中信证券宏观：美联储货币政策下一步怎么走？

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　　来源：CITICS宏观研究

　　鲍威尔对美国核心通胀受“暂时性”因素影响的表态被市场解读为不够鸽派，这削弱了年内降息的预期。未来利率政策变化的三个情景：1）维持当前基准利率不变，这是当前美联储最谨慎的做法。2）降息或许是对美联储风险最小的操作选择，但门槛较高。3）加息需要通胀回升趋势的确立，短期美联储会保持耐心。

　　摘要

　　▌  美联储5月会议保持中立立场。美联储维持基准利率区间2.25%-2.5%不变，同时下调超额准备金利率（IOER）5个基点至2.35%，符合市场预期。会议内容相对前次的变化体现在如下三点：1）会后声明中对经济增长表述转向乐观，指出经济恢复稳固增长、就业保持强劲；2）下调了对通胀表述，指出核心通胀有所下滑并且低于2%；3）鲍威尔对核心通胀受“暂时性”因素影响的表态被市场解读为不够鸽派，这削弱了年内降息的预期，令美股由涨转跌。

　　▌  美联储货币政策下一步怎么走？市场对于未来美联储货币政策的关注主要集中在两点：一是利率政策的调整方向；二是资产负债表结构调整。最新的美联储会议并没有对以上两点给出明确暗示，但是可以确定的是，通胀趋势对于未来美联储货币政策走向至关重要。未来利率政策变化的三个情景。1）维持当前基准利率不变，这是当前美联储最谨慎的做法。这种情景不太可能持续很久。当前美国产出缺口逐渐缩小，随着时间的推移，高于潜在增速的增长将逐步推升通胀水平。维持利率的操作可能最多可以持续2-3个季度的时间，之后美联储中立的货币政策立场可能有所改变。这一情景下，美联储未来降息的可能性变小（除非美联储对短期通胀有更高的诉求）。2）降息或许是对美联储风险最小的操作选择，但门槛较高。长期来看，美联储需要平衡金融稳定和通胀预期上行的成本风险，这关乎美联储长久以来维护的公信力和政策有效性。从历史经验来看，在当前产出缺口逐渐闭合，消费等领域的经济表现依然不错的背景下，降息是没有先例的。当前1.6%的核心PCE通胀增速与2017年相当，但通胀当时的暂时回落，并没有影响到2017年美联储加息三次。在缺乏通胀趋势性走弱的背景下，美联储采取降息的门槛较高。如果美联储未来真的采取降息，那么可以分为两种情形：一是经济或是通胀趋势性走弱的确立，二是美联储当前对实现通胀目标有更大的诉求，这都是对资产价格最不利的一种情景。3）加息需要通胀回升趋势的确立，短期美联储会保持耐心。通胀加速是恢复加息的关键因素。我们认为，重要的是通胀回升的趋势，而不是绝对值是否高于2%多少。90年代以来，由于科技进步和服务业占比提升，当前的物价水平与历史上的物价绝对水平没有可比性。我们倾向于认为，经济数据Q2后会恢复强劲，同时叠加上美国未来可能推出的基建投资计划（两党对于2万亿美元基建投资计划有共识）、欧洲和中国需求逐步回暖，当前通胀的回落是暂时性的。当然我们也承认当前美国经济处于后周期，趋势上来看经济周期已经自2017年开始趋于下行。毫无疑问美联储加息周期进入末期，未来可能还存在一次加息空间。美联储可以通过加息一次同时释放鸽派信号的方式减缓加息的实际冲击。

　　风险因素：特朗普试图通过理事会提名等方式影响美联储货币政策也是未来需要关注的政策风险之一。

　　正文

　　▌  美联储5月会议保持中立立场

　　美联储在4月31日-5月1日货币会议上宣布继续维持基准利率区间2.25%-2.5%不变，同时下调超额准备金利率（IOER）5个基点至2.35%，符合市场预期。

　　美联储在本次会议上继续保持货币政策中立的立场，对于未来利率政策走向没有给出太多暗示。会议内容相对前次的变化主要体现在如下三点：1）会后声明中对经济增长表述转向乐观，指出经济恢复稳固增长、就业保持强劲，维持对消费支出和固定资产投资增速放缓的表述；2）下调了对通胀表述，指出核心通胀有所下滑并且低于2%；3）鲍威尔讲话中指出，短期内加息或降息的可能性都不大，但特别指出当前核心通胀较低主要是受“暂时性”因素（如服装、机票价格以及投资组合管理和咨询服务类价格）的影响，中期通胀依然会回升至2%目标。鲍威尔对核心通胀受“暂时性”因素影响的表态被市场解读为不够鸽派，这削弱了年内降息的预期，令美股由涨转跌。会后期货市场反应的年内加息预期依旧为零，而降息预期则由此前的66%下滑至53%。

