0.71%研发比拟募集近12亿元？木瓜移动投资回报率惊人！

作者：陈阿夸

编辑：生煎

　　算力说

对木瓜移动的研发比、毛利率、现金流进行分析，每一项都可以发现实锤问题，而木瓜移动此前举棋不定的资本市场“周游”经历，其自身战略以及资本市场操作，可能会对科创板留下“风险敞口”，值得相关方“刨根问底”。

登陆科创板的企业接受的监督不光来自监管机构，还有舆论等。笔者作为舆论监督方，感受到这是所有市场参与主体，第一次有可能从互相博弈者变成互相合作者。

5月22日，木瓜移动回复上交所首轮问询，成为3月申报、4月11日获得问询、但最后一个回复的拟科创板上市企业。

此前，2018年研发占营收比还不足1%的木瓜移动已经引发多家媒体质疑其财务报表的水分。而从木瓜移动对问询函的回复看，它仍然对关键问题避重就轻、含糊其辞。

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一问研发比：木瓜0.71%，业内几何？

按照招股说明书介绍，木瓜移动是一家依靠自主研发技术进行大数据处理分析的公司，主要利用全球大数据资源和大数据处理分析技术为国内企业提供海外营销服务。在首轮回复中，木瓜移动补充说明了公司在全球营销产业链中的定位为DSP+DMP 技术环节，为客户的广告投放进行全自动实时竞价，下游客户包括广告主与广告代理公司。  

然而作为技术公司，木瓜移动的立身之本——研发技术的资本投入，占营业收入的比重却已经连续至少两年呈现大幅下降态势。数据显示，2016-2018年度，木瓜移动研发费用占营业收入分别为4.94%、1.20%和0.71%，对应金额为2,790.32万元、2,730.61万元和3,052.43万元。累计三年来看，研发投入比例仅为1.2%，在已经申报登陆科创板的100多家公司中垫底。

上交所问询函要求木瓜移动回复最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例及其与同行业可比上市公司的对比情况，而在昨天的回复文件中却未见其回复同行业可比上市公司的相关内容。

木瓜移动在招股说明书中列举了与其业务相近的可比公司有华扬联众、佳云科技和蓝色光标，但因这三家企业还涉及整合营销服务，和木瓜移动所在的DSP+DMP以技术为主导的服务领域有所差异，并不一定构成竞争关系，而反观真正在DSP领域耕耘的上市公司，木瓜移动却始终不曾提及。

避重就轻的背后隐藏着行业竞争的红海。据算力智库梳理，此类对接广告主和媒体流量资源的技术供应商在业内竞争已经相当激烈，像汇量科技、有米、畅思、飞书、蓝色光标旗下的蓝瀚互动等均是红海中的主流玩家。

对标已上市的汇量科技、有米和蓝色光标的数据，算力智库发现和木瓜移动业务相似的上市公司的研发投入占营业收入比例，在0.41%-26.65%之间。需要说明的是，蓝色光标其实只有旗下出海业务和木瓜移动业务相近，而单独这部分的数据并未披露，即蓝色光标的营业收入还包括整合营销带来的收入，因此技术研发比一定程度上被摊薄。

数据来源：基于公开资料整理

这意味着，木瓜移动的研发比在业内并不属于前列。

不仅如此，数据营销技术公司的算法也没有想象中神秘。业内人士对算力智库表示，“这个行业已经有五、六年了，很多基础算法已经公开，可以做的是算法组合，即根据受众属性的不同，提供差异化服务。这就像做菜，原材料不一样，同样炒一下，菜品就不一样。”

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二问毛利率：木瓜4.38%，业内几何？

业务上既是红海，自然难以维持高毛利。木瓜移动在报告期内的毛利率逐年走低，2016-2018年分别为20.31%、6.24%、4.38%，其中2018年更是以4.38%的低毛利率位列100多家拟科创板上市公司的倒数第二，第一是和舰芯片因亏损毛利率为负值无法评估。

上交所问询木瓜移动结合海外营销行业的发展趋势、互联网上下游产业链的利润分配格局、公司所处的行业地位及竞争情况，披露公司毛利率逐年下滑的原因，行业中是否已存在进一步下滑的趋势或者可能，并在风险因素章节重点提示公司面临的毛利率进一步下滑的风险。

