零售业：行业景气持续 并购提升估值

　　国泰君安证券研究所 徐晓芳 刘冰

　　我们维持对零售行业“增持”的投资评级。首先，城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，将使“十一五”期间零售行业的景气度持续提升；其次，今年上半年民营企业举牌收购愈演愈烈，民营产业资本的大量介入将使零售类公司整体估值偏低的情况得到有力修正。

　　行业景气持续

　　根据国家统计局信息，2006年一季度社会消费品零售总额为18440亿元，比2005年同期增长12.8%，其中3月份增长13.5%；批发和零售业零售额为15551亿元，同比增长12.9%。分地域看，城市消费品零售额为12410亿元，同比增长13.5%；县及县以下零售额为6030亿元，增长11.5%。

　　分商品类别看，限额以上批发和零售业吃、穿、用商品类零售额同比分别增长11.7%、17.2%和23.4%。其中，粮油类增长16.7%，肉禽蛋类增长8.7%，服装鞋帽针

纺织品类增长17.2%，文化办公用品类增长14.8%，体育、娱乐用品类增长21.5%，日用品类增长14.0%，家用电器和音像器材类增长17.0%，

化妆品类增长15.9%，家具类增长17.0%，建筑及装潢材料类增长24.5%，金银珠宝类增长24.7%，通讯器材类增长26.5%，汽车类增长29.4%，石油及制品类增长38%。

　　我们认为，由于城市化进程加快、居民消费升级和促进内需政策力度加大等因素，“

十一五”期间零售行业的景气度要高于“十五”期间。而消费需求的持续增长，将为零售行业和企业的健康发展奠定坚实基础。

　　并购步伐加快

　　2005年我们曾经预计，2006年是零售行业的并购元年。今年前5个月，零售行业的发展是对我们当初预测的最好验证。

　　今年上半年，民营企业举牌收购愈演愈烈。在全流通实施前夜以及部分地区国有资本逐步退出的前提下，民营企业大举收购零售公司股权，看中的是商业公司日益稀缺的网点资源和商业地产升值的巨大潜力。民营产业资本的大量介入，是对证券市场零售类公司整体估值偏低的有力修正；而举牌公司股价的大幅度上涨，已经成为上半年证券市场一道亮丽的风景。

　　我们了解到，随着证券市场全流通和对外开放步伐的加快，美、欧、日等国家的国际产业资本和投资基金纷纷看好我国零售行业的发展前景。基于人民币升值、市场潜力巨大、经营业绩持续增长、重估价值明显等因素，外资正在寻找零售类目标公司，尤其是百货类公司进行中长期战略持股。我们预计，在2006年年底之前，外资战略参股零售类公司成功案例出现的可能性极大。

　　此外，今年上半年超市和家电连锁业态的并购整合也相对频繁。比较大的案例有，中国永乐（0503.HK）并购大中电器，英国百思买以1.8亿美元收购五星电器51%股权，物美集团收购新华百货（600785）27.7%的国有股权成为新大股东等等。相同业态的并购整合，在提高市场集中度的同时，也使得被并购企业得到了更好的发展机遇。

　　重点公司评级

　　北京城乡（600861）：公司拥有的城乡贸易中心、城乡仓储超市和北京城乡华懋等3家门店处于成熟期，每年的收入和业绩相对稳定。预计公司2006、2007年净利润增长将超过30%。公司运营安全系数较高：资产负债率仅为18.409%，流动比率为2.11倍，存货周转率为57.5次，经营效率远高于同类公司。

　　公司近期公告：第二大股东北航天华原持有公司2422万股股份，现协议转让给北京锡华未来教育实业股份有限公司。我们认为，此举是公司剥离盈利能力较低资产的开始。预计公司将逐步涉及发展前景看好、盈利水平较高的教育产业、房地产业，并加大对零售行业的扩张。鉴于公司发展的良好预期，我们对公司的评级继续为“增持”。

　　通程控股（000419）：经过近几年的资产整合，公司剥离了非商业资产，基本面已经处于上升周期。公司商业经营已经形成了专业购物广场、名品中心经营连锁、电器经营连锁三大经营业态。商业经营规模、销售总量和专业化服务水平走上新台阶。通过资源整合及专业化改造提升，公司酒店经营也面临新的转折和发展时期。今后三年公司业绩持续增长可期。

　　通过资产重估，公司每股净资产重估值为25.09元，是账面每股净资产的6.85倍。重估每股净资产是当前投资成本的数倍。我们对公司的评级为“增持”。

　　重庆百货（600729）：重庆商社入主后，公司主营业务发展一改多年来止步不前的状态，明显加快。2005年，公司连续收购了一批商业网点，为经营规模的快速扩张奠定了良好基础。

　　值得注意的是，公司2006至2008年三年净利润平均增长率不低于10%的承诺，并没有包含大股东重庆商社资产的注入。我们认为，重庆商社商品零售业经营性资产借助重庆百货上市，既符合当地政府意愿，也是地方商业企业做大做强的必然选择。鉴于公司目前股价距离我们的预期相差甚远，我们的投资建议为“增持”。

　　重点公司投资评级

  代码    简称  05EPS 06EPS  05PE   06PE  总股本(万股) 上期投资评级 本期投资评级
600415 小商品城  1.56  2.50  39.75  24.83  12497          增持        增持
600361  Ｇ综超   0.52  0.65  34.25  27.41  25115          增持        增持
600628  新世界   0.25  0.35  33.52  23.79  46243          增持        增持
600631 百联股份  0.18  0.24  41.00  30.92 110103          增持        增持
600825 华联超市 -0.15  0.15 -67.52  70.95  26263          中性        中性
600729 重庆百货  0.38  0.46  22.11  18.38  20400          增持        增持
000759 武汉中百  0.23  0.26  42.22  37.35  20954          增持        增持
600694 大商股份  0.83  1.21  41.37  28.41  29372          增持        增持
600859 王 府 井  0.07  0.15 165.36  76.20  39297          增持        增持
002024 苏宁电器  1.05  1.45  39.69  28.74  33538        谨慎增持    谨慎增持
600861 北京城乡  0.11  0.24  60.26  26.67  40574          增持        增持