　　此外，美联储下调超额准备金利率只是“技术性”调整，不代表美联储货币政策立场的变化。2018年10月以来，由于美联储缩表带来超额准备金收缩的影响，联邦基金有效利率（EFFR）持续逼近基准利率区间的上限（IOER），而自今年3月20日开始，有效利率又连续多日高于这一区间的上限（为本轮加息周期以来最高），使得美联储不能将有效利率控制在利率区间内（通胀EFFR利率接近基准利率区间的中值）。因此，美联储小幅下调超额准备金利率只是缓解短期货币市场利率上升的技术问题，增强对有效利率区间的控制。

　　▌  低通胀令美联储有理由保持耐心

　　年初以来美国经济趋势的不明朗导致美联储在制订货币政策时左右为难。一方面通胀持续偏低，令美联储加息的动力不足；另一方面，美国就业市场保持强劲，经济关键指标逐步走出去年Q4和今年年初的低谷，这令美联储转鸽后进一步降息的必要性下降。摆在美联储面前的核心问题是：日见趋紧的就业市场，但是通胀压力依然偏低。强劲的就业增长缓解了对美国经济年内陷入衰退的担忧，但同时低通胀令美联储有理由保持更长时间的耐心。

　　美国4月新增非农就业26.3万人，远高于市场预期的19.0万人，为三个月新高。前两个月数据合计上修1.6万人。失业率下降个点至3.6%，为1969年以来最低水平，但劳动参与率下降0.2个点至62.8%。尽管就业连续两个月大幅增长，但是4月平均时薪环比增长0.2%，同比增长3.2%，均低于预期的0.3%和3.3%。同样，美国3月核心PCE通胀环比持平于前月，同比增长1.6%，低于预期的0.1%和1.7%，同比涨幅降至2018年以来的最低。就业数据公布后，联邦基金利率期货在就业数据公布后显示12月降息预期由此前的50%下降至44%。

　　美国经济3月以来消费数据的转强在我们预期之中，市场关于年内降息的预期也在3月底之后明显回落。我们倾向于认为，尽管近几个月美国制造业PMI有波动，但消费支出和投资增速预计Q2有所反弹，支持美国经济年内实现2.4%左右的增速。3月实际消费支出环比增长0.7%，较前月大幅增长，也创下2009年8月以来的最大月环比；同比增长2.9%，恢复至接近2018年7月3.0%的高增长。3月美国的个人储蓄率降至2018年11月以来最低，也是2013年1月以来最大月度降幅。美国实际消费支出增速回升符合我们此前预期，这是我们判断美国经济年内维持扩张的主要指标。

　　▌  美联储货币政策下一步怎么走？

　　市场对于未来美联储货币政策的关注主要集中在两点：一是利率政策的调整方向；二是资产负债表结构调整。最新的美联储会议并没有对以上两点给出明确暗示，但是可以确定的是，通胀趋势对于未来美联储货币政策走向至关重要。

　　未来美联储利率政策的变化主要是以下三个情景：

　　1）维持当前基准利率不变，这是当前美联储最谨慎的做法。

　　如果通胀持续低于2%，而经济增速维持在接近或略高于潜在增速的水平，美联储似乎仍有理由继续维持利率不变。但是，这种情景不太可能持续很久。美联储3月预测2019年美国实际GDP增速中值为2.1%。当前美国产出缺口逐渐缩小，随着时间的推移，高于潜在增速的增长将逐步推升通胀水平。维持利率的操作可能最多可以持续2-3个季度的时间，之后美联储中立的货币政策立场可能有所改变。就业市场如果继续维持20万人以上的增速，势必对薪资构成压力，进而对服务业物价有传导，扭转当前通胀趋弱的态势。这一情景下，美联储未来降息的可能性变小（除非美联储对短期通胀有更高的诉求）。

