中信建投：传媒类公司中的五大金刚

　　中信建投证券 陈远望

　　数字电视整体转换在加速，用户规模的扩张是大势所趋。从当前试点的各个地区来看，用户的接受度在不断提高。2005年全国的数字电视用户达到413万户，我们预计今明年可分别突破千万户和2500万户。新技术变革和内容、服务领域的不断创新将给用户带来新的音视频体验，而政府的支持也是有效的推动力，近期AVS被定为信源编解码的国家推荐性标准、 以及高清终端和机卡分离标准的出台都为产业的发展披荆斩棘。

　　收费提升 盈利模式出现变革

　　收费提升、盈利模式的变革使用户ARPU值得以长期提升。首先是基本收视费的提升势所难挡。中国移动的用户月ARPU值达到80-120元，国外的有线电视用户月ARPU值大都占其月收入的3-10%，而国内多数有线网络公司则只有十几元。从当前已经通过听证会的省区和几大城市来看，基本收视费普遍有较大幅度提价(一般提价到25-30元/月)，用户大体上接受。其次通过开展多元化的业务模式，增值业务发展空间大，付费电视和高清电视的春天终将到来。据不完全统计，目前国内付费数字电视用户数接近140万户，市场前景非常广阔。在美国的6900万有线电视用户中，80%是付费电视用户。而现在全球各地的人们收看电视的方式在改变，用户越来越喜欢VOD和PVR。2005年美国Comcast公司的数字电视用户中有200万个使用了VOD业务，点播了14亿个节目，VOD收入比上年增加16.4%。国内传媒行业在盈利模式上也将顺应“免费走向收费”、“大众走向分众” 、“单向走向互动”的国际发展潮流，已经出现的有线数字业务应用就包括了信息服务、电子政务、电子商务、电子教务和智能家居等。

　　支出担心不宜过分夸大

　　市场一直担心巨大的支出会对相关公司的中短期业绩形成压力，但市场可能高估了有线网络公司进行数字化改造的成本。我们始终强调双向化改造的成本并不会完全由上市公司全部承担、始终强调机顶盒自身价格和使用数量将低于预期，其成本的分摊也存在市场化的解决途径。

　　担心三网融合、IPTV或来自卫星领域的竞争者带来冲击不无道理。不过当前要进行趋势的判断还缺乏足够的依据，尤其是广电领域的政策限制十分严格，而且IPTV领域在技术和运营的进展还无法赶上有线数字电视的推广。长期来看，这些竞争者之间的关系将是竞合的，比如与电信领域的对等开放也能够给有线网络企业带来新的增长点。同时，我们并不认同“受到严格管制的内容将使得数字电视的推广缺乏足够的吸引力”的观点。

　　重视资源整合的倍增效应

　　有线网络传媒企业的股东价值源泉，集中涵盖了消费品、军工、新能源和资源类公司的投资主题，既是消费升级的直接受益者，又有新技术变革和新盈利模式变革下的高增长预期，还坐拥垄断的网络资源和永续收费的客户资源，完全可以视为资源类品种，将来对用户资源的深度开发是一个庞大的细分市场，具备长期投资价值。

　　2006年国家的文化产业体制改革不断深化，长期来看将是逐渐开放的格局；传媒上市公司中不断涌现定向增发、集团注资的项目，给其价值重估打开了空间。区域内的网络整合将在各省开花结果，甚至可能出现跨区的网络并购；而传媒内容领域的发展空间不可限量，国内传媒企业一旦形成全程全网和全业务的局面，将成为未来市场的新宠。

　　而且媒体资源的外延在不断扩大，新媒体业务不可小视。比如近年国内移动多媒体业务发展迅速(手机电视、地面移动电视等)，将成为具有革命性影响的重要终端。手机电视在全球各地的推销已在积极进行，包括DMB-T、DVB-H、ISDB-T在内的各种广播式技术和基于WCDMA的增强型3G技术(如HSDPA)不断取得进展。在NGN和NGI的争论中，下一代网络的融合格局将逐渐给人们的信息和日常生活带来革命性的变化。

　　近期海外市场传媒股票均大幅走好；高高在上的市盈率并不可怕，可怕的是没有增长或者增长缺乏依据。国外对传媒类公司进行估值的指标主要有EV/EBITDA、P/FCF和P/E等。与国际同业公司的估值比较起来，国内绩优公司的估值并未高估；而且考虑业绩的动态变化与增长率的关系，可给予国内公司12倍左右的EV/EBITDA值和35-40倍的动态P/E。故国内主要的传媒公司股价还有较大的上涨空间。

　　传媒类公司中的“五大金刚”

　　G歌华：未来数据业务收入的快速增长和潜在的新业务将产生较高的利润，对公司资本支出过大的担心逐渐消除。维持2006年0.5元的业绩预测，此后保持20-30%的增长。

　　G明珠(资讯 行情 论坛)：具备多项业绩增长点，移动多媒体发展前景看好，DMB手机电视技术成本较低、而且比3G技术更容易普及；即将试运营，一二年内就可开始贡献利润。旅游酒店和广告业务收入稳定；集团对上市公司的支持很大，边缘业务可能收缩。

　　G电广(资讯 行情 论坛)：非核心业务的清理将逐渐极大改善业绩，关联交易减少有助于改善公司颇受诟病的治理结构。刚刚整合了湖南省市、县级有线网络资源并形成控股，基本收视价格确定、数字电视整体转换带来业绩增长。集团可能对上市公司平台进行梳理，如此则业绩可实现快速增长。注意中报业绩可能仍不如意。

　　G广电：即将启动再融资，增发收购陕西省内11个市、区的有线网络资产，该部分资产年收入约为4亿元，利润0.75亿元。当前用户240万户左右，预计近期可以达到300万户，将来尚有较大增长空间。公司拥有完整传媒资产，现有广告代理业务和宝鸡有线电视收费可保稳定。整合后将成为陕西省唯一一家有线网络运营商，预计收购后07年全面摊薄EPS将达0.5元以上；2006年收购资产可能贡献部分盈利，EPS达到0.25元左右。

　　G国安(资讯 行情 论坛)：资源型多元化企业，具备多项业绩增长点。盐湖资源综合开发成为公司此后几年的发展亮点，正拟非公开发行A股收购母公司所持青海国安的股权并增资，其中带来收入增加比重最大的是钾镁肥，预计06-07年的产量为100千吨、500千吨，公司具有很强的价格优势。有线电视及电信增值业务也是未来发展的战略重点。