债券发行窗口期到了吗

　　来源：债市小肥债

　　小肥债按：2019年度五一假期朋友圈摄影大赛已经落下帷幕，距离下一赛事“十一假期朋友圈摄影大赛”开赛还有半年之余。

　　在欣赏各位晒得朋友圈摄影大赛之后，小肥债做了一个统（xia）计（bian）~2019年五一出行中，从摄影地点来看，前往亚洲以外的朋友们减少了，国外出行，以日本、东南亚、香港等地为主，按照往期数据统计，东南亚出行（尤其泰国）比例应大于日本，但今年看朋友圈摄影大赛，似乎日本的小伙伴更多些（莫非暗含着消费升级概念~）；国内出行，往年数据中前往南方滨海城市人流量最大，但是从小肥债朋友圈来看，似乎大家都在响应“西部大开发”的号召，去往西南、西北的所占比例不俗；另外，从摄影人数来看，搭伴游比例越来越大（可能是独行小伙伴没人照相，所以每人晒图………）越来越多的人晒举家出游图（80后、90后正在老去~），且多是两孩，从侧面反映出未来人口增长潜力不俗；从出行方式开看，高铁、飞机、汽车等……

　　小肥债实在是编不下去了

　　，这篇文章本来是小肥债五一之前写的，但作为一名重度拖延癌晚期患者，小肥债拖到现在才将将写完。值此佳节将完之际，赶紧发出来，供各位大佬吐槽，还是老规矩，极度不专业，万望见谅~

　　（以下为正文）

　　销售：“亲，咱的批文下来啦，您看咱森么时候发第一期啊~”

　　发行人：“等等吧，我听说央行要降准，再看看”

　　（两天后）

　　销售：“亲，一季度宏观数据灰常好，CPI要开启逆天模式了，央妈大概率不降准，资金价格上的飞快，咱要趁早啊”

　　发行人：“不着急，我看卖方研报，下来还有窗口，我们先路演一波再说”

　　（两天后）

　　销售：“亲，您看最近国开债190205收益上到3.8左右，新发行AAA小公募收益也比之前高了十几个BP，您看咱要不要考虑先发一期啊，窗口期错过就没有啦~”

　　发行人：“好，你们先询询价，我们和领导请示一下，讨论讨论”

　　（两天后）

　　销售：“亲，窗口期快过了………”

　　发行人：“好~那就发吧，按三月份那个利率来~”

　　销售：“亲，时间节点不一样…………”

　　发行人：“嗯？你们是不是不行？”

　　销售：“………”

　　窗口期，本是医学术语，多指在感染艾滋病毒后3至6周时间。现在应用范围五花八门，有政策窗口期、转型窗口期、单身窗口期（好像混进来不太严肃的东西）。在债券发行中，我们销售小弟也经常会和发行人大大提到一个发行窗口期，具体是哪位巨佬这么有才，首先应用该词已不可考，但大致意思翻译出来就是“亲，快点发吧，过了这村没这店~”

　　发行窗口期虽属卖方词汇，但与买方大佬们的关系更为紧密，其实质即买方大佬集中配置的时期，也是整体利率中枢处于低位的时期。因此，本文还是立足卖方小弟地位，结合买方大佬们的视角，从宏观、中观、微观三个层面来说下。还是极度不专业，望各位大佬见谅~

　　一、发行窗口期重要性

　　发行窗口期到底对一只债券影响几何，我们可能会认为在市场不产生大幅波动情况下，于信用债而言，其波动幅度可能至多在几个BP。毕竟信用债不同于利率债，其二级市场活跃度有所欠缺，二级市场对一级市场传导效应不强。但小肥债用wind拉了下2019年年初至今存量债券相同主体的票面利率情况，经过一番筛选，得到下图：

　　结果还是出乎小肥债意料，一个月的时间差，票面利率相差10-20BP，甚至有相差20+BP的。这期间虽有一季度宏观经济数据大幅好于预期、货币政策回归中性、股债跷跷板效应等因素影响，但是十几BP的差值，对于动辄3年的债券而言，所涉利息支出、资本利得等影响颇大。由此，足见发行窗口于债券发行之重要性。