　　2）降息或许是对美联储风险最小的操作选择，但门槛较高。

　　市场支持下调利率的原因主要来自两点：1）经济增长数据下滑，包括欧洲和中国经济增长的下行风险（历史上，1998年俄罗斯债务违约、2011-2013年欧债危机、2015-2016年中国货币贬值等确实影响到当时的美联储货币政策）；2）部分观点认为当前的货币政策已经“过紧”，过紧的货币政策会导致未来一年经济明显回落至趋势以下。我们认为，如果从美联储的各类表述来看（美联储认为当前利率水平接近并略低于中性利率水平），可以排除后一种观点。

　　市场认为降息或许是对美联储风险最小的操作选择，但是长期来看，美联储需要平衡金融稳定和通胀预期上行的成本风险，这关乎美联储长久以来维护的公信力和政策有效性。从历史经验来看，在当前产出缺口逐渐闭合，消费等领域的经济表现依然不错的背景下，降息是没有先例的。当前1.6%的核心PCE通胀增速与2017年相当，但通胀当时的暂时回落，并没有影响到2017年美联储加息三次。在缺乏通胀趋势性走弱的背景下，美联储采取降息的门槛较高。

　　2000年以来，美国乃至全球整体通胀水平多数时间均维持在2%以内，这更多与科技进步、贸易全球化和金融资产繁荣等结构性因素有关，并非依靠美联储短期的货币政策可以显著改变的。相反，2008年金融危机以来，持续的量化宽松也导致低通胀预期的循环：更低的利率环境使得居民和企业对未来的价格和回报率预期持续走低，导致居民和企业更加延迟消费和投资意愿，从而形成低通胀、低利率的负向循环。2016年下半年各国央行和市场意识到了货币政策的边际效应下降，随着经济的企稳，各国央行转向了退出货币宽松的浪潮。然而，这一趋势在2019年随着经济的再度转弱开始重回央行的视野。

　　如果美联储未来真的降息，那么可以分为两种情形：一是经济或是通胀趋势性走弱的确立，二是美联储当前对实现通胀目标有更大的诉求，这都是对资产价格最不利的情景。

　　3）加息需要通胀回升趋势的确立，短期美联储会保持耐心。

　　通胀加速是恢复加息的关键因素。我们认为，重要的是通胀回升的趋势，而不是绝对值是否高于2%多少。20世纪90年代以来，由于科技进步和服务业占比提升，当前的物价水平与历史上的物价绝对水平没有可比性。我们倾向于认为，经济数据2019Q2后会恢复强劲，同时叠加上美国未来可能推出的基建投资计划（两党对于2万亿美元基建投资计划有共识）、欧洲和中国需求逐步回暖，当前通胀的回落是暂时性的。当然我们也承认当前美国经济处于后周期，趋势上来看经济周期已经自2017年开始趋于下行。毫无疑问美联储加息周期进入末期，未来可能还存在一次加息空间。美联储可以通过加息一次同时释放鸽派信号的方式减缓加息的实际冲击。

　　未来资产负债表结构的可能调整：调整美联储SOMA帐户的资产组合久期，将SOMA国债逐步调整为短期国债（T-bill），转化为T-bill的优点是下一次需要货币宽松时，可以比较灵活地将资产转为长期资产以实现压低长端利率、刺激经济的目的。但是，T-bill市场的规模恐怕难以支持全部实现SOMA资产的转换，具体细节变化仍需等待美联储最终决议。

　　▌  风险因素

　　未来美联储政策框架性的调整取决于美联储对通胀目标有多大的诉求。我们认为，短期内2%的通胀目标以及“就业和通胀”并重的双重目标不会有大的变化。但是，特朗普上任后频繁对美联储货币政策做出评论，并试图通过提名理事人选影响美联储内部决策。副总统彭斯近日又罕见地发表评论，表示美联储也许应该考虑放弃国会授予的双重政策目标，应删除保持较低通胀的目标，并聚焦于“最大化就业”的单一目标来制定货币政策等。特朗普内阁的多位重要成员在4月非农就业数据发布后也再次发表言论呼吁美联储采取降息。特朗普总统更是表达了美联储应该降息100基点的罕见言论。尽管特朗普此前提名的4名美联储理事纷纷退出，联储主席鲍威尔也一再否认受特朗普的降息呼声影响，但是特朗普试图通过理事会提名等方式影响美联储货币政策，这是未来需要关注的政策风险之一。

　　本文节选自中信证券研究部已于2019年5月5日发布的报告《宏观经济每周聚焦20190505：美联储货币政策下一步怎么走？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：郭建