安信证券：A股业绩增速大概率在二季度探底后回升|石油石化_新浪财经

　　来源：陈果A股策略

　　2018年全A（非金融石油石化）负增长，2019Q1小幅转正，虽然这一负一正的变化我们在4月周报中做出及时提示，但是不得不承认，还是明显超出了年初时市场的预期，也比我们更加乐观。

　　具体来看，根据18年报和2019一季报，2019Q1全A归母净利润增速为9.38%，相较于2018Q4的（全年为-8.19%）出现大幅上升。进一步，剔除金融两油后归母净利润增速为2.52%，较2018Q4（全年为-1.90%）大幅上升。前负后正的盈利走势，相较于市场此前“前正后负”的判断，确实超预期。

　　同时，随着年报和一季报的披露结束，我们在此前专题提出的一系列观点也得到逐一验证。其中，包括《商誉减值超预期，A股单季度业绩增速或探底——2018年A股年度业绩预告详解》的“2018Q4全A盈利绝对数值底”、《关注基本面，如何在Q1季报前预判和选择？》的“Q1并没有想象得那么悲观”以及《为何我们认为创业板Q1预告业绩增长“虽负犹荣”？》中的“创业板高基数下的负增长” 等。

　　那么在此前市场普遍认为Q1全A盈利增长较为悲观的情况下，

　　1、A股为何能够实现小幅正增长，是“任性”还是“韧性”？

　　2、从中我们有何启示，又该怎样预判Q1全A高增长之后的盈利走势？

　　3、未来寻找盈利增长亮点的切入口又在哪里？

　　这三个更加有意思的问题值得我们在Q1全A业绩“小高潮”后冷静地去思考和探索，这也是本文集中阐述的内容，敬请广大投资者关注。需要提醒的是后文的讨论将主要针对全A（非金融石油石化）。

　　正文目录如下：

　　正文

　　1.Q1全A业绩增长是“任性”还是“韧性”？

　　有人把Q1全A（非金融石油石化）业绩的超预期增长得益于2018Q4出现的大幅下滑，显得颇为“任性”。对于这点，我们无法评价。但是从历史上看，在上一年Q4大幅负增长以后，Q1 A股（非金融石油石化）均会出现环比明显修复。03年至今，A股（非金融石油石化）Q1单季度盈利增速均较好，除06（-20.93%）、09（-49.75%）、12年（-18.59%）出现负增长外，其余年份Q1均为正增长。其中，06年是因为此前增长较快，使得同期基数较高，09年和12年则与当时宏观经济形势大幅恶化相关，而这两点与当前基本面环境并不吻合。同时，我们观察到04、05、08、11、15年Q4大幅下滑后，隔年的Q1单季度盈利增速均相对Q4更高。而我们早在春节前专题报告《商誉减值超预期，A股单季度业绩增速或探底——2018年A股年度业绩预告详解》中提出“2018Q4全A盈利绝对数值底”、同时在《关注基本面，如何在Q1季报前预判和选择？》提出“我们倾向于认为A股（非金融石油石化）Q1业绩增长并没有想象得那么悲观，环比大概率较全A（非金融石油石化）2018Q4单季度增速回升”。目前来看，19Q1单季度全A（非金融石油石化）增速为2.52%，较2018Q4（单季度-69.51%）大幅回升。

　　当然，即便在上一年Q4大幅负增长以后，Q1A股（非金融石油石化）均会出现环比明显修复，但也并不意味着能够实现正增长。因此，2019Q1全A（非金融石油石化）业绩的超预期增长不可能被如此轻易的解释。

　　从表面上看，2019Q1全A（非金融石油石化）业绩超预期，核心推动主要来自于主板公司，行业贡献主要来自下游必须消费、地产以及部分中游制造。根据18年报和2019一季报，2019Q1中小创负增长（分别为-5.17%和-14.78%），而主板的归母净利润增速为11.35%，相较于2018Q4单季度的-23.87%明显改善；进一步剔除两油和金融，2019Q1主板（非金融石油石化）归母净利润增速为6.44%，相较于2018Q4（剔除两油金融）的-36.54%同样大幅提升。这点也可以在最新公布的工业企业利润中得到验证和解释。2019Q1同比下降3.3%，降幅环比收窄10.7pct。其中，3月份同比增长13.9%。根据统计局给出的解读，主要是由于工业品价格企稳回升与汽车、石油加工、钢铁、化工等重点行业利润明显回暖推动。根据2018年年报和2019一季报的情况来看， 18年A股（非金融石油石化）盈利贡献主要依然来自上游资源品和地产行业，中游制造、下游消费以及TMT盈利表现均不好。而19Q1盈利结构发生明显的变化，盈利贡献主要来自下游必须消费、地产以及部分中游制造，拖累主要是因为上游资源品业绩增速的回落。进一步，我们发现非银金融、机械设备、军工、计算机、地产等领域增速靠前。

　　但是，当我们深入地去挖掘其背后的真相时，会发现Q1全A（非金融石油石化）业绩的超预期增长是在“三期”叠加与减税降费效应下的特殊财务现象。那么问题来了，何为“三期”？即Q1全A（非金融石油石化）所处的经济周期中的“复苏期”、金融周期中的“宽信用期”以及库存周期中“主动补库存周期”。

