兜底增持呐喊半年后，利亚德董事长“二度呐喊”：融资难问题大于融资贵！

利亚德董事长李军2018年10月发布《鼓励员工增持，我的兜底申明》“呐喊”声音之后，正值中央层面表态“不支持民营企业发展的行为必须坚决予以纠正”前夕。在此后至今的半年时间里，市场生态快速演变：纾困基金落地，民企融资难题趋缓，二级市场估值回升，股权质押风险趋降。不过，在李军看来，“拯救民企”至今难言功成。

利亚德董事长李军

5月5日在接受证券时报记者采访时，李军发出了“二度呐喊”。与首次呐喊由兜底增持所引发不同，本次呐喊中，李军直指民企的并购之困，以及由此引发的对“连锁效应”的担忧。李军认为，在资金、监管、市场三方共同作用下，民营企业的并购重组正在被绑住手脚，这一方面影响了企业盈利的持续增长，另一方面也掣肘了产业的转型升级。

李军认为，民营企业“融资难”问题的严峻性要大于“融资贵”，而要解决这一问题仍有待监管松绑的推进，以及可落地措施的出炉。

并购之困

“去岁遍体伤，血泪粘肠。……新春芬芳心荡漾，待你花香。”这是利亚德2018年年报开篇“董事长致辞”中李军自拟的小诗。

利亚德2018年实现净利润12.6亿元，同比仅增长4.53%，创下上市来增速倒数第二的成绩。近10年来，利亚德除了2012年净利润增速为3.67%之外，其余年份的净利润增速均保持了两位数，其中2014年到2016年的同比涨幅均超过100%。

2018年净利润的增速下滑，一方面源自于诸多不确定性的明显增强。在2018年，“去杠杆、贸易战，政策变幻；忙补仓，忙筹款，忙订单，迸发内心深处的呐喊和期盼，剧变的焦虑，也感受到什么叫度日如年。”李军文中如此表述。

不过让李军感受最深的，还是企业从此前的“双腿走路”瞬间变成了“单腿”：“告别上市六年超高速增长，卸下虚荣的光环，只有主业，基本没有了外延。”

“公司上市最大的效用之一，就是利用融资功能进行产业整合，而投资并购又是实现产业升级和企业持续发展的重要动力。这在全世界资本市场都通用。不过，近两年来看，实体企业的并购氛围发生了巨大变化。”李军对证券时报记者表示。

Wind统计数据显示，2018年中国并购市场交易额出现较大同比下滑，其中去年首季并购数量仅为2753笔，涉及金额为7068亿元，环比降幅为68%。2019年1季度，环比再度出现32%的降幅。

按照李军的分析，政策不支持、资金不允许、市场不买账成为摆在并购面前的“三座大山”。

2017年监管层发布新规，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。李军认为，这是明确的并购重组收紧信号。“虽然2018年底并购重组政策出现宽松趋势，A股百余家公司更新了重组进度，不过审核时间依然很长。”

相对而言，“资金不允许”是摆在并购市场面前更大的难题。“投资并购肯定需要金融支撑，目前中国市场的整个贷款规模高达110万亿，但是有80多万亿元都积聚在国企，分到民企头上的也就20多万亿元。同时，定增、减持等系列政策的限制已经持续了相当一段时期，民营企业即便想通过发行股份等方式进行并购重组，也很难将股份成功发行出去，进而导致了民企并购、投资的持续不振。”

“目前中国民营企业的投资处于下降状态，我担心或会带来‘民企投资意愿不强-投资持续不振-就业率下滑-冲击社会稳定’的连锁效应。尤其是现在深圳、北京等一线城市的写字楼空置率都出现高企，不少行业都出现裁员潮，倘若民企并购重组再持续受限，将对就业带来更大的压力与冲击。”李军指出。

除了监管和资金层面的原因之外，市场不买账也是摆在重组面前的一道坎。仅从2018年下半年案例来看，包括大烨智能、海南橡胶等公司披露的重组方案出炉后，二级市场股价都遭遇了连续下杀。

市场不买账，很大程度上源自对于A股最近两年来所开启的商誉减值潮的谨慎预期。2018年度A股公司商誉高达1.31万亿元，其中871家上市公司共计提商誉减值金额高达1658亿元，是A股商誉减值史上最高的年份，这一数额是2017年的4.5倍、2016年的14.5倍。