遗憾的是，木瓜移动在回答中顾左右而言他，仅回复了业务成本构成。

根据《2018年中国移动营销行业洞察报告-产业篇》，掌握优质流量资源的媒体端会拿到广告费的最大分成比例；代理商得到的分成占到10%-15%；同时，DSP的利润空间呈压缩趋势。木瓜移动很不幸的，位于利润压缩层中的一员。

这是商业模式决定的。

木瓜移动在招股说明书中坦陈其商业模式为对接“全球媒体流量资源”和“中国数以万计具有出海需求的新经济企业、开发者和媒体”，在节省广告主投放支出的前提下，获取来自于广告主的收入。

注意，是广告主的收入。而在广告主的预算分配中，一般只有10%-20%的利润到了DSP技术供应商口袋中。

算力智库梳理业内数据发现，在2018年，汇量科技、有米、蓝色光标的毛利率分别为22.50%、29.78%、11.72%，而木瓜移动的毛利率远低于这几家公司。

值得留意的是2018年毛利率获得大幅上升且超过行业平均水平的有米，其在2018年年报中指出毛率提升在于“主动减少低毛利、高垫资的代理业务和高垫资、非程序化的社会化媒体业务，进一步优化业务结构”。

数据来源：基于公开资料整理

但不能忽略的行业大环境是：数据营销技术的参与者变多，同时，拥有优质流量的海外媒体平台相对集中在facebook、google、youtube等少数巨头手中，他们的议价能力与日俱增。这意味着，数据营销技术供应商的日子，可能普遍将更加难过。

 “Facebook以前给代理商的返点能有15%，现在最顶级的代理商也只有8%-10%。”业内人士告诉算力智库。

2018年，木瓜移动对Facebook的采购金额达到38.07亿元，占其当期总成本的比例为91.99％。对Facebook的高度依赖直接影响了木瓜移动的盈利能力。如果木瓜移动想要提高毛利率，其运营要求势必将更加苛刻，提升转化率、进一度降低成本成为关键课题，而这又需要进一步的技术投入，不然其毛利率可能陷入恶性循环。

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三问现金流：木瓜应收占总资产75%，业内几何？

根据木瓜移动招股说明书披露，此次募集资金总额将达11.76亿元，其中与核心技术相关的募集资金占比仅为32.8%。另有高达近60%的资金、也就是7亿元将直接补充流动资金，在100多家科创板已受理企业中比例最高。

这和木瓜移动目前的现金流风险有关。

“采买媒体资源需要费用垫资。”业内人士推测，“常规融资已经很难了，只能通过上科创板完成对股东承诺。”

财报数据显示，2016年-2018年，木瓜移动资产负债率分别为55.19%、69.85%、70.54%，逐年上升。而据上述人士透露，同期行业平均资产负债率维持在40%左右。

从应收占总资产比例来看，2016年-2018年，均在70%以上，分别为76%、77%、75%，对应应收2.5亿元、7.6亿元、10.2亿元，规模较大。对比汇量科技、有米和蓝色光标，各自在2018年应收账款占资产比例分别为19%、8%、35%，比木瓜移动少了至少一半。

数据来源：基于公开资料整理

“应收占总资产比例过高，说明回款不及时，应当警惕应收账款发生坏账损失和资金链紧张的风险。”算力智库研究院高级研究员王杰指出。

天风证券首席策略分析师徐彪在回答什么样的企业应该登陆科创板时指出，总结下来可以看三点：第一，赛道对不对；第二，是否拥有核心技术；第三是否靠核心技术盈利。

按照这个逻辑，木瓜移动在第二点和第三点上是可以打问号的。

据算力智库了解，此次申请科创板并非木瓜移动和资本市场的第一次亲密接触，其此前的经历可谓“周游列国”。

木瓜移动CEO沈思曾对媒体透露，原计划在美国上市，但估值未达预期。2014年末和2015年初时又值中国A股势头正旺，估值的诱惑力是促使木瓜移动回归国内。

2015年10月，回归中国市场后，木瓜移动首先考虑的是战略新兴板，但之后战略新兴板被叫停，于是选择挂牌新三板。

2016年5月，木瓜移动挂牌新三板。但在当年12月，“因公司经营和发展战略调整”选择退出新三板。

2019年3月，木瓜移动提交招股书，拟申请科创板上市。2019年4月11日，上交所问询该企业，5月22日收到答复。

诗经名句有云“投我以木瓜，报之以琼琚”，就想问问这位“木瓜”，如果如愿上市，投资人能等得到你的“琼琚”吗？