　　● 经济周期中的“复苏期”：经济美林时钟理论依据通胀和经济增速将经济周期依次划分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，其中在经济上行周期内，经济增速大于通胀则为复苏期，经济增速被通胀超越时则进入过热期，下行周期中滞涨期经济增速小于通胀，当通胀下滑至经济增速水平时被视为进入衰退期，在不同阶段采用不同资产配置策略通常可以取得超额收益。在一季度CPI仅为温和上升，GDP增速超预期达到6.4%的背景下，当前普遍认为Q1经济正处于企稳并缓慢复苏的阶段。

　　● 库存周期中“主动补库存周期”：库存周期理论依据企业营业收入（市场需求）和库存（企业供给）可依次划分为主动补库存、被动补库存、主动去库存和被动去库存，这主要是由于市场需求受到政策、利率和宏观经济环境等因素影响，而企业对于市场需求变化反应存在一定的滞后性。主动补库存阶段，市场繁荣外部需求旺盛，企业扩大生产增加库存来应对销量的增加，但当需求减小而企业尚未反应时，企业由于需求减小而被动减库存，随后企业主动降低产量以主动去库存来应对减少的销量，而在被动去库存阶段企业仍处于减产状态未意识到市场复苏。结合当前当前经济需求端复苏的迹象并不明显，1季度经济企稳的主要力量源于存货的增加，我们认为Q1市场正处于“主动补库存周期”。

　　● 金融周期中的“宽信用期”：金融周期作为货币周期与信用周期的叠加，由于两者存在较高关联性，货币政策在一定程度上会影响银行信贷风险偏好。其中，货币政策作为央行熨平经济波动的调节行为，货币政策在一定程度上能够加速或是推延市场经济周期，而由于政策传导需要一定时间，因此信用周期滞后于货币周期。结合一季度社融数据，我们认为Q1市场正处于宽信用阶段。

　　那么，“三期”叠加将对于A股盈利增长产生怎样的影响呢？此时，我们有必要借助一个重要的公式，即“增长率=（营业利润率×资产周转率）×（留存收益率×财务杠杆乘数）×（1-实际税率）”。其中，营业利润率和资本周转率反映经营策略；留存收益率和财务杠杆乘数反映筹资决策。第5个因素则反映实际税率影响。

　　从历史来看，我们得出三期”叠加将对于A股盈利增长影响具体如下：

　　● 复苏期将影响公司的营业方针和效率，此时销售收入先起，利润后起，表现为企业营业利润率的先降后升。

　　● 主动补库存期将影响公司的营业方针和效率，表现为营业利润率提升；同时，在低位补库的过程中，资产周转率呈现先降后升的特点。

　　● 宽信用则会影响公司的筹资决策，表现为留存收益率的上升和资产负债率的扩张。

　　整体而言，在一季度A股处于主动补库存和复苏前期，营业利润率在两者的对冲下下滑应该是不明显的；同时，在一季度刚开始的主动补库存过程中，资产周转率应该是略微下滑的；最后，在宽信用的背景下，资产负债率也将出现上升。根据2019Q1最新数据来看：

　　● 从营业利润率（TTM）来看，2019Q1A股（非金融石油石化）为5.35%，环比2018Q4下滑0.03pct，基本变动不大。

　　● 从资产周转率（TTM）来看，2019Q1A股（非金融石油石化）为0.61次，环比2018Q4下滑0.1pct。

　　● 从资产负债率来看，2019Q1A股（非金融石油石化）为61.91%，环比2018Q4上升0.08pct，但依然处于近四年以来的历史高位。

　　不难看出，营业利润率和资产周转率符合我们的判断。但是在宽信用的背景下，A股（非金融石油石化）资产负债率并没有出现明显上升，这是为何呢？

　　我们认为主要原因在于目前A股（非金融石油石化）呈现结构性加杠杆的过程。从行业层面来看， 19Q1较18Q4权益乘数环比增长明显行业主要集中在周期和基建类行业，排名靠前的有：化工（9.35pct）、交通运输（8.43pct）、通信（4.27pct）、采掘（3.98pct）和有色金属（3.97pct），而下游制造业相对集中的消费、成长行业权益乘数环比降幅较大，电子、食品饮料和休闲服务分别环比下降8.40pct、5.50pct和5.42pct。

　　同时，我们还需要正视一个问题，就是一季度A股（非金融石油石化）在营业利润率、资产周转率和资产负债率并没有环比明显提升的背景下，其超预期利润增长的来源还有可能来自于哪里呢？

　　我们猜测部分原因有可能是减税效应提前释放导致的，也就是上文公式中的第五个因素。根据我们的测算，用教育费附加倒算法计算本次增值税减税方案预计将为全部A股减税1907.01亿元，净利润增厚5.70pct、营业利润增厚3.90%。同时，我们以A股上市公司为样本，根据2017年年报数据进行测算，预计社保费降低至16%将提升全A盈利约0.25pct。（具体详见此前外发专题《预计增厚A股盈利约6pct——增值税减税与社保降费简析》）。而根据我们安信宏观团队的测算，2019年减税降费政策将提升企业整体利润10.7%。

　　整体而言，驱动经济可持续增长的有利因素正在不断积聚，我们认为当前我国经济依然充满韧性。

　　2．从中有何启示，后续 A 股盈利走势如何？

　　按照前文三期叠加与业绩增长公式之间的相关关系中，我们认为在“三期”不发生本质变化的情况下，未来短期业绩增长对于杠杆率的依赖程度较大。因此，问题就在于未来企业的杠杆是否还存在进一步提升的空间。