“现在投资者对商誉问题谈虎色变，一看到并购产生商誉，就自然将其与企业未来亏损等同起来。这种导向是存在严重问题的。”李军指出，“实际上，商誉概念是从国外的会计准则中引入而来，只要重组协同效应好，对企业利润并不会带来负面影响。而且，融资是上市公司的必然功能，投资并购是企业发展的必由之路，也是实现产业快速发展的必然途径。”

李军担任北京市工商联副主席、中关村上市公司协会会长等社会职务，从其接触的企业实例来看，在前述三点原因下，相当大比例的民营企业，从去年开始，即便相中了较好的并购标的，也对于投资并购进行了停顿式地“冷处理”。

“外延发生的这条腿断了，会带来一系列后果。首当其冲的就是，上市公司的发展速度明显放慢了。很多民营企业家的感受是，2018年要想实现业绩增长已然非常吃力；而今年1季度，已经变得更吃力。”李军表示。

Wind统计数据显示，2019年一季度A股公司合计实现营业收入113082亿元，实现净利润累计11157亿元；剔除金融、两油之后，净利润合计4930亿元，同比增速放缓明显。

“随着市场环境的变化，应该及时全面梳理此前束缚企业发展的政策，加以修正和完善。”李军认为。不过他同时强调，并不支持企业进行跨界并购。“上市公司的并购重组，应该着眼于资源整合、业务协同，这才是最大程度降低风险，促进产业转型升级。”

白马之殇

借助证券时报·e公司平台，这是李军半年时间内来所发出的第二次“呐喊”。如果说首次呐喊指向兜底增持，那么本次呐喊则直指民企的并购之困。值得注意的是，2018年10月，李军发出兜底增持呐喊后，利亚德股价反应明显，4个交易日内收出两涨停。

利亚德2018年10月至今走势

从基本面来看，利亚德包括LED小间距、夜游经济、文旅新业态及VR体验四大支柱业务。虽然李军也将关注重点放在实体产业上，但与不少企业家相比，他对于二级市场的股价表现显得更为敏感。

不少实控人关心二级市场股价，通常与股权高比例质押有关。不过截至目前，李军所持有得利亚德股票中，2.5亿股的未解押股权质押数量，仅占其持有的股份数的33%。

那么，为什么李军相对更为关心股价，并为此接连“两度呐喊”呢？这或与公司较为频繁的员工激励有关。近几年来，利亚德先后推出多期员工持股计划，总规模超过10亿元。由于部分持股计划推出时的价格超过12元，而利亚德公司股价目前围绕9元波动，无论对于被激励员工还是对于兜底方而言，股价下跌都带来了不小压力。

虽然利亚德股价跟随大盘波动，不过，机构和外资正在成为新拥趸。据了解，至今QFⅡ和深港通共持有利亚德约1.22亿股，占公司总流通股近7%，这与利亚德是较为公认的白马股有关。

不过，从2018年底开始，康美药业、康得新甚至乐视接连爆雷，其中部分案例与并购有关，更多案例还与投资曝雷相关。

对此李军认为，白马股爆雷的最大共性在于投资量太大、负债率过高，因此一旦出现风吹草动，现金流层面一下子就扛不住。“例如有些公司在新材料领域一投就是数百亿元，但公司本身利润才多少呢？从某种意义上说，过于依赖重资产投资，风险巨大。毕竟，从产能、到规模、到销售、再到利润，需要很长时间，即便完成整个链条，还要面临产能过大需求达不到预期的风险。而民营企业一旦出了问题，只能自己承担。因此，企业决策时一定要审慎，宁可保守一些，也不能盲目乐观。”

“利亚德对于对外投资非常审慎，表现之一就是对外担保额很小。”李军介绍，目前利亚德只给体内一些子企业做了担保，倘若企业担保额过高，引发系列连锁风险的概率就会大增。

这种稳健的发展战略，不仅在二级市场中吸引了外资和机构，而且使公司成为银行眼中的香饽饽。“连不少国有大行都愿意追着利亚德放贷，一方面就是因为公司口碑较好，另一方面也与公司稳健发布战略密切相关。”李军表示。

在2018年李军“首次呐喊”之际，利亚德负债率为41%，有40多亿银行授信尚未使用。半年之后的2019年一季度末，公司银行授信金额为56亿元，未使用银行授信额度降为34亿元。

