橡树资本创始人霍华德-马克斯:我们接近周期上行结束

　　橡树资本创始人霍华德·马克斯：我们接近周期上行的结束

　　澎湃新闻记者 孙铭蔚 来源：澎湃新闻

橡树资本创始人霍华德·马克斯

　　5月8日下午，全球顶级投资人、橡树资本创始人霍华德·马克斯携新书《周期》在上海举办他的中国首场公开大秀“问道·周期”，澎湃新闻网独家全程直播。

　　马克斯在他的演讲中详细分析了什么是周期，以及应该如何利用周期进行投资。

　　在马克斯看来，投资人能做的就是两类事情，一个是资产选择，一个是周期定位，专业投资者的职责目标就是，做卓越的资产选择，持有更多表现好的资产，持有更少表现不好的资产，做好周期定位，也就是说时机合适的时候能有更多的钱投资进去。当时机不好的时候也可以做好策略。

　　“周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动。”马克斯说，对周期最棒的理解视角是，事件A引发事件B，事件B引发事件C，我们更多把它看作是因果关系，在因果关系下，才能更好地理解周期。

　　同时，他认为，每次周期不一样，波动的幅度、时间长短、速度不一样，成因也不一样，但是不同的周期是有共性的。

　　举例来说，在马克斯过去50年的过程中，他经历了6次大牛市，牛市里面都有共性的主题，有些是技术驱动的，有些是资源驱动，有些是由大宗商品驱动的，有些是由金融创新驱动的。

　　但是这些牛市里面都有一些共性的东西。“首先是过多的乐观情绪，过高的流动性，具备这些就会出现牛市，那我们就要小心了，考虑如何降低风险。”在一定基本面的情况下，人们乐观，股价就会上涨。如果悲观的时候，定价就会低于内在价值。

　　马克斯指出，我们需要知道证券价值中表现了多少乐观情绪，这个是非常重要的要素——风险厌恶。人们是害怕输钱的，正因为人们害怕输钱，会比较保守。在厌恶风险并且做到这些的时候，市场是比较安全、比较理智的，但是有时候人们会激动，会忘记风险，他们会乐观的做分析，他们会忘记市场安全和边界，市场风险就很大。

　　而事实上，市场见底的时候资产价值过低，预期收益非常高，风险也低，这个时候应该大胆买入的，但是大多数人做不到，因为他们已经吓呆了，没有人敢在这个时候做投资。

　　“我们希望知道周期的位置，这会告诉我们成功的概率是高还是低，告诉我们是进攻还是防守。”马克斯强调。

　　什么时候的胜算较高呢？马克斯认为，当投资者很不乐观，如果大家很恐惧，如果近期的市场不好，如果大家普遍亏损，如果大家过度害怕风险，如果大家不愿意投钱。当以上六种情况出现的时候，那就位于周期的低点。这时投资的胜算就比较高。

　　那么，现在是处于周期的什么位置？马克斯认为，现在是第八局了，如果以棒球比赛来类比，一般只有9局。“如果我们到了第8局，我们就接近周期的末端了。”

　　马克斯认为我们接近周期上行的结束，“但是我也不相信自己的预测。”他进一步说明，投资是没有长度的，市场上行有时候是长达9-14年，这是没有固定期限的，未来总是充满不确定性。

　　同时，大部分地方的资产定价超过了内在价值，但是超过内在价值的资产价格，明天不一定会下来。有些价格是过度定价，有些是已经过度定价了并且未来会进一步过度定价。“乐观的投资情绪会带来牛市，富人会越来越富。有人想清楚了，这个太贵了，资产马上下来，很多人在这里吃了亏。”马克斯说。

　　他认为，在我们所处的世界，已经没有那么多的便宜货让人们可以挑挑拣拣了。当价格高于内在价值的时候，发生不好的表现和价格下跌的可能性更大。虽然现在你们可能会继续赚钱，但是可能性在减少。