　　一个必要条件来自于当前资产负债率水平。换句话说，当企业选择进行举债扩张时，其资产负债水平不能太高，否则即便融资意愿很强，也无法实现大规模筹借。具体而言，自2008年以来全A（非金融石油石化）资产负债率整体呈现震荡增加的趋势，期间最高达到63.15%（2014年二季度），当前2019年一季度全A（非金融石油石化）整体资产负债率仍旧低于近5年来全A（非金融石油石化）资本负债率中位数61.83%。

　　一个充分条件来自于制造业的投资意愿。换句话说，只有当制造业企业具有投资意愿的时候才有主动通过债务融资进行扩张，并推动资产负债率的上升。具体而言，2019年一季度固定资产投资投资额完成额累计同比从2018年末的5.90%提升至6.30%，同时伴随企业资产负债率提升。从内部结构来看，主要是房地产和基建的贡献，分别从9.50%、1.79%提升至11.80%，2.95%，而制造业投资则从9.5%下滑至4.6%。作为A股（非金融石油石化）最为核心的制造业群体（盈利占比超过60%），其投资意愿仍在下滑，对于资产负债率的短期内的主动提升是不利的。从上市公司层面来看，A股（非金融石油石化）资本开支，尤其是制造业板块仍然处于下滑阶段。这点也可以在2019Q1A股制造业资产负债率得到体现，从2018Q4的53.6%下降到52.8%。

　　那么要到何时，制造业公司才开始恢复主动投资呢？我们预计最早要到2019年下半年才能看到，核心推动在于今年的减税降费效应的逐渐释放。减税政策实施后，一方面可以改善消费者需求，降低企业资金运用成本，提高投资预期回报率，从而促进企业投资；一方面可以改善企业基本面，资金流改善和信贷能力的提升能够降低企业投资难度，提高企业投资需求。在此前外发的专题报告《增值税减税：谁是受益者？后续会如何？》中，以里根政府减税为例，在减税降费政策实施约半年以后，也就是1983年开始美国非金融企业资本开支规模一路上行，连续六个季度环比上升、并在之后维持在5000万亿左右的高位，资本开支的增加带动固定投资、库存以及资产负债率的同步上升。

　　综上，我们认为当前全A（非金融石化）资产负债率已经历小幅修复，但仍低于近5年来的中位数，具备必要条件，未来存在一定的上升空间。但是由于充分条件尚不满足，短期空间有限，最早要到2019年下半年才能看到资产负债率的进一步提升。

　　那么站在当前时点，全A（非金融石油石化）盈利增长在Q1走高将对之后的盈利走势产生怎样的影响，我们从中又应该如何预判呢？

　　整体来看，我们倾向于认为年内全A（非金融石油石化）业绩增速后续呈现“N”型走势，大概率在二季度探底后回升。具体而言，由于周期行业业绩下滑的压力将在Q2集中体现，因此Q2全A（非金融石油石化）单季度业绩增长环比Q1下滑可能性较大，相比于2018Q4单季度形成的“增速数字底”，此时A股业绩增速真正见底的概率较大。具体而言，理由主要是以下几点：

　　第一，Q2业绩贡献主要靠周期（除金融外约50%），而周期行业业绩真正下滑的压力主要集中在Q2。首先，我们需要了解全A（非金融石油石化）在Q1的利润分布。整体而言，Q1业绩增长主要来自于消费和周期，两者贡献了A股除金融外近65%的利润。其中，Q1业绩贡献主要是消费行业，占比约40%，周期占比约为25%。这点并不难理解。在一季度受到春节假期和企业开工率回落等因素影响，使得消费行业成为Q1业绩增长的核心动力。3月后随着信贷发放，需求回暖以及工厂开工率上升等因素，周期行业的利润贡献在Q2变得十分重要。站在当前时点，在Q1上周周期品业绩已经下滑的趋势下，我们判断Q2业绩将有可能面对来自周期行业业绩下滑的真正压力，因此Q2业绩环比下滑的可能性较大。原因在于我们认为在全球经济趋势性走弱，受供给侧改革影响的行业生产、投资走强的大背景下，周期品价格从年初以来持续上涨，这或许和相关行业库存调整有关。根据历史的模式，短期PPI环比仍有望上行，但后续PPI环比进一步走弱的可能性较大。

　　第二，从基数的角度来看，去年A股盈利增长高位出现在Q2。具体而言，去年全A Q1单季度归母净利润增速为14.94%，Q2单季度提升为15.05%；主板Q1单季度归母净利润增速为14.26%，Q2单季度提升为16.27%。

　　从历史上看， 05年Q1 A股（非金融石油石化）归母净利润增速在上年Q4单季度大幅下滑后短暂反弹之后继续下滑。03年至今，全A（非金融石油石化）Q1单季度盈利增速较Q2处于更高位的情形共有10次，历史平均下滑17.52 pct；Q2单季度盈利增速较Q1环比提升的情形共6次，历史平均提升10.89pct。单单比较这两个季度并没有明显的规律。但是考虑到2018年Q4A股业绩并不理想的情况，我们观察到05Q4大幅下滑后，隔年的Q2单季度盈利增速均相对Q1明显更高，盈利出现持续修复；而在04年Q4大幅下滑后，隔年的Q1单季度盈利增速均相对Q2更高，也就意味着盈利在Q1短暂修复后出现环比下滑。此外，在08、11年及15年Q4大幅下滑后，Q1和Q2 A股（非金融石油石化）单季度业绩增长并没有明显分化，只不过08年Q4大幅下滑后09年业绩增长开始好转，11年及15年则相反。