　　二、发行窗口期的预测与判断

　　介绍完发行窗口期的重要性后，接下来即如何预测、判断发行窗口期。其实，这部分应由资深老销售来进行介绍更为妥帖，但囿于小肥债从业经历尚浅，这里只能从有限的经验中榨取一些理解，还望各位前辈以及买方大佬们认为有需要补充或不妥之处私信小编~小编先行谢过~

　　前文已述明，所谓发行窗口期，其实质即买方大佬集中配置的时期，也是整体利率中枢处于低位的时期。债市整体趋势的起起沉沉，与宏观经济、货币政策等方面息息相关；具体到以月度为度量的层面，货币资金的松紧、利率债的供应所占影响比重则更大；至于微观层面，则与发行主体自身情况、投资者账户情况、配置策略、市场情绪等因素相关性更强。后文，小肥债就从宏观、中观、微观三个层面来说下自己的见（xia）解（cai）。

　　（一）宏观窗口期研判

　　债券因其避险属性以及与资金的强相关性，其走势多与宏观经济走势呈负相关效应，与货币政策呈正相关性（多数债券从业者内心都是宏观经济的空头）。因此，对于宏观层面窗口期的研判，其实就是对宏观经济未来趋势和货币政策未来走势的研判。此类判断，尤以卖方研究所大佬们最为专业，但是小编受困于专业性不足，后文不当之处还望研究大佬们见谅。

　　（我爱看研报）

　　1、宏观经济

　　小肥债所看过的大部分宏观研报所跟踪数据较为一致，主要是社融数据、GDP、CPI、PPI、PMI、进出口情况等。但有时，同样数据大佬们所解读出来的含义却相反。例如“XXX数据预示着未来经济走弱趋势不变，债牛格局不变”、“XXX数据虽不及预期，但其分项改善，债市仍要少动多看”。

　　（都有道理，好头疼啊）

　　小肥债看过后多会感觉各位大佬说的都很有理，逻辑都很自洽。作为债券从业者，我们内心肯定偏向多头，但是空头大佬所说也有道理，此时会陷入纠结的过程。这就需要我们结合自己的框架，对于已有经济指标进行拆解、研判。

　　对于具体的分析框架搭建，以及数据拆解等等，建议大家可以看看肯哥的“债市练本领系列”龙叔的《债券投资实战》以及各位卖方大佬的研报，小编在这里就不再赘述了（主要是自己也不懂）。

　　小编在这里想和各位分享下自己看宏观研报的体会：

　　国内方面：1、除关注固收领域宏观大佬外，也可关注些纯宏观的大佬，类似高善文经济观察、伍戈经济笔记、鲁政委世界观等等；2、不只观点会打架，数据也会“打架”，尤其处于变动期，所以注意多个数据综合来看；3、社融数据很重要，社融数据无需多言，领先指标，上两周刚刚教育了我们一波做人；4、房地产数据很重要，除了销售数据外，房地产融资数据也需注意，房地产融资若放开，对社融影响巨大；5、市场预期较为一致情况下，债市更为关注资金情况，市场认识分化情况下，每一个宏观经济数据都会对市场产生较大幅度影响。

　　国外方面：1、央行通过去年与美联储的相反操作，已证明其更重视国内经济情况，但这并不意味央行不重视外部情况，五一期间人民币离岸汇率一度破6.74；2、近期，美国及欧洲经济数据集中公布，各方数据均略高于预期，美联储降息概率偏低，外需存在改善概率；

　　2、货币政策

　　想必前几天各位大佬也被“原来就没有放松，现在也谈不上收紧”刷屏了。这句话出自央行货币司孙国峰司长，出来之后就迅速成为“网红句”，银行间造句大赛开始。

　　“我原来就没有钱，现在也谈不上穷”

　　“我原来就没瘦过，现在也谈不上胖”

　　“我原来就没结过婚，现在也谈不上未婚”

　　“原来就没爱过，现在也谈不上不爱”

