湖北迈亚：致力于打造高档服装面料生产基地

　　国泰君安证券研究所 李质仙 张伟文

　　投资要点

　　●公司主业已转型为高档面料的生产，呢绒和色织布在主营收入和利润中占比分别达72%和80%。

　　●毛毯和呢绒两项业务国内领先，但受制于行业景气低迷，成长性较弱。

　　●色织布项目将成新的盈利增长点，预计05年、06年可分别生产色织布550万米和1200万米，实现销售收入0.99亿元和2.1亿元，带动公司05、06年主营收入分别增长42%和29%。

　　●受新项目达产时滞的影响，公司盈利的增长主要体现在06年，预测公司05、06年EPS分别为0.10元和0.14元。

　　●股改方案较好照顾了流通股东的利益。10送3.6股的对价使流通股东权益增加了28%。股改后公司PE和PB分别下降为15.64和0.75，低于行业内其它股改公司。

　　一、面料业务已成为收入和利润的主要来源

　　公司的主业已转型为高档面料的生产，呢绒和色织布在主营收入和利润中占比分别达72%和80%。

　　迈亚90年代初以生产拉舍尔毛毯起家，90年代后期拓展精纺呢绒业务。近两年又开始向纯棉色织布领域进军。目前公司已确立了以高档面料的生产开发为主业的发展战略。2005年1-9月，精纺呢绒、色织布和毛毯在主营收入中的占比分别为51%、28%和21%，在主营利润中占比分别为68%、12%和20%。高档面料已成为公司收入和利润的主要来源。

　　1、国内中高档面料需求持续旺盛，国产面料替代进口的市场空间巨大

　　多年来我国服装工业以两位数速度持续增长，2004年服装产量达118亿件(规模以上企业)，由此拉动面料生产快速增长。2005年1-8月我国面料产量达233亿米，同比增长16%。

　　90年代初国产面料档次偏低，高档面料以进口为主。99年开始，国家利用贴息贷款等产业政策，支持纺织企业进行中高档面料的生产开发，之后国产面料的产品结构和质量水平有了很大提高。以精纺呢绒为例，1999年-2004年，我国进口数量增长80%，而同期出口增长291%。99年我国出口面料平均价格0.71美元，05年已达到0.92美元。

　　在出口增长的同时，国产面料顶替进口的速度不断加快。表现为服装出口中加工贸易下降而一般贸易上升。2005年1-8月我国面料出口107亿米，同比增长16%；进口面料30亿米，同比下降7.8%。尽管如此，国产面料与进口面料相比仍有很大差距。2005年1-8月我国出口面料平均单价0.92美元／米，进口面料平均单价1.32美元／米。因此中高档面料仍是制约我国服装产业发展的瓶颈。

　　2、精纺呢绒面料业务国内领先

　　1998年，迈亚投资3亿元建成年产300万米的精纺呢绒厂，生产的“仙桃”牌高档精毛纺呢绒面料采用意大利哥伦布公司的生产技术，具有柔、滑、挺、糯，轻盈、飘逸，原汁原味意大利风格。目前售价一般产品80元／米左右，高档品达160元／米，在全国2200多家同类企业中处于较高水平。

　　2003年，“仙桃”面料获得中国名牌产品称号。目前“仙桃”面料已占领国产80支以上呢绒市场的50%，成为夏蒙、报喜鸟、法派、庄吉、罗蒙、美尔雅(资讯 行情 论坛)、杉杉、蓝豹、乔顿、顺美、雅戈尔(资讯 行情 论坛)、金利来、华伦天奴等中高档服装厂家顶替进口的首选面料。

　　2004年以前，由于羊毛价格持续上升和需求不振，毛纺织行业经历了一轮调整，04年以来行业复苏明显。近两年迈亚又加大了国际市场的开拓，来自日本和欧洲的定单解决了淡季开工不足的问题。目前出口已占50%。2004年公司精纺呢绒销售收入增长10%，05年前三季又增长23%。在国产中高档国产面料替代进口的趋势下，公司精纺呢绒业务有望持续增长。