　　在结构层面，再次强调2019Q1创业板业绩增长“虽负犹荣”，在可预见未来，创业板盈利的不断改善将成为其投资价值的重要支撑。19Q1创业板单季度归母净利润同比增速为-14.79%，较2018Q4单季度增速-529.13%大幅提升。进一步剔除温氏、乐视和宁德后，创业板19Q1业绩同比降幅缩窄至-11.40%，与我们此前在外发专题《为何我们认为创业板Q1预告业绩增长“虽负犹荣”？》中测算的数值（-13.68%）较为接近。剔除温氏股份和宁德时代（乐视当前尚未披露）后回升至-11.40%。创业板指单季度业绩增速分别由18Q4的-149.71%大幅缩窄至19Q1业绩增速分别为-23.74%。在此，我们再次强调，在可预见未来，创业板盈利的不断改善将成为其投资价值的重要支撑。在此前外发的专题报告《为何我们认为创业板Q1预告业绩增长“虽负犹荣”？》中，对于2019年创业板，我们倾向于认为其商誉减值风险随着（商誉减值占当期归母净利润15.02%）、2018年（176.35%）持续两年的消化，今年有望迎来好转，在Q1预告业绩增速环比回升之后2019年业绩将大概率呈现逐季回升的趋势。和主板的对比之下，我们认为创业板在2019年的业绩相对优势将会越来越明显，保守预计全年业绩同比增长在10%左右，主板（非金融）则在-5%左右。而目前，国内基金在三大板块的仓位分布中，仅创业板配置水平低于历史平均。2019Q1创业板净减仓0.14pct至14.36%，低于历史平均水平的15.27%。

　　3．未来寻找盈利增长亮点的切入口又在哪里？

　　要回答这个问题，让我们再次回到之前的“三期”和那个重要的公式：

　　“增长率=（营业利润率×资本周转率）×（留存收益率×财务杠杆乘数）×（1-实际税率）”

　　首先，随着存货摆动因素的消退，经济在2季度回落的可能性较大。考虑到CPI有可能进一步提升，形成“类滞胀”，因此我们认为未来应该要关注PPI的相对下滑与CPI的相对回升对于A股营业利润率的影响。具体而言，当PPI同比增速下滑时，CPI同比增速温和回升的过程中，A股营业利润率将从上游向中下游转移，建议下半年优先关注商贸零售、食品饮料。我们以2002以来PPI、CPI变化导致A股盈利增速联动下滑的几轮周期为例进行说明，在观察对比后，我们发现PPI的相对走强有利于中上游行业的盈利扩张，相反PPI相对走弱则有利于中下游行业的盈利扩张。当PPI同比增速下滑时，A股的盈利结构将发生改变，盈利来源将从上游向中下游转移；当PPI同比增速触底反弹时，A股的盈利主导地位重新由中上游占据。PPI不同走势下行业盈利结构的变化，归根结底在于两种情形下盈利逻辑的不同。

　　我们以PPI、CPI变化导致A股盈利增速大幅波动的10-13年为例进行说明：

　　● 第一阶段是10年至11年9月，该阶段内CPI与PPI总体均呈上涨态势。CPI同比由于09年刺激政策导致的超常规宽松不断上涨，11年7月创新高位6.45%，涨幅达4.92%，同时七大战略新兴产业的提出带动了PPI由10年1月低位4.32%涨至11年7月高位7.54%，A股整体盈利则随着刺激政策的退出逐渐由10Q1高位119.61%回落至11Q3低位13.99%。从盈利结构的角度来看，此阶段占据盈利主导地位的是建筑材料、有色金属等中上游资源品，交通运输、机械设备等中游基建行业以及通信、电子、传媒等TMT成长性行业。

　　● 第二阶段是11年10月至12年9月，高企的通胀终于引发国家调控，一方面政府财政减少1500亿赤字预算，另一方面央行6次提准4次加息。在政府投资减少、流动性偏紧的宏观环境之下CPI自11月8月开始逐步下降，12年6月进入并维持在2%水平，PPI同样自11月8月开始逐步下降，12年3月进入负增长阶段（-0.32%），12年9月创新低-3.55%，阶段性降幅高达11.09%。A股整体盈利也继续下行至负增长区间，11Q4-12Q3的盈利增速分别为3.98%、-18.59%、-17.63%、-17.32%。同时，盈利结构由中上游向中下游转变，公用事业、食品饮料等需求刚性较强的行业先行收益，汽车、家用电器、休闲服务等需要需求支撑的中下游行业在2个季度后出现盈利提升。

　　● 第三阶段是12年10月至13年，政策与流动性再次转向宽松推动PPI、CPI回升。至13年9月PPI与CPI同比分别回升2.21、1.5个百分点，A股整体盈利也开始反弹恢复，由12Q4的-13.69%回升至13Q4的13.07%。同时盈利再次向化工、建筑材料、轻工制造等中上游行业转移。

　　总体而言，在PPI上升阶段，盈利逻辑主要是基于价格传导下的利润分配，因此能够将成本压力向下游传递的中上游行业将受益；而PPI下降阶段，盈利逻辑转变为整体需求不足制约下的销售扩张，因此在PPI下滑到恢复，同时CPI回升的过程中刚性较强的中下游行业先受益，例如公用事业和必需消费品（如商贸零售、食品饮料、医药生物等），然后到可选消费（如汽车、家用电器、休闲服务等）的盈利提升，最后到中下游制造行业（机械制造、电气设备、轻工制造等）。