　　一度让大家感叹央妈莫非有当“渣男”的潜质，但这句话也缓解了市场对货币边际收紧的隐忧。

　　各位卖方研究所大佬对于货币政策的预测都有自己的评价体系，大致可分为“CPI派”、“流动性缺口派”、“DR007价格派”、“文本表述派”等等，这也和我国央行的多目标性有关。其实，从货币政策例会中重提“流动性闸门”，央妈连续表态降准无望，4月份流动性缺口最大时期，央行未降准仅是等量续作多方面来看。货币政策虽不至于转向，但整体基调已奠定，年前的宽松操作将不太可能再度出现。小肥债以为，既然整体基调已定，后期市场对货币政策的敏感性可能会下降~基本面将主导未来债市走势。

　　（二）中观窗口期研判

　　若以月度为度量，除去前文所言的资金松紧、利率债供给量外，小肥债以为利率债价格、二级市场交投情况、市场同比、环比净融资额情况等也是从侧面窥探发行窗口的重要指标。小肥债以为，这些指标综合可归纳为三者，资金、利率债（含地方债）、信用债。

　　1、资金情况

　　资金层面其实与前文所言的货币政策存在一定重合性，毕竟央妈工具箱内种类比较多，很多工具能够短期内对资金面产生较大影响。我们日常接触较多，且对资金面产生影响较大的就是OMO、SLF、MLF、TMLF（这个操作频率比较低），另外还包括再贴现、PSL等等。

　　央妈曾有言“货币政策从偏向数量型转向价格型体系”，对此也有卖方研究大佬进行解读过。简而言之就是央行打算未来进行资金操作时，更重视资金价格的权重，而减少资金投放数量的操作。另外，前文所提到的孙司长，在那次会议上还提到一点，即判断央行货币政策宽松与否，可以参考DR007价格。小肥债拉了下DR007的价格走势，通过该图可窥见近期资金价格连续大幅波动，在15年之后也属罕见。如果后期，货币政策不出现大幅变动，央行更为重视“价格”之后，DR007价格可能维持在2.5-2.6期间， 较于2017-2018上半年，DR007价格中枢在2.7-2.8波动还是有一定优势。另外，如若央行有意减少“数量”操作，则税期、跨月、跨季等因素对于资金价格影响将更大。

　　2、利率债（含地方债）情况

　　利率债供应，尤其是地方债供应在一定程度上会对信用债产生挤出效应，较为典型的就是2018年8月份那一波，至今记忆深刻。截至4月底，19年共发行1.63万亿地方债，新增一般债约占全年额度的60%左右，专项债则占全年新额度的30%左右，但4月份地方债发行规模远不及一季度，如果要按照全年发行节奏，可能5月份地方债会迎来一波供给小高峰，根据万德数据仅5月6日一天，四川债一般债供应58亿元，专项债供应413亿元。除去地方债外，5月份也是利率债供给大约，现有披露数据显示，5月6日，农发债3年期，5年期合计供应140亿元；5月8日，国债供应960亿元。

　　除去利率债供给外，利率债上行所产生的配置效应也会对信用债产生一定挤出。190205当前已到了3.8多，对于部分投资者来说，该利率算上免税，所得综收即使用来配置，性价比也不错。

　　但市场对利率债后续走势认识不一，这也致使190205在3.8左右位置反复波动。其实，从过去几年来看，在一季度迎来宏观经济“开门红”后，利率债在短期内都会攀爬至高点，这个时间集中于4月末，5月初。但从图上即可看到，到达高点后利率债在短期内也会迎来一波下跌。伴随利率债收益的下行，信用债可能会迎来一波窗口。

　　3、信用债情况

　　从信用债供给来看，从历史角度来看5月由于假期影响，信用债供给量以及净融资额多会低于3-4月，但从近期债券托管量、监管对于资管产品边际放松，以及部分债权认购情况来看，市场整体的配置力量不弱，在缺少足额供给情况下，于信用债而言亦是不错的窗口期。

　　从信用债利差中位数来看，当前高等级信用利差仍然维持着历史低位，AA+、AA信用利差虽经过一轮市场下沉资质后，已较2018年底的高位出现一定降幅，整体与2018年8月左右的低点持平。但较于2015-2016年，当前信用利差仍处于高位，中低等级债券整体配置性价比仍是有的。