　　“知道我们处于周期的位置，知道了成功的概率，不等于你有能力控制短期的未来，但是至少可以告诉我们，什么时候有胜算，什么时候对你不利，有了这个知识，能在充满不确定的投资里面充满信心。”马克斯总结说。

　　谈生活：一天的时间是如何安排的？

　　对我来说很重要的事情，就是每天要读一两份杂志。很重要的是要读商业、投资之外的书。

　　大概6年前，我和我的妻子从洛杉矶搬到了纽约。搬到纽约之后就没有人跟我做汇报了，我也没有以前那么多的工作了，我的时间安排在阅读、思考、写作和演讲。这些工作能够发展我们的头脑，我花了很长时间在这4件事情上。

　　谈人生：人生中最重要的事是什么？

　　“成功只有一个，就是按照自己的方式去度过一生。”我主要的经验是，不能让社会来为我们定义什么是成功。我觉得在座的每一位，都能够取得自己的成功，按照自己的方式来追求自己的人生，关键是你到底擅长什么，到底什么可以给你带来快乐。世界上最痛苦的事情就是去过社会给你画的目标，最后发现浪费了自己的时间。

　　谈中国房地产周期：不可能在短期一直有很好的利润

　　我对中国有自己的看法，欧洲日本是经济上的老年人，美国是成年人，中国是小伙子，年轻人，十几岁。如果房子里有十几岁的人，那就会有很多波动，很多混乱。就像孩子还在青春期的时候，对于十几岁的人来说，最好的时光是今后，中国的未来是光明的，当然会有不好的时候，有不好的年份，有时候也有衰退，但是我相信中国的增长会快于世界其他地方，我对于中国的未来很乐观，橡树也越来越多参与到中国。

　　说到房地产，我猜这个市场是受到很多刺激。我的备忘录说到，西班牙，爱尔兰、中国、亚利桑那，这4个地方在2009年的时候有什么共同点？答案是这4个地方建的房子的数量超过实际需要的数量。

　　世界认为中国刺激经济的方式就是给固定资产投资很多的信贷，然后就有了很多固定资产投资，房子建了以后也没有马上去住。我觉得，可能固定资产投资方面的借贷会放缓，需求也会上升。在中国，房地产的发展是每个人都想做的，我的感觉就是他不可能在短期一直有很好的利润。

　　附：霍华德·马克斯演讲实录

　　我特别荣幸今天有机会坐在这里跟大家交流，像主持人介绍的一样，我对中国充满了感情，橡树资本在中国的活跃度越来越高，我感觉自己跟投资人的关系越来越密切，我很喜欢中国的投资环境，中国投资人也很欣赏我的投资理念。

　　我非常骄傲地告诉大家，我的中文版《投资最重要的事》，已经销售了50万本。今天向大家介绍另外一本书《周期》。

　　专业投资人的义务就是冒险，我们赚的钱多不等于冒险就一定能赚到钱，不是说冒险的人就可以获得收益。

　　赚钱不是那么容易的事。年景好的时候都会赚钱。我认为专业管理人的能力就体现在，不仅在好年景能赚钱，能在风险可控的情况下实现收益，同样在年景不好时，专业投资人也可以在风险可控的条件下，实现收益。

　　投资人能做的就是两类事情，一个是资产选择，一个是周期定位，专业投资者的职责目标就是，做卓越的资产选择，持有更多表现好的资产，持有更少表现不好的资产，做好周期定位，也就是说时机合适的时候能有更多的钱投资进去。当时机不好的时候也可以做好策略。

　　我这本书是关于后者。我们要搞清楚投资中所处的位置。如何掌握市场周期？什么是市场周期？对于大部分人来说，周期是一系列围绕中央趋势线的上下摆动。

　　对周期最棒的理解视角是，事件A引发事件B，事件B引发事件C，我们更多把它看作是因果关系，在因果关系下，才能更好地理解周期。

　　在这里举个例子，在我41年从事高收益投资的过程中，看到大量的类似实践，避险情绪给投资者带来好的结果后，会让其放松，然后就会去购买风险大的资产。

　　这是我看到多次的典型规律，大家也都觉得很亲切。我这里提醒大家很重要的一点，在下面描述的每一句话里，前一句的后面几个词，都是下一句的头几个字，也就是说前面每一个事件都引发了后面的事件。