　　直观地，我们从各行业ROS（TTM）进行观察，19Q1较18Q4明显增长的行业主要集中在下游的消费和成长行业。具体而言，排名靠前的行业有：通信（4.17pct）、非银金融（3.57pct）、休闲服务（3.48pct）、计算机（1.45pct）、建筑材料（1.36pct）和食品饮料（1.32pct）；同时农林牧渔（-4.31pct）、传媒（-3.56pct）、钢铁（-3.27pct）和银行（-3.04pct）环比18Q4下滑。

　　结合2018四季度和2019一季度工业企业利润来看，这点已经开始显现。目前上中游行业盈利下滑较为明显，同时越来越多的下游行业盈利出现修复。根据18年四季度工业企业利润总额的累计同比增速，除石油和天然气开采业、非金属矿采选业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等少数行业外，上游采掘、原材料和能源及加工工业大多盈利持续放缓，同时越来越多的中下游行业盈利增速呈现上升趋势。根据18年12月工业企业利润总额的累计同比增速，盈利环比改善较为明显的下游行业有：农副食品加工（+3.3pct）、酒、饮料和精制茶制造业（+5.5 pct）、纺织服装服饰业（0.7pct）、文教、工美、体育和娱乐（+4.3pct）等。进一步结合2019年一季度工业企业利润来看，发现1-3月工业企业利润增速绝对数值靠前以及季度环比变化来看，占优的行业主要在中游制造业和下游消费领域。

　　● 从季度环比变化来看，中游制造2019年Q1利润总额同比增速环比去年年末显著改善的行业主要有：黑色金属矿采选业（+199.0 pct），铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（+57.8pct），金属制品、机械和设备修理业（+46.9 pct），烟草制品业（+29 pct），电气机械及器材制造业（+20.2 pct），专用设备制造业（+17.0 pct），文教、工美、体育和娱乐用品制造业（+14.9 pct），家具制造业（+12.8 pct），食品制造业（+12.8 pct），金属制品业（+12.6 pct）。

　　● 从月度环比变化来看，2019年1-3月利润总额同比增速环比1-2月显著改善的行业主要有：黑色金属矿采选业（+34.2 pct），化学纤维制造业（+33.4 pct），废弃资源综合利用业（+23.3 pct），有色金属冶炼及压延加工业（+21.9 pct），仪器仪表制造业（+21.4pct），专用设备制造业（+18.8pct），家具制造业（+18.4 pct），橡胶和塑料制品业（+17.8pct），通用设备制造业（+17.6 pct）。

　　同时，在库存周期方面，市场此前有预期“主动补库存阶段”迎来营业利润率和资产周转率的双重修复，进而推动全A（非金融石油石化）盈利增长在下半年出现回升。我们认为这个假设太强，但是应该重点关注资产周转率改善和营收环比提升的行业，建议优先关注消费和成长领域，例如休闲服务、食品饮料和电子、计算机等。

　　从2019年Q1总资产周转率（TTM）来看，多数行业在19Q1均较18Q4保持稳定，消费和成长行业总资产周转率改善较为明显。其中非银金融、休闲服务、建筑材料、计算机、机械设备、国防军工、电气设备、食品饮料、公用事业等行业环比提升靠前。

　　最后，我们再看一下当前A股各领域营收增长的情况：

　　● 从板块和指数成分股层面来看，成长型公司的营收增速环比上升较为明显。除上证50外，其他各板块和指数成份股单季度营业收入均环比改善。其中，2019Q1以成长行业公司为主的创业板单季度营业收入同比增速上升较为明显，分别环比增长6.00pct至11.47。同时，以中大型公司为主的沪深300环比增速较小，仅较18Q4增长0.03pct至12.83%，上证50单季度营业收入增速11.37%则出现下滑，较18Q4的12.40%下滑1.03pct。

　　● 从行业层面来看，营业收入环比改善的行业以消费、成长行业居多，非银金融、军工和休闲营收持续修复。申万一级行业共有17个行业19Q1的营业收入同比增速环比18Q4上升，增速排名靠前的行业分别为非银金融（19.85pct）、国防军工（16.99pct）、综合（14.04pct）、休闲服务（11.48pct）、计算机（9.76pct）、电气设备和房地产等，不难看出以中下游消费成长行业居多。同时，银行行业连续多个季度营业收入同比增速持续上升，从18Q1的2.72%上涨至19Q1的16.10%。此外，营业收入环比出现显著恶化的有化工、有色金属、钢铁和采掘等上中游周期行业。

　　4．附注：Q1全A业绩增长超预期——2018年报和19一季报详解

　　截至2019年4月30日，沪深两市共有3604家上市公司公布2019年一季报业绩，整体披露率为99.86%。其中，创业板已完成披露的共有755家企业，总数为755家，披露率达到100%；中小企业板共有929家披露，总数为931家，披露率为99.79%；主板共1920家上市公司披露，总数为1923家，披露率为99.84%

　　4.1．板块方面：Q1创业板 “虽负犹荣”，后续业绩将逐季回暖

　　从2018年报和2019一季报来看，19Q1单季度全A归母净利润增速为9.38%，较2018Q1出现大幅回升；剔除金融和两油后增速为2.52%，较2018Q4（-69.51%）大幅上涨。中小板和创业板业绩增速均较18Q4大幅回升，分别为-5.17%和-14.78%。