李军对此介绍，“利亚德很多都是信用贷款，去年额度较多的时候，需要每家都要借出一些，否则第二年相关授信额度就要缩减或取消。按照董事会规划，未来利亚德的债务结构或也将出现调整。此前公司的短期贷款比例相对较多，未来将逐步提升中长期贷款的比重。”

解决之道

今年4月，联合评级公告，利亚德主体长期信用等级上调至“AA+”，评级展望由正面调整为稳定；存续期内公开发行的“16利德01”债券的债项信用等级由“AA”上调至“AA+”。西南证券认为，这一调整殊为不易。“特别是上一轮股灾过后，很多民营企业都不同程度的被下调了信用等级。利亚德是民企里面为数不多实现信用等级提升的企业，这体现了公司整体实力的提升。”

对于评级调升，李军指出，主要原因还在于公司较好的诸多财务指标。“2018年公司营收77亿元，利润连续两年超过10亿元。‘AA+’评级需要公司主体盈利连续达到这一级别，不过够到这一标准的企业，在A股创业板公司中相对较少。”

从2018年年报数据来看，在755家创业板公司中，归母净利润超过10亿元规模的企业共包括17家，其中温氏股份、迈瑞医疗、宁的时代等三家公司超过30亿元。不过温氏股份今年首季盈利转亏。

李军坦陈，对于利亚德的评价标准，依然是按照传统的类似于国企指标来进行的。“不少民企的信用等级是不可能跟国企相媲美的，评级体系如果一直沿用传统产业标准，对不少新兴产业的民营企业有失公允。”

“包括现金流在内，利亚德一直处于健康状态，但这在民营企业中并没有代表性。”李军介绍，“现在民营经济最大的痛点在于对诸多不确定的焦虑，这些不确定性既包括国内外形势，也包括产业形势，还包括金融形势和政策的不确定性。总之，民营企业企业家都很焦虑。”

与业内普遍反应的“融资难、融资贵、融资门槛高”等民企困境相比，李军认为，最大的难点不在于融资贵，而是融资难。

如果一家企业背着利息来做实业并购，多数情况得不偿失。”李军举例说，假如标的公司每年有1亿元的净利润规模，上市公司按照10倍PE作价10亿元进行收购，如果是以年化10%的利率借款，那么这笔并购就不会带来任何收益。“因此，民营企业并购重组，必须要通过发行股份购买资产、定增或者发行可转债来解决资金融通问题。但是在现有政策框架内，这显然难以成行。”

民营企业的融资难问题，通过与国有企业对比来看，更为明显。根据央行最新公布的数据，截至2019年3月末，广义货币(M2)同比增长8.6%，创下13个月新高；一季度人民币贷款增加5.81万亿元，同比多增9526亿元。

但李军认为，有很大比例都在金融体系和国企体系内打转，导致“货币放水”的边际效益越来越低。“有部分民营企业家反应，甚至有部分国有企业将低利率拿到的资金又高息放出，这反而继续降低了国有企业的创新动力和运营压力。”

与民企融资难问题相伴生的是，民企高比例股权质押问题并未彻底改变。从2018年开始，多地纾困基金接连出台，但是落地项目较少较慢。以北京国资为例，驰援对象仅包括金一文化和三聚环保等个别公司。李军认为，这一方面与各地国有资金规模有限有关，另一方面也与投资流程漫长有关，更重要的是跟国资的考核标准有关，如果纾困主体责任不明确，考核标准不调整，那么，纾困基金不仅很难落地，而更像抄底基金。

”这导致A股公司大股东质押比例高的问题并未彻底解决，虽然股权质押风险正在得到初步缓解，不过现在A股公司的质押率整体仍然较高。”李军介绍，“A股公司中有2200多家民营公司，约有上千家民营上市企业实际控制人质押率超过50%。此前，不少公司曾希望在股价上涨之后，适当降低质押比例。不过即便出现了这轮股价回暖，但这些质押股权依然没有释放出来。原因就在于质权人会出于安全性的考虑，要求股价涨到特定比例才能释放。因此，这部分民营企业的融资能力仍然处于丧失状态。如何在更高层面，通过提高质押折扣率等措施，来缓解民营企业的融资难题，仍然是当务之急。”

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