国泰君安：增持两类食品饮料行业股票

　　国泰君安证券研究所 乔奕

　　我们认为，食品饮料行业有两类公司股票可以增持:一类是具备高分红和持续高增长特征的公司；第二类是外资收购以及海外市场表现等外在事件引发价值重估机会的公司。

　　食品饮料行业中不乏兼具高分红和持续高增长预期的上市公司。G老窖(资讯 行情 论 坛)、张裕(资讯 行情 论坛)A、山西汾酒(资讯 行情 论坛)、伊利股份(资讯 行情 论坛)等未来8年盈利年增长可达16-40%，分红率高达60-80%，合理2006年动态PE应该在16-23倍。维持长期以来的“增持”评级。

　　近期外资高价收购雪津啤酒以及国内消费类股在海外市场的表现给可比A股公司提供了价值重估的机会。

　　对于虽尚未步出微利窘境、但相对H股存在折价的青岛啤酒(资讯 行情 论坛)，以及估值相对较低的燕京啤酒(资讯 行情 论坛)，将“中性评级”上调至“谨慎增持”评级。将双汇发展(资讯 行情 论坛)评级从“谨慎增持”上调为“增持”。

　　高分红和持续增长具绝对估值优势

　　企业的估值有绝对法和相对法两种，通过绝对法我们可以计算企业内在价值所对应的合理估值指标。红利贴现法是最为保守的绝对估值方式，如下面公式所示，市盈率取决于公司分红率和长期增长率:

　　P=Div/(r-g)→P/E=分红率/(r-g)如表所示，假设股权投资成本(r)不变，分红率和长期增长率(g)越高，合理的市盈率值就越大。比如，假设股权成本为10%，分红率为60-80%，长期增长率为6-7%，则内在价值对应的合理市盈率可以在15-27倍之间。

　　食品饮料行业中不乏现金流充沛的上市公司，我们推荐的公司中有5家(张裕A、G老窖、山西汾酒、双汇发展、伊利股份)兼具高分红和持续增长的特征，这部分公司即便按保守的红利贴现法估值都已具备投资价值。

　　根据这些公司过去三年的分红表现及其他有助于我们做出判断的信息，我们预测了它们2005-2012年间的分红率和盈利前景，在此基础上，我们将预测期的红利按照相应的股权成本进行贴现，并在2012年按10倍PE将市值贴现来计算终值，从而得出它们的内在价值。

　　根据我们的DDM估值结果，我们倒推出它们的合理PE。G老窖未来8年盈利年增长预计可达39%，DDM结果对应的合理PE为23倍，高出其目前估值。张裕A、山西汾酒、双汇发展和伊利股份的合理PE接近目前估值，考虑到股改会产生的摊薄作用，这些公司的估值都在安全区域。

　　外资收购引发价值重估机会

　　全球经验证明，产业演进的规模化阶段会发生大量购并，从而使产业集中度得以提高。食品饮料行业中的乳制品、肉制品企业和啤酒正处于这一阶段，尤其是今年1月福建雪津啤酒股权正式转让给啤酒巨头InBev后，给了市场从收购角度来对相关公司进行估值的动力。

　　啤酒行业是典型的防御型行业，增长前景相比食品饮料行业内其他子行业并不具吸引力，尤其是亏损啤酒产能缺乏有效退出机制导致即便是龙头企业也难以走出低效和微利的困境。但放在趋向饱和的全球啤酒市场，中国啤酒行业的市场规模却被外资巨头视为新的增长点。如表所示，过去几年啤酒公司收购价格逐年走高，雪津啤酒的吨酒收购价格高达8175元，收购市净率高达12倍，比一年前的哈啤收购价更高一筹。从已发生的收购案例来看，国内啤酒行业两大巨头青啤和燕啤的估值无论从吨酒收购价还是市净率来看明显偏低。

　　另一方面，根据收购价值做出的投资需要承担时间成本、以及收购与否、估值标准波动等不确定性。而从食品饮料行业内的估值比较来看，剔除了折旧和摊销因素的EV/EBITDA指标显示青岛啤酒和燕京啤酒的估值相对其他公司有较大差距，使它们的估值显得较为安全。

　　此外，近期海外市场蒙牛、雨润、青啤等H股的表现也给国内可比公司提供了重估的机会。如表所示，青啤A股相对H股价格目前已存在10%左右的折让，燕啤1.5倍的市净率已具备低风险的投资价值，两只

股票都存在价值重估的机会。相比蒙牛和雨润，国内的伊利股份和双汇发展2006年动态市盈率存在一定差距，考虑到股改送股将带来的摊薄作用，两公司目前估值非常有吸引力。