　　● 根据目前已披露的18年报和19一季报来看，全A19Q1剔除金融两油的归母净利润增速较18Q4大幅回升。2019Q1全A归母净利润增速为9.38%，相较于2018Q4的（-43.57%）出现大幅上升。进一步，剔除金融两油后归母净利润增速为2.52%，较2018Q4（-69.51%）大幅上升。

　　● 根据目前已披露的18年报和19一季报来看，主板19Q1单季度归母净利润增速环比改善。2019Q1的归母净利润增速为11.35%，相较于2018Q4的-23.87%，有一定的改善；若进一步剔除两油和金融，2019Q1的归母净利润增速为6.44%，相较于2018Q4（剔除两油金融）的-36.54%同样大幅提升。

　　● 根据目前已披露的18年报和19一季报来看，中小板2019Q1单季度归母净利润增速为-5.17%，尽管依旧为负但环比大幅提升。根据已披露的2019Q1业绩，按照可比口径计算得出中小板19Q1单季度归母净利润同比增速为-5.17%，较2018Q4单季度增速-148.30%环比大幅上升，进一步剔除金融后19Q1单季度业绩增速为-11.40%，环比2018Q4（-157.67%）显著增长。

　　● 根据目前已披露的18年报和19一季报来看，创业板（剔除温氏、乐视、宁德时代）2019Q1单季度归母净利润增速为-11.40%，较18Q4大幅回升，“虽负犹荣”。创业板19Q1单季度归母净利润同比增速为-14.79%，较2018Q4单季度增速-529.13%大幅提升。进一步剔除温氏、乐视和宁德后，创业板19Q1业绩同比增速为-11.40%，同样环比18Q4（-356.96%）大幅提升。

　　4.2．指数成分方面：Q1上证50增速最高，中证1000改善最为明显

　　从指数成份来看，19Q1单季度上证50业绩同比增速最高，中证1000环比18Q4增长最为明显。上证50和上证综指19Q1单季度归母净利润同比增速分别为12.27%和11.81%，环比18Q4的-7.13%和-19.75%大幅上涨，其中上证50的单季度业绩同比增速最高。沪深300（19Q1单季度业绩增速11.79%）、中证500（5.47%）和中证1000（4.02%）均环比Q4大幅提升，其中中证1000指数盈利改善最为明显，较18Q4增加198.38pct。

　　4.3．行业方面：Q1成长行业环比呈现明显修复

　　站在申万一级行业层面，2019年A股盈利结构发生显著变化，成长行业大多在Q1呈现出明显的环比业绩修复。根据2018年年报和季报归母净利润同比增速来看，分行业来看，18年A股盈利贡献主要依然来自上游资源品和地产行业，中游制造、下游消费、金融以及TMT盈利表现均不好。而19Q1盈利结构发生明显的变化，盈利贡献主要来自金融、下游必须消费，拖累主要是因为上游资源品业绩增速的回落。进一步，我们发现通非银金融、机械设备、军工、计算机、地产等领域增速靠前。其中，在成长行业领域依然呈现分化格局，计算机、通信、军工、医药要好于电子和传媒。从同比增速环比变化来看，较2018Q4明显提升的行业主要是成长型行业，传媒（9907.92pct，2018Q4大幅负增长导致）、通信（1242.47pct，权重个股波动较大导致）、计算机（198.40pct）、军工（120.91pct）、医药（100.42pct）、电子（76.13pct）均呈现明显的业绩修复。

　　● 从一级行业来看， 2019Q1单季度归母净利润增速靠前的分别为：休闲服务（+ 76.86%）、国防军工（+72.44%）、非银金融（+ 71.26%）、计算机（+63.38%）、建筑材料（+47.08%）；靠后的行业分别为：农林牧渔（-62.08%）、钢铁（-47.47%）、有色金属（-38.71%）、轻工制造（-30.08%）、汽车（-26.62%）。同时，2019Q1单季度归母净利润增速较18Q4增加值靠前的一级行业是电气设备（+ 239.53pct）、计算机（+ 198.40pct）、有色金属（+ 186.38pct）、农林牧渔（+174.46pct）、休闲服务（+164.43pct）；靠后的行业是采掘（-24.59pct）、食品饮料（-12.86pct）、银行（+6.54pct）、建筑装饰（+17.33pct）、房地产（+24.68pct）。

　　● 从二级行业来看，2019Q1单季度归母净利润增速靠前的分别为：通信设备（+307.29%）、航运Ⅱ（+ 166.55%）、航空装备（+147.76%）、公交Ⅱ（+ 144.42%）、景点（+ 144.34%）。靠后的分别为：渔业（-156.86%）、园林工程（-143.32%）、餐饮Ⅱ（-127.14%）、畜禽养殖Ⅱ（-116.61%）、稀有金属（-72.42%）。同时，2019Q1单季度归母净利润增速较18Q4增加值靠前的二级行业是光学光电子（+ 298.42pct）、计算机设备Ⅱ（+288.56pct）、专用设备（+ 247.23pct）、塑料（+ 216.72pct）、燃气Ⅱ（+200.87pct）；靠后的行业是化学原料（-329.68pct）、通信运营Ⅱ（-162.10pct）、其他电子Ⅱ（-109.06pct）、渔业（-101.80pct）、餐饮Ⅱ（-64.51pct）。

