亿元，同比下降 8.83%，2013-2019 年净利润复合增长率为 16.73%。

　　毛利率维持高位。2019 年公司毛利率为 67.00%，在同行业中处于强势领 先地位，整体从 2013-2019 年来看，毛利率增长平稳。

　　3、矽力杰：国内模拟 IC 龙头，率先采用虚拟 IDM模式

　　国内模拟 IC 龙头，率先采用虚拟 IDM 模式。公司专注设计创新的混合信 号和模拟集成电路，旨在提高效率和节约或测量能源。以电源管理产品为主， 产品广泛应用于工业、消费、计算和通讯设备，并积极布局智能机器人、智能 医疗、AR/VR 穿戴产品等应用面。在业界率先采用虚拟 IDM 经营模式，拥有 晶圆制程、IC 设计、系统架构与封装 4 大自主核心半导体技术。

　　公司品类主要分为消费性电子产品、工业用产品、资讯产品和网络通讯产 品。

　　消费电子产品：STB、LED TV、POS 系统、移动支付、白色家电、 穿戴式产品等；主要客户有：海尔、TCL、创维等。

　　工业用产品：智能电表、SSD、中高功率 LED Lighting、IP CAM 等； 主要客户有：三星、飞利浦、莱福德等。

　　计算机：PC/NB等；主要客户有：联想、Kingston、仁宝电脑等。

　　网络通讯产品：Mobile、Router 等；主要客户有：中兴、同维、H3C 等。

　　2019 重回高增长。2019 年前三季度营业收入为 3.5 亿美元，同比增长 26.4%，随着公司业务的推进以及国产化带来的机会，公司 2019 年重回高增长 通道。公司下游消费类和工业用产品占比最大，达到总营业收入的 80%以上。

　　通信、工业、汽车等重点方向持续布局，高毛利产品占比将不断提升。2019 年前三季度公司毛利率为 46.32%，从 2013 年毛利率基本稳定在 45%-50% 之间。公司 15 年开始布局汽车，16 年布局通信基站，高端工业产品也在去年 开始 desigh in，未来三年，随着汽车，通信，工业等高毛利产品占比提升，公 司整体毛利率有望持续提升。

　　积极拓展海外市场，国内市场渗透空间也很大。从地区来看，2018 年公司 营业收入主要来自中国大陆、台湾+韩国，份额各占 45%；公司先后并购美信 智能电表及恩智浦 LED 照明部门，且海外消费类市场主要以韩系客户为主，海 外市场拓展成效显著。2018 年中国电源管理器芯片市场规模为 160 亿美元， 公司虽然是国内龙头，但市场份额为 1%，国产替代空间巨大。

　　4、圣邦股份：高速成长模拟芯片企业，厚积薄发

　　专注模拟芯片设计。圣邦股份成立于 2007 年，2017 年于深交所上市，专 注于高性能、高品质模拟芯片设计和销售，公司产品涵盖信号链和电池管理两 大领域，有 1200 余件产品可供销售，可广泛应用于消费电子、工业控制、汽 车电子和医疗仪器等领域，以及物联网、可穿戴设备、人工智能和无人机等新 兴领域。

　　公司产品种类丰富，主要覆盖信号链和电源管理领域。目前公司有 1200 多款产品可供销售，信号链芯片包括各类放大器芯片（包括运算放大器、音频 放大器和视频驱动器等）、模拟开关及接口电路等，电源管理类模拟芯片则涵盖 LED 驱动电路以及线性稳压器、DC/DC 转换器、CPU 电源监测电路、锂电池 充电管理芯片、过压保护电路及负载开关等非驱动类电源管理产品。

　　公司采用 Fabless 经营模式，专注模拟芯片的设计、销售。集成电路设计 行业主要有 IDM、Fabless 两种经营模式。公司采用 Fabless 模式，自己做设 计，同时晶圆制造主要找台积电，封装测试找江阴长电、通富微电和成都宇芯。 Fabless 可以将资源集中于研发、设计环节，在核心环节获取高附加值，便于 公司的快速发展，也可以拥有更高的市场敏感度，能够快速响应市场需求，推 出适合市场发展的新产品。