　　如果大家理解了这一点，并对此肯定，你就能对周期有好的解读。

　　我做了50年投资，看到了很多周期，同时也研究周期，我认为周期会反复发生，我们可以通过研究周期，搞清楚周期，让自己越来越好，提升自己的投资能力，做好周期的定位。我相信周期的作用。

　　在这本书写到三分之二的时候，我想到了一个很有趣的问题，为什么会出现经济周期？

　　美国经济平均每年增长2%，但其实并不是每年都是2%，有时候是3%，有时候是4%，有时候是负增长，为什么不能每年增长2%？

　　标普年化收益率是10%，可是并不是每年正好10%，如果你研究历史，你会发现，收益率很少能落到8%-12%之间，10%是平均数，并不是常态。

　　为什么有些时候会大大高于10%，有时候会小于10%，为什么会有这个周期？

　　我想答案在于，人的参与导致了周期的出现。

　　物理学家说过一句话，电子有了感情会让事情变得更麻烦。我们回到这个房间开灯，灯亮了，每次都是这样。我们每次打开电灯的时候，电子都是从按纽走到电器，物理定律每次都按着这个规律走。

　　但市场经济是由人构成的，人是有感情的，人往往并不是每次都按照理性出牌，有时候人的行为会背离理性。

　　一家公司的管理层对未来非常看好，然后就建立新工厂，生产更多库存，这样当市场需求变成现实的时候，这家公司已经做好了准备。其他公司也会有同样的思路，极大加大工厂的投资发展，然后生产率超过需求率，就会出现剩余，接下来就是关闭工厂、处理工人。

　　这时候就是经济低于平均增长率的阶段。所以是公司管理层的决定导致全社会出现了超过长期趋势线的产能。

　　我们看一下股票市场，公司基本面按照平稳速度增长，但有些时候投资者对于股市、对于某家公司的未来会过于看好，导致这个股票的股价增长速度大于基本面的增长速度，公司的估值在上升，当股价的增速高于自身的内在价值，就会把估值带到更高水平，接下来就会出现股价调整。

　　不论是经济还是个股，都有过度增长和相对长期趋势线的调整期，这就解释了为什么周期的规律是上上下下的。

　　通过我的解释，大家知道了过度投资，这太好了，它不是因为现实发生了改变，我们讲的不是商业基本面发生了改变，而是人的心里波动带来的周期。

　　在前面发言的先生，把我最喜欢的话引用出来了，这句话来自美国作家马克·吐温，他说历史不会重复自己，但是会压着同样的韵脚。

　　每次周期不一样，波动的幅度、时间长短、速度不一样，成因也不一样，但是不同的周期是有共性的。

　　举个例子，在50年的过程中，我经历了6次大牛市，牛市里面都有共性的主题，有些是技术驱动的，有些是资源驱动，有些是由大宗商品驱动的，有些是由金融创新驱动的。

　　但是这些牛市里面都有一些共性的东西。首先是过多的乐观情绪，过高的流动性，具备这些就会出现牛市，那我们就要小心了，考虑如何降低风险。

　　当然这只是我的一家之言。很多人认为资产价格的变化是由基本面的改变而导致，可是真相是资产价格的改变是由事件和人们的主观感受作用的，通过感情消化之后保持的结果。

　　在一定基本面的情况下，人们乐观，股价就会上涨。如果悲观的时候，定价就会低于内在价值，我们需要知道证券价值中表现了多少乐观情绪，这个是非常重要的要素，风险厌恶，人们是害怕输钱的，人们害怕输钱，会比较保守。