　　4.3.1． Q1上中游资源品采掘、钢铁环比下滑

　　从2018年报和2019一季报业绩来看，19Q1单季度上中游资源品化工、公用事业、有色金属、建筑材料行业盈利较2018Q4环比上升，其中公用事业、有色金属较2018全年环比也上升，采掘、钢铁较2018Q4单季度及全年环比均下降。

　　● 公用事业、有色金属19Q1单季归母净利润环比增速均有所上升，分别从18Q4的-27.94%、-225.09%和18全年的-9.91%、-47.10%上涨至19Q1的18.04%、-38.71%。其中，有色金属增幅明显，主要原因来自全球矿企资本支出减少、中国供给侧改革、环保限产等因素导致供应增长放缓，需求增长高于供应增长导致金属价格上升。

　　● 化工、建筑材料19Q1归母净利润同比增速为-22.23%、47.08%，较18Q4的增速的-60.53%、20.05%有所上升，但较18全年的19.87%和61.51%有所下降。化工方面，环保与需求扩张的因素影响，农药、磷矿石等行业价格上涨，19年初底部复苏；尿素供给侧不断发力，行业景气周期持续。建材方面，基础设施建设及国家对楼市的调控政策，导致水泥下游需求明显不足，但环保限产力度加大导致供给端也呈收缩态势，水泥价格有望维持在较高水平；玻璃、玻纤行业，下游需求端支撑明显，供需关系整体持续平稳向好，产品价格有上涨趋势。

　　● 采掘、钢铁19Q1单季归母净利润环比增速有所下降，分别从18Q4的31.86%、-27.49%和18全年的47.41%、33.27%下降至19Q1的7.27%、-47.47%。一季度是煤炭等能源的淡季，煤炭价格下降。钢铁行业，由于粗钢产量仍在增加，房地产、制造业投资下行趋势又导致需求的减少，同时出口受阻的局面难以得到根本改变，供应端超过需求端，2019钢铁行业形势不如18年是基本趋势。

　　4.3.2． Q1中游制造业机械、电气设备环比上升

　　从2018年报和2019一季报业绩来看，19Q1单季度中游制造业除汽车、轻工制造环比18全年有所下降外，其余环比18Q4和18全年均有较大程度的上升。

　　● 电气设备一季报业绩推算出Q1单季度归母净利润同比增速为19.02%，环比18Q4的-220.51%和18全年的-49.02%大幅上升。从二级行业来看，电机Ⅱ、电气自动化设备、电源设备、高低压设备一季报归母净利润同比增长率分别为-1.77%（18Q4为-910.09%，18全年为-208.46%）、3.69%（18Q4为-100.00%，18全年为-21.57%）、51.28%（18Q4为-452.02%，18全年为-60.95%）、-4.39%（18Q4为-122.94%，18全年为-24.30%），电源设备是电气设备行业归母净利润上升的主因。

　　● 汽车一季报19Q1归母净利润同比增速为-26.59%，业绩环比18Q4的-86.60%有所上升，但环比18全年的-12.05%有所下降。从二级行业来看，汽车整车、汽车零部件Ⅱ、汽车服务Ⅱ、其他交运设备Ⅱ的一季报归母净利润同比增速分别为-36.20%（18Q4为-46.19%，18全年为-19.55%）、-12.55%（18Q4为-115.34%，18全年为-21.53%）、-35.57%（18Q4为-369.73%，18全年为-92.50%）、62.68%（18Q4为-69.56%，18全年为-46.92%）。值得注意的是，汽车关税调整为汽车行业的上行提供了推力。

　　● 家用电器一季报19Q1归母净利润同比增速为6.87%，环比18Q4和18全年的-93.43%、-41.88%有所上升。从二级行业来看，白色家电、视听器材归母净利润同比增速分别为8.20%（18Q4为-77.47%，18全年为-1.24%）、-28.21%（18Q4为-131.82%，18全年为-106.77%）。

　　● 机械设备一季报单季度归母净利润同比增速为31.07%，环比18Q4和18全年的-131.42%、-29.70%有所上升。从二级行业来看，仅有金属制品 Ⅱ环比18全年小幅下降外，其余行业环比18Q4、18全年都有所上升。其中专用设备表现最为突出，由18Q4及18全年的-196.21%、-24.47%上升为51.11%。

　　● 轻工制造一季报19Q1归母净利润同比增速为-30.11%，环比18Q4的-183.88%有所上升，但环比18全年的-9.10%有所下滑。从二级行业来看，造纸Ⅱ、包装印刷Ⅱ、家用轻工的一季报归母净利润同比增速分别为-48.25%（18Q4为-57.68%，18全年为-4.76%）、9.13%（18Q4为-29.64%，18全年为2.94%）、-32.67%（18Q4为-349.19%，18全年为-90.49%）。19年木浆价格回调，下行压力趋缓；包装板块整体估值较低，股价在过去两年整体表现较为一般，2019年上游大宗价格弱势表现将改善包企利润表现；家用轻工方面，得益于原材料价格下行，同时新房交房改善，家用轻工行业整体趋好。

　　4.3.3． Q1下游行业商贸零售、食品饮料增速较好

　　从2018年报和2019一季报业绩来看，19Q1下游各行业中，建筑装饰、国防军工、纺织服装、商业、农林牧渔盈利环比2018Q4均有所上升，其中仅有纺织服装、农林牧渔环比2018全年有所下降。食品饮料环比2018Q4小幅下降，但环比2018全年有较大幅度的提升。