　　从盈利能力看，与行业走势相同，近几年公司精纺呢绒毛利率不断下滑。05年前三季为24%，较去年同期31%继续下降。但仍显著高于同期毛纺行业平均毛利率9.05%水平。

　　3、色织面料项目成为新的盈利增长点

　　为实现以高档面料为主业的发展战略，从2000年起，公司开始打造从紧密纺纱(集团投资)、染纱、织造到后整理的色织面料产业链：

　　1、由仙桃毛纺集团投资2.5亿元的紧密纺纱项目，引进了当今世界最先进的紧密纺纱机3万锭，年产2000吨60支以上的高档精梳无结头纱，2004年10月已建成投产；

　　2、引进200台套无梭织机(其中高速宽幅大提花机32台套)和相关配套染纱、整经、检测设备，形成1500万米染纱与织造配套的高档纯棉色织面料生产线，2005年4月正式投产；引进国际上最先进的棉纺织染整设备和检测试验仪器200多台套，建成年产1200万米高支纯棉色织面料染整生产线，2004年底正式投产。

　　2005年4月色织布项目投产以来，经过半年的磨合期生产已正常运转，月产量由开始的40万米已增长到目前的70万米。加上32台大提花织机产量(月产15万米，相当于窄幅30万米)，目前月产已达100万米。毛利率也由上半年的3%上升到3季度的15%。

　　公司色织布平均售价18元，已接近先进色织布企业鲁泰(资讯 行情 论坛)、溢达的水平。由于05年国内外市场色织布仍供不应求，公司色织布投产后订单纷至沓来。公司对订单一般要求30%-50%的定金，且现款现货结算。预计05年色织布产销量达550万米，06年达1200万米。

　　二、依然稳居拉舍尔毛毯龙头地位

　　90年代初公司从日本引进拉舍尔毛毯生产线，并经五次技术改造，发展成目前具有年产200万条毛毯的生产能力。1993年起“仙桃”牌毛毯连续三年获国家七部委颁发的“全国最畅销国产商品金桥奖”；先后荣获省优、部优、国优称号。1995年起迈亚成为国内规模第二、效益第一的毛毯行业龙头企业。

　　1998年以来，由于毛毯需求持续低迷和原材料价格上涨，国内毛毯企业纷纷倒闭。迈亚通过保品牌、调品种、拓市场，成为90年代全国50家拉舍尔毛毯企业中唯一存在且盈利的企业。经历了残酷竞争和重新洗牌后，迈亚依然稳居行业龙头地位。

　　迈亚的拉舍尔毛毯目前80%出口，牢牢占据着日本、美国、俄罗斯三大毛毯的市场。由于公司议价能力较强，目前

人民币升值的压力可以完全转移给外商；在内销市场上，公司为罗莱、梦洁等高档家纺制造商配套，获得了较高的售价。由于公司毛毯销售按重量计价，因此原料(腈纶)涨价很容易清楚地传递给客户。05年1-9月公司毛毯毛利率为12.95%，同比上涨3.4个百分点。预计公司未来毛毯业务的规模和盈利能力将保持稳定。

　　三、值得期待的西服制作业务

　　公司投资8000万元，全套引进欧洲先进装备的10万套高档全麻衬西服生产线项目，2004年6月投产。该项目采用国际最新的西服生产工艺和欧洲的流行版型，生产出的西服具有挺括、活络、不变形等性能，达到意大利高档服装技术水准。从而实现了由高档面料向高档服装延伸的公司目标。

　　由于投产时间较短，生产和技术需要进一步磨合提高；加之品牌约束，公司目前生产的西服对外加工价200多元／套。公司下一步拟与“绅浪”合作，尽快使西服达产并提高售价。公司西服业务的未来增长值得期待。