　　在分析当中进行一些保守的假设，要求有安全边界，有风险溢价。在厌恶风险并且做到这些的时候，市场是比较安全、比较理智的，但是有时候人们会激动，会忘记风险，他们会乐观的做分析，他们会忘记市场安全和边界，市场风险就很大。

　　主要的变量是人们对风险的态度，人们什么时候厌恶风险，什么时候又不够厌恶风险，我写书时有一个大纲，想好要写哪些章节。有些章节是本书非常重要的章节，人们是如何看待风险的，巴菲特说别人越不审慎的时候，我们就越要审慎。

　　证券市场就像拍卖行一样，他愿意接受最小回报的人，出价最高的人可以买下来。你卖32，我出33，那我就可以买到证券，但是我付的价格太高。如果投资者有太多钱，而且他们急着想把钱投资掉。9月份的时候，我写备忘录讲到了7个英语单词，“太多的钱追逐太少的资产”，投资者着急想投资，竞价就会过高，风险回报太低。我们要了解资本的可获得性，如果过高市场就会变得危险。

　　这是3个太多的主题，以及太多的资本，什么时候这3点出现，我们一定要相应调整投资者行为。

　　我来给大家讲一下周期，讲一下我如何思考。我们走过了市场的崩溃，熊市已经过来。之前也有衰退，价格很低，现在价格上升了，经济基本面改变。

　　我不是侮辱媒体，媒体只会报道好消息，在情况好的时候，投资者的预期会上升，大家更有信心，人们只看有利的一面，资本非常充裕，资产价值上涨，投资者更乐观，买更多，也有很多人会着急去买，风险就会消失。

　　人们接受风险的时候就会说风险是我的朋友，风险越多朋友就越多，这种发展会让市场走向顶峰。这个时候应该谨慎，但是大多数人在这个时候非常兴奋，他们经历非常好，希望以后也有一样的经历，价格见顶的时候，也是人们心态见顶的时候，大家都会买，没有人想要错过这个市场上涨。

　　有个说法是怕错过。人们怕错过机会，怕输钱，所以在顶峰的时候人们不审慎，最终价格会下跌，经济基本面下降，盈利下降，媒体这个时候只报坏消息，投资者的预期会变弱，人们只接受消极的一面，股票持有人感觉很糟糕，着急要卖。

　　没有买股票的人感觉自己很聪明，也不会在这个时候买入，这个时候大家认为风险不是我的朋友，风险会导致输钱，我不在乎以后能不能再赚钱，我就是现在不想输钱了，最终这会让市场见底，见底的时候资产价值过低，预期收益非常高，风险也低，这个时候应该大胆买入的，但是大多数人做不到，因为他们已经吓呆了，没有人敢在这个时候做投资。

　　在价格越低的时候就是越谨慎。《周期》的小标题是最好的解释——让自己赢的机率大。投资者的未来是不可测的，今天我们不知道未来会发生什么，未来就像是彩票一样。所有未来可能性都会在抽奖的箱子里面，在箱子里面只能选择一张彩票，这张彩票就是实际的未来，而潜在的可能性有很多，未来只是其中一张。

　　伦敦商学院教授说过，风险可能比实际发生的更高，有很多彩票，你不知道哪个会发生，如果只有一张彩票就不会有那么多不确定性。价格超过内在价值的彩票就是输钱的彩票。

　　哪个结果会发生？这个时候就说到了经济、金融、估值的影响，这个时候也会受到情绪波动、随机性的影响，在投资过程中会有很多随机性。很重要的一点，就是我们对于未来的了解不够多，我们永远不知道会选中哪张彩票，投资永远没有确定性，确定性这个词应该从我们投资者的词典里划掉。

　　是不是对未来都不知道，就不知道应对未来的行为呢？答案是否定的。我们可以来感知，什么时候彩票对我是有利的，什么时候对我是没有利的。什么来决定桶里彩票的构成，什么来决定投资成功的机率？很大程度上是由市场在周期中的位置决定的。