　　● 商业19Q1归母净利润同比增速为15.48%，环比18Q4和18全年的-23.94%、-35.19%大幅增长。从商业二级细分行业来看，一般零售、专业零售、商业物业经营和Ⅱ的归母净利润增速为2.35%（18Q4业绩增速-43.25%、18全年业绩增速4.05%）、-0.65%（8.61%、60.56%）、-13.27%（-77.70%、19.87%）和120.06%（-34.71%、-6.14%），Ⅱ是商业业绩提升的主要原因。

　　● 休闲服务19Q1单季度归母净利润同比增速为76.86%，环比上季度-87.57%涨幅巨大。从二级细分行业看，景点、酒店Ⅱ、旅游综合Ⅱ表现良好，业绩增速分别为144.34%（-164.32%）、24.52%（-77.85%）、77.67%（-69.67%），餐饮Ⅱ有较大幅度下滑，-127.14%（62.63%）。旅游综合Ⅱ是休闲服务上升的主要原因。

　　● 食品饮料19Q1单季度归母净利润同比增速为23.15%，环比18Q4的36.01%有所下降，但环比18全年的-46.47%上升明显。从食品饮料二级细分行业来看，饮料制造和食品加工的归母净利润增速分别为25.55%（18Q4业绩增速42.21%）和14.80%（15.24%）。18Q4明星股面临着高景气后的后遗症，增速有所下滑。

　　● 建筑装饰19Q1单季度归母净利润同比增速为11.85%，环比18Q4和18全年增速-5.84%、1.83%有所上升。从建筑装饰二级细分行业来看，装修装饰Ⅱ、基础建设、专业工程有所上升，归母净利润同比增速分别为16.46%（-50.86%）、13.61%（-11.76%）、3.69%（-14.76%），房屋建设Ⅱ有所回落，16.96%（49.98%），园林工程Ⅱ持续低迷，-143.32%（-120.15%）。

　　● 纺织服装19Q1单季度归母净利润同比增速为2.70%，环比18Q4的-134.78%，复苏迹象明显。从纺织服装二级细分行业来看，纺织制造和服装家纺的归母净利润增速为38.59%（-147.35%）和-7.21%（-122.76%）。纺织制造是纺织服装业绩复苏的主要原因。

　　● 房地产19Q1单季度归母净利润同比增速为14.20%，环比18Q4的-10.48%有所上升，环比18全年10.65%上升不明显。2019年住建部定下以“稳地价、稳房价、稳预期”的楼市基调。使房地产行业趋于平稳，没有出现18年底的大幅下滑趋势。

　　● 医药生物19Q1单季度归母净利润同比增速为13.28%，环比18Q4的-87.16%涨幅明显。2018年疫苗事件对全行业股票的“屠杀”以及同年9月份带量采购的政策，导致了18年下半年医药生物的大幅下跌。但行业的景气回升程度还在，业绩增速也在年底慢慢开始复苏，19年进入了加速复苏阶段。

　　● 国防军工19Q1单季度归母净利润同比增速为72.44%，环比18Q4的增速-48.47%涨幅明显。朝鲜半岛问题未得到根本解决，中印边境问题由来已久，亟需国防安全保障。同时我国军改不断推进，如今已进入深水区，我国军事力量已从原来的四种变为六种，各兵种对于主战装备及信息化类装备的需求十分旺盛，军队武器升级换代也提上了日常。国防军工19年将迎来高景气。

　　● 农林牧渔19Q1单季度归母净利润同比增速为-62.08%，环比18Q4的增速-236.54%有所回升，环比18全年的17.91%表现依然不佳。从农林牧渔二级细分行业来看，种植业、渔业、林业Ⅱ、饲料Ⅱ、农产品加工、农业综合Ⅱ、畜禽养殖Ⅱ、动物保健Ⅱ19Q1的归母净利润增速分别为21.42%（31.76%）、-156.86%（55.06%）、-35.93%（-86.52%）、-50.11%（-61.70%）、-25.19%（13.62%）、10.38%（-34.43%）、-116.61% （-137.50%）、-28.91% （69.82%）。2018年疫情成为影响行业的重要变量，为控制非洲猪瘟疫情而采取的调运限制政策，导致区域供需失衡、北方产区产能加速淘汰。在生猪限制调运将成为常态化要求的背景下，行业有望加速出清，销区周边养殖产能将充分受益。

　　● 交通运输19Q1归母净利润同比增速为12.94%，环比18Q4和18全年的-39.89%、-15.09%有所上升。从交通运输二级细分行业看，港口Ⅱ、公交Ⅱ、航运Ⅱ涨幅明显，业绩增速分别为15.61%（-27.82%）、144.42%（53.58%）、166.55%（122.45%），是带动交通运输上涨的主要原因。

　　4.3.4． Q1金融行业非银金融环比明显上升

　　从已披露的所有2019一季报业绩来看，19Q1单季度金融行业表现良好，尤其非银金融低迷状态得到逆转。

　　● 19Q1银行归母净利润增速为6.27%，环比18Q4和 18全年增速-0.28%、5.57%有所上涨。

　　● 19Q1非银金融归母净利润增速为71.26%，环比18Q4和18全年增速-41.86%、-17.15%涨幅明显。从细分子行业来看，证券Ⅱ、保险Ⅱ和多元金融Ⅱ的归母净利润同比增速分别为94.09%（-60.39%、-41.39%）、68.60%（-23.40%、-1.15%）和16.87%（-70.60%、-22.69%）。 2019年后资本市场回暖，券商自营业务显著改善。同时资本市场改革也给非银金融行业注入一剂强心针。