　　四、财务分析：业绩趋势有望见底回升

　　成长能力：由于毛毯和呢绒业务增长乏力，公司前几年处于停滞状态。05年色织项目投产后，收入快速增长。但由于项目达产有正常的时滞期，较高的折旧摊销和财务费用使色织项目短期内难以盈利。随着06年色织项目的达产，公司利润下滑的势头将得以扭转。

　　盈利能力：近几年公司毛利率和净资产收益率均处于下降趋势中，原因一是主业生产成本上升而产品价格未能同步上涨。这反映出主业有衰退的迹象；二是销售和管理费用率有所下降，而财务费用上升过快。05年1-9月财务费用达1141万元，几乎与同期的净利润相当。

　　经营效率：近几年公司存货周转率加快而应收账款周转率略有下降，这可能是公司新项目投产初期，销售量扩大带来的。总之作为中间产品的公司，公司周转指标略显偏低。

　　偿债能力：近几年公司流动比率维持在1.3左右，速动比率接近1。显示短期偿债能力良好；资产负债率近两年有所下降，仍达53%左右。主要是公司新项目投入较大造成的。公司银行信誉良好，由当地多家银行成立的“银行贷款俱乐部”就设在公司办公楼里。

　　五、业绩增长可期：06年业绩增长49%

　　预测假设：

　　1、色织布业务按正常偏保守预测，05年产销量550万米，06年1200万米；按目前平均单价18元／米计算，销售收入分别为9900万元和21000万元。3季度当季色织布毛利率已达15.4%，保守预计色织布毛利率05全年13%，06年16%；

　　2、呢绒业务05年1-9月销售收入同比增长23%，保守预测全年增长15%达17500万元。假设06年该业务无增长；呢绒业务毛利率1-9月为24%，同比下降7个百分点。预计05、06年均为24%；

　　3、毛毯业务05年1-9月销售收入同比下降3%，预计05全年下降2.5%达10400万元。假设06年该业务无增长；毛毯业务毛利率1-9月为12.95%，同比上升3.4个百分点。预计05、06年分别为12.5%和12%；

　　4、西服制作业务距达产还有较长时间，销售额较小，预测中不予考虑。

　　按照以上假设，预计公司05、06年主营收入分别为37800万元和48900万元，分别增长42%和29%；净利润1800万元和2682万元。分别增长-21%和49%。EPS分别为0.10元和0.14元。

　　公司近几年成长性较弱，明后年主要靠色织布达产推升业绩。作为国有纺织企业，多年不亏损已实属不易。公司已认识到，未来增长应建立在改制并转换机制的基础上。公司拟引入有实力的战略投资者，结合改制使公司进入新的增长阶段。

　　迈亚股价目前2.6元左右，除权后1.9元。按05年预测数计算，PE约19倍。因公司06年将有近50%的增长，06年PE约13倍多，股价进入投资价值区域。

　　六、

股权分置改革增加了流通股权益

　　公司股权分置改革方案为，流通股每10股获得非流通股支付的3.6股对价。我们按照股改前后总市值不变的公式计算，得出理论对价水平为每10股送0.7股。因此10送3.6股的对价使流通股权益增加了28%。此外，大股东仙桃毛纺集团承诺，持有的迈亚股份自获得上市流通权之日起，至少12个月内不上市交易或者转让，24个月内不上市交易；上述届满后12个月内，出售的迈亚股份数量不超过股份总数的5%，且出售价格不低于每股4.42元人民币。该价格高出对价除权后价格的1.3倍。

　　我们对已通过对价方案的纺织服装类13家公司指标计算，13家公司的平均对价为10送3.02股，迈亚方案高出平均值19.2%；从对价除权后的估值比较(以12月5日价格计算)，13家公司04年平均PE 21倍，平均PE 1.16倍，而迈亚分别为15.64倍和0.75倍。应该说迈亚方案较好地照顾了流通股的利益。