　　（三）微观窗口期研判

　　如前文所言，于微观层面而言，发行人情况、投资者情况以及市场情绪会对短期的市场情绪产生较大影响。其中，发行人情况，例如发行人所处行业周期、近期财务情况以及市场对于发行人认可度等占有较大比重，但往往此类因素因发行人不同而有不同效应，难以一概而论，小肥债就不再赘述啦；投资者情况，主要系投资者近期配置需求、配置策略等，此类因素就需要各位销售小伙伴通过与投资者大佬们积极沟通，自己总结归纳了。当然也可通过债券托管量、新发债券认购倍数等从侧面进行窥探。

　　小肥债说下自己在与投资者大佬们交流的感受：1、配置策略方面。在当前市场认识分化的背景下，投资者策略也较为分化，有投资者信奉“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”，在利率整体处于相对高位的背景下，压缩久期，灵活应对市场变化，积极配置；也有投资者认为方向不清，应该“多看少动”，减少配置，“少动少错”。2、配置需求方面。当前投资者的配置压力并不小，从2018年下半年至今，大量债券到期，老产品的接续以及新产品的成立产生较大的资产配置需求。但囿于成本、期限、杠杆比例以及资产收益所限，投资者只能被动调整自身策略，或下沉资质，或暂且观望。

　　市场情绪方面，影响因素除了显性利率债招标情况、央行货币操作等因素外，还有市场消息的传递。例如被央妈报警的“降准预期”，此类信息会对市场预期产生很强影响，但此类影响多会是预期影响，等到“靴子落地”后，市场可能反而会回调。

　　三、发行窗口，到了吗？

　　结合上述逻辑框架，小肥债再对未来行情进行下推（胡）衍（扯）。从宏观层面， 4月官方制造业PMI录得 50.1，较于3月份略有回落，仍处于枯荣线上方。根据分项来看，生产、订单、原材料分项表现略差，出口表现较好。节后，5月8日将公布贸易数据，5月9日将公布通胀数据。现在来看，贸易数据方面，4月份出口订单指数有所回升，但3月基数过高，预计贸易数据环比呈现一定降幅；通胀方面，猪肉价格已开启上行区间，受国际局势影响，油价也呈现上行趋势，预计未来CPI将继续上行，通胀可能将成为未来主题。其他高频数据，六大发电集团耗煤量小幅回升，但整体大幅弱于一季度；商品房销售额及销售面积延续回升势头，但一二线和三四线分化严重；高炉开工率继续回升；螺纹钢、焦煤、动力煤、原油、水泥价格均有上行。整体来看，预计4月份经济数据可能不弱，但因3月份基数过高，主要拉动项中，房地产分化严重，出口外需较弱，继续反弹乏力，环比可能呈现一定降幅。所以，伴随4月数据的逐一公布，市场对宏观经济过于良好的预期可能逐步修正，债市将迎来一波预期差行情。

　　从货币政策层面，经济呈现企稳趋势，但代价即杠杆率随之提升，所以货币政策进一步宽松的概率较低。仍需看到当前经济企稳趋势并不牢固，预计货币政策大幅转向概率不大，后期货币政策可能维持“也无风雨，也无晴”的状态。

　　从资金面来看，在货币政策不大幅度转向的背景下，5月暂无其他因素扰动，资金面的松紧主要看利率债供给情况。从利率债（含地方债）来看，5月是利率债供给压力较大，会对市场产生一定挤出效应；此外，国开债等利率债收益率已具备一定配置价值，高等级信用债利差当前已处于低分位，利率债会对其产生挤出效应。

　　从信用债层面来看，5月信用债供给量可能较于3、4月会出现一定幅度回落。虽然各等级信用利差均出现回落，但机构配置力量并不弱，再者当前中低等级信用利差仍是历史高位，配置性价比并不低。综上，5月真有可能是近期债券发行的窗口期。

　　注：本文有删减

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责任编辑：李铁民