　　公司营收净利润持续增长。2019 年公司营业收入 7.92 亿元，同比增长 38.46%，五年复合增长率 19.43%；2019 年前三季度公司净利润 1.20 亿元， 同比增长 66.05%，超 2018 年全年净利润。受益于产品持续放量，国产替代， 以及收购股权标的钰泰半导体并表。

　　电源管理芯片增速较高，占比提升。2018 年公司信号链产品销售额 2.28 亿元，近五年复合增长率 12.17%，电源管理产品 3.44 亿元，近五年复合增长 率 17.25%。2019H1 公司信号链产品占比 34%，电源管理产品占比 66%，电 源管理类产品增速较高，占比不断提升。

　　各业务毛利率稳步上行，带动整体毛利率持续增加。2019H1 公司电源管 理产品毛利率 42.26%（同比+4.33pcts）；信号链产品毛利率 58.31%（同比 +2.22pcts）。公司毛利率上行原因为产品组合的变化，公司新产品陆续推出， 带来较高的单价和毛利率。

　　内生：强大研发实力铸就核心竞争力，新产品推动业绩增长。集成电路设 计行业为技术密集型行业，企业自主研发能力为核心竞争力。2018 年，公司共 有技术研发人员 221 名，占公司员工总数 67.38%，为公司持续的研发打下坚 实基础。2018 年公司研发费用支出达 0.93 亿元，占营业投入比例为 16.26%。

　　外延：收购钰泰半导体，实现协同效应。公司于 2018 年 12 月 3 日披露了 与钰泰半导体签订的《股权转让协议》，以自有资金 11，480 万元人民币收购了 钰泰半导体 28.7%的股权，成为钰泰半导体第一大股东。2019 年 12 月，公司 公告拟进一步收购收购钰泰剩余 71.3%的股权。根据 2018 年公司公告，钰泰 半导体承诺 2019-2021 年扣除非经常损益后的税后净利润分别不低于 2600 万 元、3500 万元、4500 万元人民币。

　　钰泰半导体为电源管理芯片领域优质公司。钰泰半导体创立于 2008 年， 是业内领先的 NB IOT、移动电源、OTT、手机等领域的模拟电源芯片原始设 计商，钰泰于 2009 年率先推出业内第一款同步升压/降压 IC，并在 2012 年将 出货量扩增到每月 20KK，公司拥有专业背景雄厚的研发团队。目前钰泰产品 种类百余种，包括降压、升压、锂电池充电管理、移动电源专用芯片、车充芯片、多通道集成电路电源管理、限流保护、USB 负载开关、过压保护芯片、电 表专用芯片、NB IOT 电源芯片等，拥有广泛的产品布局。目前其产品已经得到 了台湾联发科（MTK）、海思、台湾扬智（Ali）、瑞芯微（Rockchip）、复旦微电子 等行业领先主控商的认可。

　　钰泰电源管理产品应用广泛，与公司在产品细分品类上存在互补。通过不 断的研发创新，钰泰已经在电子行业供应链中，尤其是国内机顶盒领域占据了 领先地位。根据公司公告，钰泰半导体未来还将进入无线充电、快充、物联网、 网通、安防、BMS（电池组管理）及汽车电子等新领域，市场前景广阔。收购 完成后，钰泰半导体的电源管理芯片产品有望与圣邦股份信号链及电源管理两 大产品体系形成协同效应。

　　产品性能行业领先，国产替代迎来发展机遇。公司产品性能优异，多款产 品性能指标达到国际先进甚至领先水准。模拟电路产品发展趋势为高精度、低 功耗、小封装、高抗干扰能力。经过多年技术研发积累，公司微功耗运算放大 器、高精度运算放大器、超低功耗比较器、高阶视频滤波器等产品系列在个别 参数指标上甚至超过国外同类产品的指标，打破了国外厂商在这些产品领域的 垄断。

责任编辑：王涵