　　什么改变了桶里的彩票构成？彩票什么时候能给你带来好的机会？什么时候赢的机会比较低呢？答案是如果投资者非常乐观，非常贪婪，如果他们最近赚了钱，他们感觉很好。如果人们赚了钱很开心，或者妒忌别人赚了钱，妒忌是世界上最大的一个力量。

　　如果看到这六个现象，可以成功赢钱的彩票超过输钱的彩票。如果大家很不乐观，如果大家很恐惧，如果近期的市场不好，如果大家普遍输钱，如果大家过度害怕风险，如果大家不愿意投钱，当以上六种情况出现的时候，那就位于周期的低点。

　　我们希望知道周期的位置，这会告诉我们成功的概率是高还是低，告诉我们是进攻还是防守。对我来说，这个逻辑很有说服力。

　　当然我也非常喜欢这个逻辑，要做到这点很不容易。我跟芒格吃午饭，在午餐结束之前，他说投资是很不容易的，如果你认为投资很容易，那你就是很笨的，因为每个人都想赚钱。

　　如果你的成绩要超过平均投资者，你要看到别人看不到的东西，不可能有钱在地上等你去捡，别人也会想着去把钱捡走。

　　在我写书的时候，我儿子也跟我一起工作，跟我一起管理家族的钱。在我的投资生涯中，我做的进攻和防守的决定都是对的。

　　他说因为你在50年里做了5次，这个是很重要的。在我们的周期高点或低点的时候，相应的逻辑是非常有说服力的，成功的概率也很高的。

　　如果我们认为估值高了5%，每个季度买进、卖出，那我们就不会有很高的成功率，这并不是每天都要做的事情，你并不可能通过周期的判断来赚钱，你还是要选择资产配置，但需要在周期的极端位置，来做出改变。

　　现在是处于周期什么位置？现在是第八局了，在打棒球里面，一般只有9局。如果我们到了第8局，我们就接近周期的末端了。

　　我认为我们接近周期上行的结束，但是我也不相信自己的预测，一年多以前预测是打到9局。投资是没有长度的，市场上行有时候是长达9-14年，这是没有固定期限的，未来总是充满不确定性。

　　现在我们可以思考当前的周期，但是像我一直告诉大家的一样：要把确定性从我们的词汇里面删掉。世界上有大量的市场，大量的国家，它们都不一样。

　　大部分地方的资产定价超过了内在价值，但是要记住一点，超过内在价值的资产价格，明天不一定会下来。有些价格是过度定价，有些是已经过度定价了并且未来会进一步过度定价。乐观的投资情绪会带来牛市，富人会越来越富。有人想清楚了，这个太贵了，资产马上下来，很多人在这里吃了亏。

　　马克吐温说，历史压着同样的韵脚。马克吐温还说了一句话，你不知道是什么让你陷入困境，确定性会让你陷入困境。不管是这个价格是否高于它的内在价值。

　　今天，在我们所处的世界，已经没有那么多的便宜货让你挑挑拣拣了。我这一生遇到很多免费送钱的市场，你不需要高智商，只要有胆量投资就可以有回报。巢瀚婷刚才也说了，主要是市场没有投资资金，但是我有，现在市场高收益率已经很少见了。

　　我在这里还想给大家提供重要的一点，就是在虚线那里，曲线上的任何点都会发生随机事件。如果我画的这条线没有错的话，从今天这一点，资产价格既可以上涨也可以下跌，这三种可能性都会有改变。

　　我们是不是对未来一无所知呢？我们能不能利用这种判断调整自己的投资组合呢？这个也是不成立的，因为3个可能性都存在。

　　当价格高于内在价值的时候，发生不好的表现和价格下跌的可能性更大。虽然现在你们可能会继续赚钱，但是可能性在减少。

　　知道我们处于周期的位置，知道了成功的概率，不等于你有能力控制短期的未来，但是至少可以告诉我们，什么时候有胜算，什么时候对你不利，有了这个知识，能在充满不确定的投资里面充满信心。

　　希望我的发言对大家有帮助，谢谢。

责任编辑：张宁