并购新规修订进行时 业界称证监会规定矫枉过正

　　见习记者于海涛北京报道

　　“如果顺利的话，今天就能把修改意见交给证监会了。”上海隆瑞投资顾问有限公司执行董事尹中余忙了一整天，终于能趁着和记者聊天，歇口气。

　　5月22日，中国证监会发布《上市公司收购管理办法(征求意见稿)》，公开向社会征求 意见，旨在全流通环境下，规范上市公司的收购活动，保护上市公司和投资者的合法权益，维护证券市场公平秩序，发挥证券市场优化配置资源的功能。

　　提高收购效率

　　与旧的管理办法相比，征求意见稿中最显著的调整是，将强制性全面要约收购制度，调整为强制性要约方式。收购人可以根据自己的经营决策，自行选择全面要约或者部分要约。

　　“这的确能大大降低收购成本，也能避免复杂的审批程序，有利于活跃上市公司的收购活动。”

　　尹中余表示，按照征求意见稿，收购人持有一个上市公司的股份达到30%时，如果想继续增持股份，那么增持部分可采用部分要约收购方式，而不必像原来规定的那样，必须履行全面要约义务，不可避免地增加收购成本。因而也会减少以往收购中常常出现的为规避要约收购而分次、分类收购的动机。

　　而为防止收购方滥用比例收购方式，征求意见稿规定了部分要约收购的下限，即以要约方式收购一个上市公司股份的，其预定收购的股份比例均不得低于已发行股份的5%。

　　针对市场较为关注的要约收购价格，征求意见稿做出了实质性修改，将流通股的要约价格与市价挂钩，把要约提示性公告前30个交易日均价作为要约价格的底限，不再像以前一样，打“九折”。

　　对不同要约方式明确了不同支付条件的特殊要求，部分要约可以采用现金以及证券、法律允许的方式；以退市为目的的全面要约和证监会强制收购人发出的全面要约，必须提供现金选择。

　　可见，收购方式有所拓宽，引入了换股收购的同时，还引入了非公开发行购买资产等创新方式，为市场化的并购预留了空间。

　　“换股收购一直是市场期望能够做的，现在出来也算是顺理成章。”中信证券(资讯 行情 论坛)投资银行业务部总经理刘珂滨告诉记者，换股收购是一种较为灵活的收购方式，在美国等成熟市场，大概有70%-90%的交易都是以股票加现金作为支付手段的。现在允许换股，将使上市公司间的收购变得容易操作。

　　征求意见稿还按收购的不同比例规定了不同的监管方式：收购达到5%时要予以公告；达到20%时要求详细披露；对于持股30%以上的，要求其聘请财务顾问出具核查意见，依法向监管部门报告，并履行法定要约义务或申请豁免。

　　尹中余表示，财务顾问在并购前、中、后全程把关，规范了并购的市场化行为，还可以跟新股发行保荐制度衔接起来，建立完整市场约束机制，有效减少收购风险，从而保护投资者利益。

　　部分规则有待商榷

　　在记者的采访中，对收购人提出“足额付款”要求这一项是意见最多的。

　　“这显然违反了商业规则，” 尹中余的说法有些尖锐，“企业买装备时还不足额付款呢，会留下至少10%的货款作为后续质量保证金，何况动辄就上亿元的公司收购？”

　　尹中余表示，证监会的初衷是好的，为了避免 “空手套白狼”。但此项规定将会增加收购企业负担，在股权过户前就一次性付完款项将对收购方的利益构成重大威胁。

　　首先，在国内收购上市公司不仅需要证监会的审查，有的还需要国资委、商务部的审查，1-2年的审批周期是很正常的现象，像万东医疗(资讯 行情 论坛)(600055.SH)的收购方案，就报了四年还没有批下来。而在此期间收购方只能将大额现金存放于银行，必然会影响收购方的正常运营。

　　以哈药集团(资讯 行情 论坛)(600664.SH)为例，哈药集团在2004年12月20日就发出了全面要约收购的公告，涉及收购资金达40亿元，到目前为止还未审批下来。以贷款利率6%计算，哈药仅利息损失一项，就已达2.4亿元，可谓损失惨重。

　　另外，股权收购后还有职工安置、核心技术的转移、销售网络的移交、或有负债的清理等一系列复杂事项，都存在不确定性。

　　刘珂滨也对此规定提出了异议，他认为，股权过户前就足额付款可能会对一些大型收购造成限制，这就违背了征求意见稿“鼓励上市公司收购”的相关精神。

　　“在过渡期内，被收购公司不得改选董事”的规定也受到了尹中余的质疑。“收购过渡期基本都在1年以上，如果收购方不能向上市公司选派自己的董事，则上市公司董事会完全可能通过担保、采购、高管薪酬、经营许可等方式给收购方造成巨大损失。”

　　尹中余表示，此规定是为了避免以前发生的收购方选派的董事恶意伤害上市公司利益的现象，但其制度根源在于董事的违法成本过低，而不在于董事由谁派出。因而他建议改为：“过渡期内，收购方提名改选的董事人数不超过1/3。”

　　刘珂滨还认为，对MBO和员工持股的规定中，“独董比例应占董事会成员的一半或以上”的要求过高，因为目前IPO时的规定也不过是三分之一，况且国内上市公司中独董在董事会中的比例基本没有达到一半的，那这是否意味着对MBO或员工持股的限制？

　　“这是明显的歧视性规定。”尹中余认为对员工持股的规定不仅过多而且过严，以往国内管理层收购和员工持股的主要问题，在于资金来源的合法性和股权管理的规范性，那么监管的重点也应在上述两个问题上。

　　因而他建议改为“涉及管理层收购的，应特别关注收购人资金来源的合法性、未来偿债计划的可行性，如果参与收购的人数较多，还应充分关注后续股权管理制度的规范性，该制度能否有效防范员工持股向非员工扩散以及平等保护每一位持股人的合法权益”。